8月新增人民幣貸款為1.28萬億元，低于市場預(yù)期的1.37萬億元但高于去年8月的1.09萬億元。然而，與去年8月新增貸款相比，今年8月的貸款多增主要源自短期貸款放量，這可能受益于近期短端利率下行，而中長期貸款需求尚未有效回升。具體看，8月新增住戶部門中長期貸款為4,415億元，低于去年8月的4,470億元；8月新增非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長期貸款為3,425億元，低于去年8月的3,639億元。另一方面，8月新增短期貸款及票據(jù)融資升至4,949億元，高于去年8月的3,178億元。

8月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.52萬億元，高于市場預(yù)期的1.3萬億元但略低于去年8月的1.56萬億元。值得注意的是，這是基于央行7月公布的新口徑社融數(shù)據(jù)，其中資產(chǎn)支持證券與貸款核銷兩項(xiàng)已加回到社融。8月新口徑社融的超預(yù)期主要是由于企業(yè)債凈融資回升。從社融分項(xiàng)來看，8月信托貸款、委托貸款與銀行未貼現(xiàn)承兌匯票等“非標(biāo)”資產(chǎn)新增融資同比繼續(xù)大幅下降——8月三項(xiàng)“非標(biāo)”信貸資產(chǎn)合計(jì)余額減少2,674億元，而去年8月三者合計(jì)余額凈增1,303億元。然而，8月企業(yè)債凈融資顯著回升至3,376億元，明顯高于去年8月的凈發(fā)行量1,137億元。

8月金融條件繼續(xù)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，部分是因?yàn)榈胤絺鶅舭l(fā)行量明顯上升。具體看，

?新社融口徑下，8月調(diào)整后的社融同比增速持平于11.4%（調(diào)整后的社融 = 社融 + 政府債券）[1]：隨著8月地方債凈發(fā)行量從去年8月的4,190億元攀升至7,655億元，調(diào)整后的社融同比增速企穩(wěn)。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，8月調(diào)整后的社融月環(huán)比年化增速從7月13.5%小幅回落至12.6%，但仍高于12%的中性水平，處于溫和“擴(kuò)張”區(qū)域[2]。

?據(jù)我們估算，8月“準(zhǔn)M2”[3]同比增速可能有所放緩。如果假設(shè)央行外匯占款規(guī)模環(huán)比不變，我們估計(jì)8月“準(zhǔn)M2”同比增速可能從7月的10.3%小幅下降至10.1%。

?此外，8月貨幣市場利率下行，顯示流動(dòng)性條件較為寬松：8月銀行間同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率均下降18個(gè)基點(diǎn)分別至2.29%、2.25%。

8月貨幣信貸數(shù)據(jù)所傳遞的信息喜憂摻半——一方面，調(diào)整后社融環(huán)比繼續(xù)保持在12%年化增速以上，同比企穩(wěn)，顯示金融條件開始企穩(wěn)。但另一方面，貨幣政策的傳導(dǎo)向?qū)嶓w需求的傳導(dǎo)仍有待觀察，而財(cái)政偏緊對總需求的壓制仍然十分明顯。具體看，M1同比、環(huán)比增速全面下滑，顯示企業(yè)和/或地方政府現(xiàn)金流持續(xù)惡化。同時(shí)，財(cái)政存款違背季節(jié)性規(guī)律而進(jìn)一步上升，并繼續(xù)抑制8月廣義貨幣擴(kuò)張，這與政府實(shí)施“積極財(cái)政政策”的立場形成鮮明對比。當(dāng)前政策組合的立場“不太自洽”，可能會(huì)繼續(xù)拖累私人投資并壓制消費(fèi)者情緒——財(cái)政政策趨緊，對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管趨嚴(yán)，以及持續(xù)的環(huán)保、限產(chǎn)高壓都是抑制目前“穩(wěn)增長”政策傳導(dǎo)的“障礙”。

另外，近期社保轉(zhuǎn)由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收，引發(fā)市場對實(shí)際有效社保費(fèi)率上升的廣泛憂慮，這些都不利于企業(yè)盈利的恢復(fù)和對未來投資的信心[4]。在外需不確定性日益增強(qiáng)的環(huán)境下，當(dāng)前的政策組合顯然應(yīng)該更協(xié)調(diào)、更有力、且更全面地進(jìn)行調(diào)整，以穩(wěn)定預(yù)期并疏通當(dāng)前“穩(wěn)增長”政策的傳導(dǎo)。否則，在總需求不確定的環(huán)境下，當(dāng)前的政策組合可能進(jìn)一步“擠出”下游企業(yè)和私有部門的收入和投資。

[1]請參見我們2015年8月13日發(fā)布的中國宏觀簡評《論地方政府債務(wù)置換對貸款和社融數(shù)據(jù)的影響》。

[2]由于最新公布的社融存量數(shù)據(jù)僅從2017年1月開始，我們使用之前定義的、不加回兩項(xiàng)的社融來計(jì)算調(diào)整后社融的環(huán)比增速。

[3]請參見我們2017年8月7日發(fā)布的中國宏觀專題報(bào)告《該如何去理解M2增速下降及其影響？》以及2017年8月15日發(fā)布的中國宏觀簡評《“準(zhǔn)M2”與調(diào)整后社融作為領(lǐng)先指標(biāo)的預(yù)測能力如何？》

[4]請參見2018年9月4日發(fā)布的主題策略報(bào)告《降稅費(fèi)已是當(dāng)務(wù)之急——從社保費(fèi)由稅務(wù)部門征收說開去》。

文章來源

本報(bào)告摘自：2018年9月12日已經(jīng)發(fā)布的《調(diào)整后社融增速初現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，但貨幣數(shù)據(jù)不無隱憂--8月份貨幣及信貸數(shù)據(jù)點(diǎn)評》

易 峘 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

常慧麗 SAC 執(zhí)證編號：S0080517110001 SFC CE Ref：BJC906

梁 紅 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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