自去年11月證監(jiān)會主席易會滿首次提出“中國特色估值體系”以來，受到社會各界廣泛關(guān)注，并引發(fā)市場各方熱議。新浪財經(jīng)舉辦“建言中國特色估值體系”征文活動，特邀專家學(xué)者、券商、基金、私募等人士，進行精彩大討論。（投稿郵箱：finance_biz@sina.com）

　　作者：華西證券軍工首席分析師 陸洲

　　分析與判斷

　　?  航空工業(yè)強調(diào)科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展。

　　我們研究了近期航空工業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的重要文章《全面把握科技創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位 以航空科技高水平自立自強推動高質(zhì)量發(fā)展》，認為其核心有二：一是“航空科技高水平自立自強”，二是航空工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

　　文章指出：要充分發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)的科技創(chuàng)新主體作用……不惜代價籌措資金，以“工程化、軍團化”的方式加大創(chuàng)新資源投入，加速論證實施航空工業(yè)重大科技專項，全面提升航空科技的廣度與厚度，打造核心競爭力，搶占航空科技“制高點”。3月15日，航空工業(yè)未來機載武器技術(shù)協(xié)同創(chuàng)新中心在北京正式設(shè)立，導(dǎo)彈院作為運營主導(dǎo)單位負責(zé)日常運行，航空研究院負責(zé)運行保障。

　　?  航空主機廠是原創(chuàng)技術(shù)策源地和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”。

　　以美國知名的洛克希德馬丁公司為例，其已不是軍火商的概念，更高的價值體現(xiàn)在系統(tǒng)集成、平臺整合、技術(shù)遷移與系統(tǒng)創(chuàng)新上。這正是中國航空主機廠的發(fā)展方向。

　　以F-35戰(zhàn)機項目為例：洛馬負責(zé)飛機總裝、系統(tǒng)整合、任務(wù)系統(tǒng)、前機身、機翼、飛控系統(tǒng)；諾格公司負責(zé)有源相控陣雷達、中機身、武器庫、阻攔系統(tǒng)；英國BAE系統(tǒng)負責(zé)后機身、尾部、飛行員生命系統(tǒng)、逃逸系統(tǒng)、電子戰(zhàn)系統(tǒng)、燃油系統(tǒng)、飛控軟件。洛馬只要牢牢把握住系統(tǒng)集成與平臺整合，并根據(jù)不同的需求對各種技術(shù)進行整合，將它們應(yīng)用到產(chǎn)品中去，就能立于不敗之地。

　　也就是說，航空主機廠將從單一的產(chǎn)品供應(yīng)商逐漸轉(zhuǎn)向系統(tǒng)提供商。航空主機廠的研發(fā)投入越來越大，對產(chǎn)業(yè)鏈的整合力度也越來越大。

　　?  “一利五率”考核將帶來高質(zhì)量發(fā)展。

　　央企正在走出“舒適區(qū)”，考核經(jīng)營指標(biāo)從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，特別是用凈資產(chǎn)收益率（ROE）取代了凈利潤、營業(yè)現(xiàn)金比率取代了營業(yè)收入利潤率。ROE作為綜合能力指標(biāo)，既有盈利要素（營業(yè)利潤率）又有資產(chǎn)有效利用的要求（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），還兼顧資本杠桿的應(yīng)用水平（權(quán)益乘數(shù)）。也就是說：一要投資回報率，二要實打?qū)嵉默F(xiàn)金流。

　　軍工行業(yè)的基本特點是逆周期和雙循環(huán)。國內(nèi)需求方面，航空主機廠主要型號進入上量周期，后續(xù)主機廠對中上游企業(yè)的自主議價話語權(quán)將顯著提升，利潤率提升趨勢明顯，這是主機廠實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要拐點。此外，主機廠普遍推進股權(quán)激勵和均衡交付，產(chǎn)能不斷爬坡也會使產(chǎn)業(yè)鏈運行更加順暢。

　　軍貿(mào)方面，俄烏沖突發(fā)生以來，國際軍火市場出現(xiàn)較大變化，中國戰(zhàn)斗機/無人機/精確制導(dǎo)武器/遠火等具備全球競爭力。沙特和伊朗實現(xiàn)歷史性和解，未來中國與阿拉伯國家的合作有望走向新高度。

　　? “中特估”的實質(zhì)是挖掘資產(chǎn)的科技含量和真正價值。

　　我們認為，從新型舉國體制的角度來看，需要更好地配置資源來集中力量辦大事，集中寶貴資源投入到科技發(fā)展前沿領(lǐng)域。“中特估”服從和服務(wù)于這個目標(biāo)。“中特估”不應(yīng)該僅僅是提高低估值央企的估值水平，其核心是要看資產(chǎn)的科技含量和真正價值。

　　漫長的研發(fā)周期、極高的技術(shù)難度、激增的投資規(guī)模、類似于風(fēng)險投資的巨大項目不確定性、一旦成功就有持續(xù)的現(xiàn)金流保證——這些特點決定了只有最頂尖的企業(yè)才能夠承擔(dān)先進飛機的研發(fā)生產(chǎn)。軍工主機廠在“高水平科技自立自強”領(lǐng)域處于第一方陣。

　　洛馬公司百年來通過數(shù)次并購，成長為全球第一大軍工巨頭。在完善的研發(fā)體系下，多領(lǐng)域產(chǎn)品型號保持世界領(lǐng)先水平，核心機型采購與維修支撐公司收入增長穿越周期。近年來，國內(nèi)航空主機廠的總裝核心資產(chǎn)也在陸續(xù)上市。繼沈飛、西飛之后，中直股份總裝資產(chǎn)注入正在進行過程中。剛剛披露草案的成飛擬注入中航電測是航空工業(yè)與資本市場聯(lián)動、建設(shè)旗艦型龍頭上市公司和專業(yè)化領(lǐng)航上市公司的重要實踐。

　　投資建議

　　受益標(biāo)的：中航電測、中航沈飛、中航西飛、中無人機、中直股份、航發(fā)動力、洪都航空等。

　　風(fēng)險提示

　　國企改革進度不及預(yù)期，下游需求放量不及預(yù)期等。

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責(zé)任編輯：常福強