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文丨明明周成華

美債收益率曲線提早發(fā)生倒掛主要由于加息滯后于曲線，美聯(lián)儲錯過了美國經(jīng)濟(jì)最合適加息的窗口期以及通脹持續(xù)高企。但是目前中長期收益率曲線倒掛并不意味著未來將步入衰退，今年美國經(jīng)濟(jì)衰退概率較低，但實現(xiàn)軟著陸概率較高。收益率曲線倒掛將推動美聯(lián)儲更早、更快的縮表，并且中長期收益率曲線倒掛現(xiàn)象對于加息的制約有限，10年期美債利率仍有較大的上行空間。

▍美債收益率曲線為何提早發(fā)生倒掛？

收益率曲線倒掛通常發(fā)生在加息后半程或是加息周期結(jié)束后，但是收益率曲線在此輪加息周期剛開始已發(fā)生部分倒掛。實際上短端利率與長端利率的主導(dǎo)因素不同導(dǎo)致了通常在加息周期后期利差會開始縮窄，并可能出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，而此輪加息滯后于曲線，加息開啟時接近經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尾聲，因此加息前期出現(xiàn)了部分收益率曲線倒掛現(xiàn)象。此外，較長期處于高位的通脹也導(dǎo)致各期限通脹預(yù)期上行幅度出現(xiàn)分化，進(jìn)而推動利差較快縮窄。

▍此輪利率倒掛是否會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退？

自1965年以來，收益率曲線發(fā)生倒掛以后，較大概率6-24個月會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。具體來看，收益率曲線較全面倒掛才會預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)衰退，目前10年期與3個月利差仍較高，預(yù)計今年收益率曲線發(fā)生較全面倒掛的可能性較低，因此未來經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性較低。并且Estrella和Mishkin的研究也表明10年期與3個月利差對于經(jīng)濟(jì)衰退具有預(yù)測性，目前十年期利率與3個月利率反映出未來美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率較低，今年經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸概率較高。

▍縮表是否可以減緩收益率曲線倒掛趨勢以及縮表進(jìn)程會如何？

縮表會通過收緊流動性并通過預(yù)期效應(yīng)提升期限溢價以推動長期利率上行，推動收益率曲線陡峭化。但上一輪緊縮周期中，由于縮表節(jié)奏較慢，縮表沒能阻止期限利差縮窄，因此為避免發(fā)生全面收益率曲線倒掛，預(yù)計此輪縮表將更早、更快。同時，近期鮑威爾講話提及縮表需要3年左右時間與我們之前的判斷是一致的。并且鮑威爾表示合適的資產(chǎn)負(fù)債表終點(diǎn)以資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占GDP比例衡量，資產(chǎn)負(fù)債表將在三年左右縮減至疫情前同比重水平，反映出此輪縮表將遠(yuǎn)快于上一輪縮表速度。

▍收益率曲線部分倒掛背景下今年加息節(jié)奏會如何？

回顧歷史，較快加息且整體加息幅度小于3%會引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸，因此美聯(lián)儲此輪采取較快將利率提升至中性利率水平是較為合適。加息通常會在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為明確的衰退信號或短期收益率曲線倒掛后停止，目前美國經(jīng)濟(jì)存在一定內(nèi)生動能，且短期收益率曲線仍陡峭，因此今年經(jīng)濟(jì)動能放緩以及目前中長期收益率曲線部分倒掛趨勢對于今年美聯(lián)儲加息的制約有限，預(yù)計今年年內(nèi)美聯(lián)儲將持續(xù)加息，預(yù)計年內(nèi)共加息6次（單次會議加息50bps記為兩次）。而今年經(jīng)濟(jì)具備單次會議加息50bps的條件，近期鮑威爾以及美聯(lián)儲其他官員講話更為鷹派，單次會議加息50bps的可能性有所提高，今年存在美聯(lián)儲較早加息50bps的可能性。

▍結(jié)論：

此輪中長期收益率曲線在加息前期提早且較快的發(fā)生部分倒掛主要是由于此次美聯(lián)儲加息遠(yuǎn)滯后于曲線，以及通脹持續(xù)高企。但此輪中長期收益率曲線倒掛趨勢對于衰退的預(yù)示意義較弱，今年預(yù)計不會出現(xiàn)較為全面的收益率曲線倒掛，因此今年發(fā)生衰退的可能性較低，但今年仍存在中長期收益率曲線倒掛加劇的風(fēng)險。此輪縮表較早并較快有助于緩解收益率曲線倒掛趨勢，因此預(yù)計縮表將于年中開始，縮表速度將更快，預(yù)計美聯(lián)儲今年加息節(jié)奏較快，存在單次會議加息50bps的可能性，今年預(yù)計共加息6次左右（單次會議加息50bps記為兩次），10年期美債利率仍有較大的上行空間，縮表預(yù)期升溫可能會導(dǎo)致利率上行速度加快。