意見領袖丨靳毅　

　　美聯儲和學界一般用10年期美債利率減去2年期美債利率來表征期限利差。通常認為，一旦期限利差進入“負區間”，即短端利率和長端利率形成倒掛，則預示著未來經濟將較有可能出現“衰退”現象。1970年以來曾經出現過7次期限利差倒掛現象，均處于美聯儲加息末期，其中有6次，在之后的2年內出現了不同程度的衰退。

　　我們認為，目前利差即將“倒掛”并非意味著市場對未來經濟的擔擾。一個比較好的分析方法是引入18個月后的3個月美債遠期利率和當前3個月美債即期利率之差，該利差實際上反應的是市場對中期貨幣政策走向的預期，本輪此利差的走闊，實際代表的是市場對未來貨幣政策加快收緊的預期。

　　根據我們先前提出的“五因子模型”，10年期美債利率可能會在今年年中達到2.60%至2.80%水平，除此之外，接下來美聯儲的具體“縮表路徑”可能也會對美債利率產生額外推動作用。因此，我們認為目前美債利率仍有進一步上行空間。

　　與此同時，目前市場已經基本消化了地緣沖突帶來的沖擊，美股估值又重新回到了相對較高的位置。在此格局下，下階段美債利率可能存在的繼續上行，疊加5月份美聯儲可能開啟“縮表”操作，將會使得美股的“風險溢價”受到明顯擠壓，進而出現一定的回調風險。

　　風險提示 俄烏沖突升級，美聯儲超預期寬松，新冠疫情傳播超預期。

　　1、美債曲線倒掛的背后

　　1.1

　　即將倒掛的美債利差

　　3月份議息會議上，美聯儲加息的“靴子”終究落地，如期提升聯邦基金目標利率25個BP，會后鮑威爾暗示目前美國通脹水平“過高”，在未來的議息會議中不排除一次性加息50BP的可能性。

　　在愈顯鷹派的美聯儲表態后，出于對加息節奏加快的預期，美債利率短端部分上行顯著，目前10年減5年美債利差已經出現“倒掛”，而平時大家更為關心的10年減2年美債利差也被進一步壓縮，截至3月25日，利差水平已經降至18BP，位于歷史15.3分位處。

　　一直以來，期限利差都是美聯儲和學界較為關注的指標之一，一般用10年期美債利率減去2年期美債利率來表征。通常認為，一旦期限利差進入“負區間”，即短端利率和長端利率形成倒掛，則預示著未來經濟將較有可能出現“衰退”現象。

　　1970年以來曾經出現過7次期限利差倒掛現象，均處于美聯儲加息末期，其中有6次，在之后的2年內出現了不同程度的衰退。整體來看：

　　（1）前3次衰退的主要誘因均是國際原油價格飆升。從1970年代的兩次石油危機，到1990年海灣戰爭，國際油價均出現了大幅上揚，導致美國國內通脹高企，疊加聯儲為抗擊通脹進行大幅加息。“一緊一漲”壓制了消費需求，從而引發經濟上的衰退。

　　（2）第4、5次主要源于金融市場出現的“流動性危機”。美聯儲的加息周期，刺破了2000年的“科網泡沫”和2008年次貸危機的房地產泡沫。資本市場的風險偏好驟降，導致大量的證券被贖回，流動性趨緊的格局下，投資、消費和就業均遭到了不同程度的重創。

　　（3）最后一次衰退出現在疫情之后，由經濟出現的“短暫休克”所引起。2020年3月“疫情”在美國爆發，居家限令下，服務業遭遇重創，大量居民失業，生產停滯是此輪經濟衰退的主要原因。然而，由于美聯儲和財政部的貨幣財政“雙寬組合拳”出擊及時，本輪衰退僅持續了2個月。

　　1.2

　　曲線倒掛究竟意味著什么？

　　理論上來說，當市場預期未來經濟出現衰退，長短端利率都會出現一定程度的下行。具體來看，長端利率會因為長期經濟增長預期的下降而出現下行，與此同時，短端利率同樣會出現一定幅度的下行，反應的是市場對未來美聯儲貨幣政策應對衰退進行寬松的預期。整體上，長端較短端下行幅度更大，因此，會表現出期限利差“壓縮”甚至“倒掛”的現象。

　　然而，本輪期限利差的壓縮與過往幾輪有所不同。鮑威爾在3月21日華盛頓的經濟研討會上指出，相較于10年減2年利差，美聯儲本輪可能更關心期限結構上短端的變化，一個比較好的指標是18個月后的3個月美債遠期利率和當前3個月美債即期利率之差。18個月后的3個月美債遠期利率，實際上反應的是市場對中期貨幣政策走向的預期，因此當此利差走闊時，則代表市場對未來貨幣政策持續收緊的預期。

　　從歷史上來看，2000年以來，18個月后的3個月美債遠期利率與3個月美債即期利率之差和10年減2年美債利差走勢基本一致，而本輪這兩項利差走勢存在顯著背離。因此，本輪期限利差壓縮的背后，蘊含的并非是市場對未來經濟衰退的預期，而主要是市場對未來美聯儲加快收緊貨幣政策的預期。

　　1.3

　　下階段，加息將有多快？

　　綜合以上分析，我們認為現在通過期限利差的 “倒掛”跡象來判斷美國經濟即將進入衰退，還為時尚早。鮑威爾已經明確表態目前美國通脹水平已經過高，如果繼續放任通脹高位運行將對美國經濟產生制約，后續美聯儲可能會加快收緊貨幣政策的步伐。

　　與此同時，隨著今年下半年“中期選舉”的臨近，“通脹議題”將毫無疑問地成為美國兩黨博弈的重要戰場，目前拜登和民主黨的支持率均偏低，中期選舉壓力較大，下階段兩黨博弈將倒逼民主黨更加堅決地控制“通脹”，從而向美聯儲進行施壓。因此，我們認為，下階段美聯儲加息將“宜快不宜慢”。

　　那么，美聯儲未來加息將會有多快？從3月份議息會議公布的加息點陣圖來看，聯儲官員對本輪（2024年前）加息的上限預期由12月份時的2.00%-2.25%上修至2.75%-3.00%。與此同時，聯儲官員對2022年全年的加息預期也從75-100BP次上修至175-200BP次，顯著快于12月份時期。

　　進一步，從CME的FedWatchTool來看，目前市場預期中暗含了美聯儲分別在5月份以及6月份的議息會議上分別進行一次性加息50BP的預期。換言之，市場預期美聯儲將在今年6月份時，把聯邦基金目標利率提升至1.25%-1.50%。

　　目前市場預期兩次連續加息50BP可能略顯激進，但是考慮到美聯儲近期的“鷹派”表態，我們取折衷情形，提出兩種情景假設，對我們在2月份海外宏觀月報中的美債利率模型做出修正：

　　（1）5月份、6月份議息會議繼續按照每次25BP的節奏進行加息，那么今年6月份，10年期美債利率可能會在2.60%水平上下；

　　（2）5月份、6月份議息會議中，一次加息50BP，另一次加息25BP，那么今年6月份，10年期美債利率可能會在2.80%水平上下。

　　綜合以上兩種情形，我們認為，10年期美債利率可能會在今年年中達到2.60%至2.80%水平，除此之外，接下來美聯儲的具體“縮表路徑”可能會對美債利率產生額外推動。因此，我們認為目前美債利率仍有進一步上行空間。

　　與此同時，在經歷了2月底俄烏沖突的爆發后，市場已經基本消化了地緣沖突帶來的沖擊，美股出現一定的反彈，目前估值又重新回到了相對較高的位置。在此格局下，下階段美債利率可能存在的繼續上行，疊加5月份美聯儲可能開啟“縮表”操作，將會使得美股的風險溢價受到明顯擠壓，進而出現一定的回調風險。

　　2、關注“縮表路徑”

　　2022年4月15日至16日，美聯儲將公布3月份議息會議紀要，紀要中將有可能展示對美聯儲“縮表路徑”的討論。如果“縮表”節奏較快，將可能對美債利率產生進一步的推動作用。

　　3、附錄：美國宏觀經濟指標

　　3.1

　　通脹：通脹繼續高位運行

　　3.2

　　就業市場：關注服務業勞動缺口

　　3.3

　　消費：服務消費改善并非一帆風順

　　3.4

　　工業生產：實際庫存或許仍在低位

　　3.5

　　地產投資：房價頂點將至 

　　3.6

　　國際貿易：供應鏈正在改善

　　風險提示俄烏沖突升級，美聯儲超預期寬松，新冠疫情傳播超預期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)