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本篇作為大物流時代系列（26），我們聚焦在內貿集運龍頭公司中谷物流，我們認為內貿集運市場格局佳，具備內需順周期屬性，中谷物流作為行業龍頭，經營能力出眾，業績彈性可期，同時公司推動高分紅重視股東回報，首次覆蓋給予“推薦”評級。

摘要：

1、如何理解內貿集運行業的投資機會：格局優勢+需求潛力。

1）商業模型：收入來自于運量*運價，其中運量與國內內需相關性較大，運價則由行業供需決定。需求端看，2014~2023年內貿集裝箱運量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。

2）格局優勢是內貿集運投資的基礎。內貿集運行業三足鼎立格局已經形成，CR3接近80%。

3）需求潛力帶來內貿集運投資的彈性。

a）驅動因素一：“散改集”推動集裝箱化率持續提升，水運具備降本和減碳優勢，驅動運輸結構轉變。

b）驅動因素二：多式聯運拓寬集裝箱運輸應用場景。

2、中谷物流：內貿集運龍頭，經營能力出眾。

1）公司概況：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；創始人盧宗俊，航運經驗豐富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司總運力規模為368萬載重噸，位居國內內貿集裝箱物流企業前三甲；航運網絡覆蓋全國25個沿海主要港口與超過50個內河港口，航線網絡覆蓋面廣、班期穩定，貨源種類豐富。

2）經營能力出眾：

a）伴隨內貿集裝箱運輸需求提升以及船隊規模擴張，2017-2022年公司收入利潤持續增長，歸母凈利CAGR為48.7%，ROE維持超過15%。

b）行業承壓期，公司業績亦保持相對韌性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行業運價降幅，毛利率維持在13%~14%。

c）憑借管理層的豐富經驗，公司在低價時購入船舶資產，構筑成本護城河。

3、關注公司內需順周期彈性：

1）行業邏輯：外貿集運運價維持高位，內貿集運供需關系加速改善。在紅海局勢持續的情況下，外貿集運市場景氣度較高。一方面公司積極調配運力參與外貿市場，2024年上半年外貿租金收入5.75億元，同比增長5.9%；短期預計外貿集運業務收入貢獻維持較高水平。另一方面，部分內外貿兼營船舶逐步轉移至外貿市場，緩解內貿市場供給端的壓力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441點，周環比+9.2%，較9月20日累計漲幅達57%。考慮到未來供給增速顯著放緩，需求隨經濟復蘇逐步改善，內貿集運市場或持續向好。

2）公司屬于內貿順周期標的。內貿集運主要服務于國內大宗貨物及產成品的運輸，與國內宏觀經濟有較強相關性，伴隨經濟/內需的不斷改善，內貿行業將獲得向上彈性。以2008-10年經驗看，財政政策發力能刺激制造業、基建、地產及消費端需求，從而帶動內貿集運行業運輸需求?；?024年上半年數據，測算得到PDCI運價指數增加10%，對應公司營業收入增量約4.0億元，對應凈利潤增量約3.0億元。

4、投資建議：內貿行業格局明確，供需關系有望隨經濟復蘇而加速改善；中谷物流作為行業龍頭，經營能力優異，業績彈性可期。

1）盈利預測：我們預計公司2024~2026年歸母凈利潤分別為16.4、17.7、19.2億元，對應EPS分別為0.78、0.84、0.91元，對應PE分別為11、11、10倍。

2）公司重視股東回報，公司承諾在無重大投資計劃或現金支出事項下，23-25年累計分紅比例不低于60%，其中23年現金分紅比例超達88%。

3）目標價：我們給予公司2025年2.2倍PB，對應246億元市值，預期較現價30%空間，一年期目標價11.71元，首次覆蓋給予“推薦”評級。

5、風險提示：宏觀經濟增速不及預期、油價大幅上漲，多式聯運推進不及預期等。

正文：

一、如何理解內貿集運行業的投資機會：格局優勢+需求潛力

（一）內貿集運的商業邏輯

1、內貿集運的行業特征

內貿集運行業的主要業務模式包括：門到門（D-D）、港到港（CY-CY）、港到門（CY-D）以及門到港（D-CY）。近年來各頭部公司拓展業務，從水運環節延伸到兩端，以形成全程物流供應鏈的商業模式。

客戶按運輸貨物性質主要分為兩類：

其一，是傳統大宗貨品和工業品，包括紙漿、糧食、建筑材料等貨源，集裝箱物流具備運輸環節減少、貨損降低等優點，適合該類貨品的運輸，“散改集”則進一步推動散貨運輸的大宗商品進入集裝箱，使得貨源種類更為豐富；

其二，是消費品，包括日用品、食品、家用電器等貨源，此外零售電商客戶的小批次、高頻次物流需求也逐漸增加，有望進一步提升消費品運輸在集裝箱運輸中的比重。

內貿集運行業的主要航線分布。中國內貿集運沿海港口主要分布在3個區域：環渤海港口群，華東沿海港口群，華南沿海港口群，近年來，成都、呼和浩特、哈爾濱等內陸港口建成，內貿集裝箱可以通過多式聯運的方式運輸至內陸地區。主要航線包括沿海航線、長江航線、珠江航線等。

沿海航線是中國內貿集運最重要的航線之一，連接中國東海岸的主要港口，包括大連、青島、上海、寧波、廈門、廣州、深圳等；

長江航線是中國內河集裝箱運輸的主要通道之一，主要連接上海、南京、武漢、重慶等城市的內河港口；

珠江航線是中國南方地區的重要內河集裝箱運輸通道，主要服務于廣東省和廣西壯族自治區的貨運需求，包括廣州、深圳、珠海、湛江、南寧等重要港口。

這些航線構成了中國內貿集運的主要運輸通道，為經濟發展提供了重要的物流支撐和保障。

2024年上半年我國沿海港口完成集裝箱吞吐量1.42億TEU，同比增長8.6%；內河港口完成集裝箱吞吐量1971萬TEU，同比增長7.6%。

內貿集運行業存在一定的季節性特征。受到春節等法定節假日的影響，第一季度集裝箱物流需求較小，但運價維持堅挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集裝箱物流業務相對穩定，第四季度為內貿集運行業的旺季，較多客戶在該期間內購買集裝箱物流服務；此外，貨源因素也會帶來季節性波動，如在糧食收獲季節，糧食類貨物的運量會增長；再如從南方運輸至東北、華北的建材類貨物，受到北方冬季建筑工地開工率不足的影響，第四季度建材類貨物的運量會減少。

2、內貿集運公司收入驅動因素

內貿集運公司收入來自于運量*運價。其中，運量與國內內需較為相關，而運價主要受到供需的影響。具體來看：

1）運量需求：內貿集運行業運量與國內內需相關性較大，而“散改集”、多式聯運有望進一步打開增量空間?！吧⒏募敝饕ㄟ^推動更多貨源進入集裝箱，而多式聯運則主要通過一體化物流服務，將內貿集運不斷由沿海向內陸延伸，以打開廣闊的增量需求空間。

2）運價：由供需決定價格

從供給端看：

2018-19年內貿集運市場相對慘淡，企業經營情況不佳，加之2020年的疫情影響，內貿集運企業運力投放更加謹慎， 2021年中國沿海集裝箱船（700TEU以上）運力為78.8萬TEU，同比下降1.2%。

2021-2022年外貿集運高景氣外溢至內貿集運市場，行情持續走高，集裝箱船訂單增加。2023年市場進入運力集中交付期，大量新造船涌入內貿集運市場，導致市場靜態運力大幅提升，2023年中國沿海集裝箱船（700TEU以上）運力為97.3萬TEU，同比增長17.2%。根據上海國際航運研究中心預測，2024年上半年中國沿海集裝箱船（700TEU以上）運力將達103萬TEU，較2023年底增長6%；其中上半年新增交付運力約6萬TEU以上，下半年有4萬余TEU運力交付，我們測算全年靜態運力增速約10%。

因行業供需關系較好，內貿運價相對穩定。相較于外貿集運市場的波動性，內貿集運市場需求端僅和國內宏觀經濟相掛鉤，且運距、貿易流向都較為穩定，外生擾動因素相對更少，供需格局較好，對于穩定運價起到了重要作用。根據泛亞內貿集裝箱運價指數（PDCI）顯示，近7年內貿運價指數的波動水平相對較低，運價保持相對穩定。

PDCI運價指數增速與內貿集運公司單箱收入增速存在相關性。

2016年以來絕大多數年份，PDCI運價指數增速與內貿集運行業龍頭公司單箱收入增速存在相關性，如2019~2020年，PDCI運價指數分別同比-1.6%、-1.4%，中谷物流單箱收入分別同比基本持平、-1.7%。通過追蹤PDCI運價水平可以幫助評估內貿集運公司的收入水平與業績表現。

3）成本

內貿集運公司的營業成本主要包括碼頭費、船舶租賃費用、燃油成本等。

碼頭費為各港口企業向內貿集運公司提供的各項碼頭作業服務所收取的相關費用，其高低取決于港口企業對外的收費政策；

船舶租賃成本受到造船技術更新、鋼材價格及二手船舶拆船等眾多因素影響；

燃油成本與國際油價高度相關，而國際油價受到供需關系的影響，因此存在一定的波動。

2019年中谷物流碼頭費、船舶租賃費、駁船費占比分別為30.3%、14.1%及9.3%。

（二）格局優勢是內貿集運投資的基礎

1、行業經歷數輪競爭后，呈現了自發出清，格局優化。

近20年來，我國內貿集運市場經歷了由擴張到逐步出清的過程：

2001年，國內水運價格全面放開，由市場供需自行調節，大批集運公司相繼成立，內貿集運市場步入繁榮期；

此后新入者增多，行業競爭加劇，2013年起，受到周期性因素的影響，部分民營內貿集運企業陸續停航或破產，行業逐步優勝劣汰，開始自發出清；

2015年，中國遠洋運輸（集團）與中國海運（集團）合并重組，成立中遠海運（集團），其全資子公司泛亞航運成為第一大內貿集運公司，行業集中度繼續提升，競爭格局得以改善。

2、我國內貿集運格局三足鼎立已經形成，CR3占比近8成。

經歷較長時間的洗牌，內貿集運行業運力排名前3的企業為泛亞航運（中遠海運）、中谷物流、安通控股，其市場份額分別為38%、22%、18%，CR3占比近8成，龍頭公司在運力規模、資金實力方面都具備較強優勢，三足鼎立局面已經形成。此外，市場主要參與者還包括民營企業信風海運、區域港口集團下屬企業等。

同時，在新發展格局的引領下，為提升國內貿易的物流效率，具有央企背景的泛亞和安通牽手民營船公司信風海運開展內貿航線的融艙合作，于2021年共同推出內貿合作航線產品“FAX1”，致力于為廣大客戶提供了覆蓋更廣、效率更高、交貨更快、品質更優的運輸服務。2022年，為提升合作航線的保障功能，進一步推出了內貿合作航線產品“FAX2”。盡管2022年承運人面臨供應鏈瓶頸以及內貿運力減少的挑戰，但3家合作公司通過增加自營運力、合理調整掛港等措施，“FAX2”合計新增31條航線，投入113艘船舶、370萬噸運力，成功實現了覆蓋范圍增加，同時維持了主要航線的密度，進一步提升了服務品質，滿足客戶需求。

2022年下半年，中谷與泛亞開展了共艙運營航線，當年末，頭部四家公司開始共艙，標志著內貿集運行業合作進一步深化。

注：內貿集運具有較高準入壁壘，外資巨頭難以進入。根據國家發改委和商務部發布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021年版）》和《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021年版）》，明確規定國內水上運輸公司必須由中方控股，外商不得經營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營國內水路運輸業務及其輔助業務；在未經中國政府批準的情況下，水路運輸經營者不得使用外國籍船舶經營國內水路運輸業務。相比外貿集運所在的全球競爭市場，內貿集運受到了供給壁壘的限制。

安通控股與招商輪船重組，業務范圍擴展至外貿集運和滾裝運輸。2024年6月13日安通控股公告擬向招商輪船發行股份購買其持有的中外運集運100%股權和招商滾裝70%股權。

中外運集運航線網絡覆蓋中國臺灣和中國香港地區，及日本、韓國、澳洲、菲律賓、越南、印度等國家；截至2023年12月31日，中外運集運自有集裝箱船舶19艘、租賃船舶10艘，控制運力45,232標準箱，運力排名全球第33名。

招商滾裝船隊規模位居國內滾裝行業領先地位，擁有汽車滾裝船運力共22艘，其中10艘為2000~5000車級、可用于沿海/遠洋的大型汽車滾裝船，6艘已投入國際航線運營。

交易完成后，安通控股將成為招商輪船的子公司，經營范圍將從內貿集運向亞洲區域內外貿集運進行延伸，同時新增汽車滾裝運輸業務。

（三）需求潛力將帶來內貿集運投資的彈性

內貿集運市場需求呈現穩定增長態勢，且與宏觀經濟有較強相關性。根據上海國際航運研究中心數據，2014~2023年內貿集裝箱運量增速年均值約為6.4%，略高于同期GDP增速6.0%，2018年內貿集裝箱運量增速達9.6%，主要受益于國家大力推動“散改集”。我們預計未來伴隨國內宏觀經濟環境逐步改善，內貿集運行業增速仍將維持高于GDP增速。

我們認為集裝箱化率（推動散改集進程）的提升以及多式聯運模式會在需求穩健增長的基礎上帶來向上彈性。

1、驅動因素一：集裝箱化率持續提升，運輸結構轉變

國內集裝箱化程度較低，滲透率仍有較大提升空間。根據中國港口年鑒數據顯示，2018年我國港口集裝箱化程度為20.7%，相比發達國家50%~80%的平均水平，尚有較大提升空間。在內需拉動之下，內貿集裝箱化率有望逐步與國際接軌，集裝箱物流滲透率或將持續提升。

鐵水聯運助推散改集，政策引導下集裝箱化進程加快。針對公路運輸的環保及超載問題，我國大力推動水鐵多式聯運的發展，使得我國內貿運輸結構由公路逐步轉向水路及鐵路，同時也一定程度上提升了貨物的集裝箱化率。

“散改集”趨勢下，大宗散貨成為內貿集運的重要貨源。中國內貿集運的貨源種類繁多，其中基礎貨源主要包括糧食、鋼鐵、化工品等大宗商品，優質貨源包括汽車、家電3C等消費品，輔助貨源包括水果蔬菜、飲料、白糖、日用品等消費品。

在“散改集”趨勢之下，原先沒有裝入集裝箱的大宗散貨，如焦炭、煤炭等逐漸成為了內貿集運的重要貨源。

碳中和大背景下，水運具備降本和減碳優勢，驅動運輸結構改變。

水路運輸是最為經濟的方式，運費率相對低廉，具備顯著的成本優勢。2023年在國內總貨運量中，公路運輸占比72%，水路運輸占比17%，鐵路運輸占比9%。2016年公路治超后，運輸占比開始回落，由2017年的77%下滑至2020年的72%，這部分運輸需求逐步轉向了鐵路和水運，進而帶動內貿集裝箱數量和占比不斷提升。

在碳中和背景之下，交通運輸行業減少碳排放成為大勢所趨，其中調整運輸結構是重要的減排途徑。根據Clarksons數據顯示，水路運輸單位收入的碳排放強度僅為公路的3.1%，為鐵路運輸的2.9%，同時其他硫氧化物、氮氧化物等污染物的排放量也顯著低于公路。伴隨我國碳中和碳達峰目標的確立，以水運為核心的內貿集運具備較大發展空間。根據國家統計局數據顯示，近年來我國水運貨運量穩步提升，2023年實現93.7億噸，同比增長9.5%，水路運輸得到穩定發展。

2、驅動因素二：多式聯運拓寬集裝箱運輸應用場景

多式聯運實現一票到底的運輸服務，水路集運逐步向內陸延伸。多式聯運是將兩種及以上運輸方式有效銜接，提供全程一體化物流方案的運輸服務。我國的地理情況決定了內貿集運主要集中在東部沿海地區，而引入多式聯運可以借助公路和鐵路的靈活性，為客戶提供“門到門”的運輸服務，解決遠距離貨物運輸的痛點，同時有效拓寬內貿集運的服務范圍，打開內貿集運的發展空間。

多式聯運可以有效實現降本，是未來物流行業發展的重要方向。根據安通控股招股書，多式聯運比重每提高1個百分點就可以降低物流總費用約0.9個百分點，對推動物流業降本增效具有顯著效果。積極引入多式聯運是提高交通運輸服務效益、降低整體物流成本的重要著力點，也是我國物流企業共同的努力方向。

政策助推之下，預計多式聯運將得到持續快速發展。近年來，我國出臺多項政策積極引進多式聯運，大力發展一體化物流運營模式。2022年1月，國務院頒布《推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（2021-2025年）》，預計未來國內集裝箱水鐵聯運貨量增速將達15%以上，在良好的政策環境下，多式聯運滲透率有望快速提高。

海鐵聯運實現高速增長，未來發展空間廣闊。近年來，我國物流行業在多式聯運方面不斷發力，伴隨多項政策逐步落地，全程物流運營運輸模式實現高速發展。以鐵水聯運為例，2013~2023年，我國海鐵聯運集裝箱吞吐量年的復合增速為23%，行業維持較高增速。此外，根據安通控股年報，目前中國集裝箱鐵水聯運比例仍不足5%，發達國家則一般超過30%，整體發展水平較低，未來仍有較大提升空間。

二、中谷物流：經營出眾的內貿集運龍頭，關注內需順周期彈性

（一）公司概況：內貿集運龍頭

中谷物流是內貿集運行業龍頭之一，提供全程集裝箱物流解決方案。公司成立于2003年，2016年公司在新三板掛牌，2020年公司成功在上交所上市。

董事長盧宗俊持股約40%。中谷物流的實際控制人為創始人盧宗俊，截止2024年9月30日，盧宗俊持有中谷物流39.9%的股權。盧宗俊歷任物華海運有限公司航運部經理、中國國旅旅游貿易中心儲運部經理、洋浦中谷新良海運有限公司副總經理，擁有豐富的航運行業經驗。

公司航線網絡覆蓋面廣。航線布局方面，中谷物流形成了覆蓋全國的多式聯運綜合物流體系，通過港口、航線、聯運線路的有機結合，已經構筑了全方位、多層次的多式聯運綜合物流體系。目前，公司的航運網絡覆蓋全國25個沿海主要港口與超過50個內河港口，覆蓋除三亞港外全部“一帶一路”重點布局的15個港口，及環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全國沿海港口群體，航線網絡覆蓋面廣、班期穩定。

公司經營品類：貨種多元，以基礎貨源為主。公司運輸主要貨種包括鋼鐵、糧食、造紙、煤炭等大宗貨品與生產資料，2024年上半年公司前十大貨種占總運量比例為52.45%。近五年來，在玉米、木材、煤炭等主要貨物高增速的帶動下，公司運量持續保持增長。

（二）財務表現：經營能力出眾

公司2017~22年營收穩步增長，23年開始回落。受益于內貿集裝箱運輸需求提升以及船隊規模擴張，公司2017~2022年營業收入呈現高速增長態勢，CAGR約為20%；2021-2022年由于外貿集裝箱運輸需求的旺盛，出現了內貿運力補充外貿市場的情況，行業運價在此期間持續高位運行，公司營收峰值達142.1億元（2022年），同比增長15.6%。2023年以來內貿集運運價逐步回歸至常態，公司營收也有所下滑；2023年、2024年前三季度公司實現營收124.4、84.4億元，同比下降12.5%、9.1%，但收入降幅明顯小于行業價格降幅（2023年、2024年前三季度PDCI指數同比下滑25%、19%），主要系集裝箱運量增長、公司航線的價格優勢及陸運業務收入增長。

從收入結構來看，水運業務收入始終占據主體，2024年上半年占比為79%；陸運業務收入占比為21%。

公司積極推進多式聯運服務，業務收入占比超60%。近年來，公司致力于向客戶提供“門到門”多式聯運全程物流服務，以降低客戶的綜合物流成本。由于疫情期間鐵路發運計劃不足，陸運業務收入有所下滑，多式聯運服務收入占比隨之回落，目前公司多式聯運業務收入占比超過60%。

公司積極參與推進承運人“一單制”工作，打通各方數據的互聯互通，中鐵集裝箱和中谷物流可以進行雙向訂艙，2024年上半年公司承運的“一單制”業務首次實現了線上運營。2024年11月22日，公司和國鐵集團聯合簽發了全國首張集裝箱多式聯運“一單制”運單，聯合承運貨物先是搭乘X9622次班列從新疆維吾爾自治區準東站抵達天津港，然后搭乘“煜江祥瑞”號班輪駛向廣東東莞港；標志著我國多式聯運“一單制”工作取得歷史性突破，實現貨物全程“一次委托、一單到底、一箱到底、一次結算”的“一單制”運輸。

盈利能力優異，經營兼具韌性。2017~2022年公司通過精細化管理，提質增效，不斷提高現有資產使用效率，盈利能力穩步提升。2022年毛利率達到22.6%，較2018年提升13.0pcts；2022年扣非凈利潤實現21.4億元，同比增長34.2%；2017~2022年歸母凈利CAGR約為48.7%，ROE維持超過15%。

內貿集運承壓期，公司加強成本管控提升盈利能力，2023年、2024年前三季度公司毛利率維持在13%~14%。此外，公司持續優化船隊結構，2023年、2024年前三季度資產處置收益分別為2.8、3.7億元。2023年、2024年前三季度公司歸母凈利分別為17.2、11.1億元，同比-37.4%、-7%。

公司經營性現金流狀態良好。內貿集運行業屬于重資產行業，折舊攤銷相對較高，公司經營性現金流表現良好，2024年前三季度經營性凈現金流約為歸母凈利潤的1.3倍。

（三）運力規模：積極擴張產能，新船下水推動降本

公司運力規模位居行業前三。截至2024年6月30日，公司總運力規模為368萬載重噸，位居國內內貿集裝箱物流企業前三甲。

積極擴張產能，運力規模高速增長。2021年公司與國內船廠簽訂18艘4600TEU集裝箱船訂單，于2022年10月起陸續開始交付，2024年上半年全部完成下水。2024年上半年總運力達368萬載重噸，較2022年上半年增長59.6%；公司自有運力逐步提升，公司加權平均自有運力占比從2022年上半年的54.92%提升至2024年上半年的73.54%。積極的產能擴張將為公司“散改集”戰略提供運力保障。

得益于管理層的敏銳布局，公司在低價時購入船舶資產，成功打造成本優勢。得益于管理層在經營層面的準確把控，公司在船舶價格上漲之前以低價簽訂了新造船訂單，通過擇時購買核心資產，公司成功構建成本護城河，以強成本管控打造自身的核心優勢。

規模效應與梯隊優勢下實現降本增效。內貿集運本身是集裝箱運輸，具備明顯的規模效應，行業新入者很難和頭部企業相抗衡。同時，不同大小船型的單箱成本也有所差異，根據Maritime economics測算數據，船舶每增加1000TEU的運力，年化單箱成本下降約5%。

新造船下水進一步帶動單箱成本下降，公司成本管控維持行業領先。新造船在主機新能和燃油經濟性方面較公司現有船舶實現大幅改善，有效降低了單噸單公里的能耗，而船舶大型化產生的規模效應則帶動單箱成本進一步下降，降本效果較為顯著。2018年起，公司單箱成本逐年下降，體現出自身的強成本管控能力。

（四）關注公司內需順周期彈性

1、行業邏輯：外貿集運運價維持高位，內貿集運供需關系加速改善

在紅海局勢持續的情況下，外貿集運市場景氣度較高，運價仍明顯超出常態水平；截至2024年11月15日，SCFI綜合指數為2252點，較2017~2019年均值上漲173%。期租租金也大幅上漲，截至2024年11月8日，4400、5000TEU的集裝箱船6-12個月期租租金為5.5、5.85美金/天，較2023年11月底上漲233%、189%。

借助外貿集運市場當前較高的景氣度，公司積極調配運力，優化船舶資產布局，鎖定部分船舶租金收益，2024年上半年外貿租金收入5.75億元，同比增長5.9%；短期預計外貿集運業務收入貢獻維持較高水平。

外貿景氣度高也導致部分內外貿兼營船舶逐步轉移至外貿市場，緩解內貿市場供給端的壓力。2024年上半年中谷物流18艘大船全部交付后，頭部公司未交付運力僅剩信風海運的2條船（合計9200TEU，預計于2025年初交付），未來內貿集運市場供給增速將顯著放緩。需求端，9月以來國家出臺一攬子穩增長政策，未來經濟穩步增長對內貿集運需求端的改善作用值得期待。整體而言，考慮到需求逐步復蘇、供給增速放緩以及外貿市場的支撐作用，我們認為內貿集運市場或呈現復蘇態勢。

短期來看，隨著季節性旺季的來臨，以及內貿運力流出的共同作用下，內貿集運市場供需關系改善明顯；截至11月15日PDCI收于1441點，周環比+9.2%，較9月20日累計漲幅達57%。

此外，2024年7月25日，國家發展改革委與財政部聯合下發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》有望淘汰老舊船舶，推動船隊更新換代。我們認為該項政策或推動內貿散貨船拆解從而改善內貿運輸整體供給：1）截至2023年12月31日，沿海省際運輸干散貨船平均船齡10.6年，老舊船舶（船齡18年以上）和特檢船舶（船齡28年以上）分別有280艘、33艘，占總艘數的11.0%和1.3%；2）考慮到散運和集運的替代性，散運供給的收緊亦對集運起到一定利好作用。

2、公司屬于內需順周期標的

1）內貿集運屬于內需順周期品種。內貿集運主要服務于國內大宗貨物及產成品的運輸，與國內宏觀經濟有較強相關性，根據上海國際航運研究中心數據，2014~2023年內貿集裝箱運量增速年均值約為6.4%，略高于同期GDP增速6.0%。從更為高頻的內貿集裝箱月度吞吐量和制造業PMI來看，兩者走勢一致性較高，且內貿集裝箱月度吞吐量還表現一定相對領先特征。伴隨經濟/內需的不斷改善，內貿行業將獲得向上彈性。

內貿集運的貨種包括了煤炭、礦石、鋼材等礦產資源類商品，玉米、大米、大豆等糧食類產品，紡織、化工、機械儀器等輕工業制品，家用電器、紡織服裝、輕工食品、建材、造紙、中藥等產業的相關產品，下游應用領域涵蓋制造業、基建、地產及消費等。

以2008-10年經驗看，財政政策發力能刺激制造業、基建、地產及消費端需求，從而帶動內貿集運行業運輸需求。

2008年金融危機背景下，中國政府推出一攬子經濟刺激計劃”：

2008年7、8月央行調增全國商業銀行信貸規模，9-12月連續下調存款準備金率、存貸款基準利率等。

2008年11月9日，國常會公布“進一步擴大內需、促進經濟增長”的十項措施，初步匡算到2010年底約需投資4萬億元，其中基礎設施建設和城市電網改造資金投放占比達38%。

多重政策刺激下，宏觀經濟出現反彈。2009年1-2月基建投資累計同比增速大幅提升至46.5%，制造業、地產投資累計同比增速分別于2009年3月、4月開始回升。

制造業PMI于2009年3月升至榮枯線以上；規模以上工業增加值同比增速于2009年2月轉正。GDP同比增速和城鎮居民人均消費支出累計同比增速于2019Q2開始回升。

2）公司業績彈性測算

2024年上半年公司水運業務收入45.48億元，其中境外租船收入5.75億元，計算得內貿集運收入39.7億元，假設公司總運力規模及內外貿市場分布保持不變，租入運力成本保持不變，若PDCI運價指數增加10%（2024年上半年均值為1080點），對應公司營業收入增量約4.0億元，對應凈利潤增量約3.0億元。

三、投資建議與風險提示

1、盈利預測

內貿行業格局明確，供需關系有望隨經濟復蘇而加速改善；中谷物流作為行業龍頭，經營能力優異，業績彈性可期。

我們預計公司2024~2026年營業收入分別為122、129、140億元，增速分別為-1.7%、5.8%、7.8%；歸母凈利潤分別為16.4、17.7、19.2億元，增速分別為-4.3%、7.9%、8.2%，對應EPS分別為0.78、0.84、0.91元，對應PE分別為11、11、10倍。

2、重視股東回報，高分紅標的

公司重視股東回報，23年現金分紅比例超達88%，對應股息率8%。

2020~2022年公司現金分紅比例分別為58.9%、59.8%、73.5%，公司2022年半年報、年報均進行分紅，年度分紅金額達到1.42元/股，對應股息率超過10%。同時公司承諾在無重大投資計劃或現金支出事項下，23-25年累計分紅比例不低于60%。2023年實際分紅比例達88.1%，為上市以來新高；分紅金額達0.72元/股，對應股息率為8%。公司高股息、高分紅特征明顯。

3、投資建議

參考近三年公司PB均值2.3，我們給予公司2025年2.2倍PB，對應246億元市值，目標價11.71元，預期較現價30%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

4、風險提示

1）宏觀經濟增速不及預期。內貿集運需求與宏觀經濟相關度較高，若國內經濟增速不及預期，可能導致貨量增長不及預期，進而影響運價水平與公司業績。

2）油價大幅上漲。燃油成本是公司重要的成本開支，若油價大幅上漲，會導致公司成本大幅上升，進而影響公司業績。

3）“散改集”、多式聯運推進不及預期。若“散改集”、多式聯運推進不及預期，將影響公司的增量貨源，同時加劇存量貨源競爭。

具體內容詳見華創證券研究所2024年11月26日發布的報告《中谷物流深度研究報告：經營出眾的內貿集運龍頭，關注內需順周期彈性—大物流時代系列研究（26）》

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