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　　文?陳嘉禾

　　在描述市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)行周期時(shí)，美國(guó)逆向投資大師約翰·鄧普頓曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一段名言，被我奉為圭臬：“行情總是在絕望中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀時(shí)成熟，在陶醉中結(jié)束?！?/p>

　　投資中經(jīng)常遇到上述4個(gè)階段，現(xiàn)在我們看看在一些價(jià)格周期循環(huán)中，這4個(gè)階段是如何展現(xiàn)的？

　　在絕望中誕生

　　在投資工作中，不少投資者喜歡從新聞、研究報(bào)告中，尋找合適的投資標(biāo)的。殊不知，這樣做很難找到最優(yōu)秀的投資標(biāo)的，原因恰如鄧普頓所說(shuō)：“行情總是在絕望中誕生?！?/p>

　　在市場(chǎng)最絕望時(shí)，投資者可以找到便宜到離譜的價(jià)格。

　　比如，在2022年10月份香港股票市場(chǎng)最慘淡的時(shí)候，我曾經(jīng)在港股找到一些央企的股票，其市凈率估值在0.2倍上下。這個(gè)估值，對(duì)于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、凈資產(chǎn)回報(bào)率在8%左右的公司來(lái)說(shuō)，幾乎是不可想象的。但是，在絕望的行情中，我們就能找到這樣的估值。

　　再比如，在2000年，內(nèi)地一線(xiàn)城市的住宅類(lèi)房地產(chǎn)，其租金回報(bào)率達(dá)到驚人的8%左右。也就是說(shuō)，一間月租金2500元、年租金3萬(wàn)元的房子，售價(jià)不過(guò)38萬(wàn)元。站在今天的地產(chǎn)市場(chǎng)，我們會(huì)覺(jué)得這種價(jià)格不可想象。

　　伴隨著不可想象的價(jià)格的，也一定是市場(chǎng)最絕望的情緒。這種絕望不僅僅表現(xiàn)在可以感知的投資者情緒上，更是體現(xiàn)在一些不可感知的地方：人們并不是充滿(mǎn)抱怨地談?wù)撨@些資產(chǎn)，而是根本不會(huì)有幾個(gè)人愿意聊這些資產(chǎn)。

　　想想看，道理確是如此。如果大家都對(duì)一種資產(chǎn)感到“絕望”，那么有誰(shuí)愿意出價(jià)呢？又有誰(shuí)愿意談?wù)撍?？但凡還有不少人愿意談?wù)摰耐顿Y，都還沒(méi)到“絕望”的地步，有道是“沒(méi)人愿意踢一條死狗”。

　　一種陷入絕望境地的資產(chǎn)，由于不會(huì)有多少人有興趣聊起它，因此指望通過(guò)新聞報(bào)道、論壇聊天找到這些投資標(biāo)的，基本上是不可能的。要發(fā)現(xiàn)這些投資標(biāo)的，按彼得·林奇的話(huà)說(shuō)，得靠自己去“翻石頭”。

　　在以上所說(shuō)的兩個(gè)例子中，港股極度低估股票的投資機(jī)會(huì)，在當(dāng)時(shí)幾乎沒(méi)人提起，只有覆蓋全市場(chǎng)的數(shù)據(jù)表格才會(huì)告訴投資者，這里有一些很便宜的公司。

　　而在2000年的地產(chǎn)市場(chǎng)中，當(dāng)時(shí)的一些一線(xiàn)城市（比如上海）甚至推出了外地人買(mǎi)房送戶(hù)口的政策，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)的住宅地產(chǎn)冷清到了什么地步：根本沒(méi)多少人愿意主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)，只能靠戶(hù)口來(lái)吸引人。

　　在絕望中的行情，往往會(huì)提供給投資者最低廉的價(jià)格。不過(guò)投資者需要注意的是，這種絕望期經(jīng)常會(huì)非常漫長(zhǎng)，甚至能壓垮一些非常堅(jiān)韌的投資者。

　　對(duì)資本市場(chǎng)的敬畏，在任何時(shí)候都不該被忘記。和不少人理解的不同，這種敬畏并不是針對(duì)資本市場(chǎng)的理智和明智的定價(jià)能力，而是要對(duì)資本市場(chǎng)的非理性和殘酷保持敬畏。

　　在絕望的資產(chǎn)終于被記起來(lái)之后，行情會(huì)來(lái)到第二個(gè)階段：在懷疑中成長(zhǎng)。

　　在懷疑中成長(zhǎng)

　　當(dāng)走出“絕望”階段以后，堅(jiān)守其中的投資者并不會(huì)過(guò)上一帆風(fēng)順的日子，他們會(huì)迎來(lái)第二個(gè)挑戰(zhàn)：懷疑。

　　在一種資產(chǎn)的絕望階段中，資本市場(chǎng)對(duì)這種資產(chǎn)的印象，會(huì)壞到糟糕透頂，甚至覺(jué)得這種資產(chǎn)就沒(méi)有一點(diǎn)點(diǎn)價(jià)值。

　　當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格逐步從“絕望”走向“成長(zhǎng)”時(shí)，資本市場(chǎng)之前在漫長(zhǎng)的“絕望期”留下的刻板印象，并不會(huì)立即消失。之前的批評(píng)者現(xiàn)在帶著驚愕的目光，看著這種“沒(méi)有價(jià)值”的資產(chǎn)居然開(kāi)始漲價(jià)。

　　現(xiàn)在，在懊惱自己沒(méi)從中賺到錢(qián)之后，市場(chǎng)輿論往往會(huì)以更加猛烈的態(tài)度，來(lái)嘲諷價(jià)格的上漲。于是，投資者就會(huì)遇到一個(gè)尷尬的境地：一方面價(jià)格在慢慢上漲，一方面市場(chǎng)輿論卻并不友好。

　　于是，資本市場(chǎng)上一種著名的現(xiàn)象出現(xiàn)了：牛市多長(zhǎng)陰（它的反面則是熊市多長(zhǎng)陽(yáng)）。這種現(xiàn)象指的是，在市場(chǎng)上漲周期中，往往反而會(huì)遇到最猛烈的回調(diào)。這種回調(diào)，就是在懷疑的輿論中所產(chǎn)生的。

　　以標(biāo)普500指數(shù)在1987年遇到的例子，我們就可以很清楚看到，什么是“牛市多長(zhǎng)陰”。

　　從1982年開(kāi)始，標(biāo)普500指數(shù)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)十年左右的震蕩市。在所謂“里根寬松大循環(huán)”的帶動(dòng)下，標(biāo)普500指數(shù)開(kāi)啟了將近20年的大牛市。指數(shù)開(kāi)始從100點(diǎn)附近一路上漲，到1987年10月初漲到了大約320點(diǎn)。

　　但是，在1987年10月的大調(diào)整中，這個(gè)指數(shù)在短短4個(gè)交易日里，就從10月13日的314點(diǎn)，暴跌到了10月19日的最低216點(diǎn)，幾乎跌掉了1/3。

　　不過(guò)，4個(gè)交易日下跌1/3的暴跌又怎樣呢？在2000年，標(biāo)普500指數(shù)的最高點(diǎn)達(dá)到了1552點(diǎn)。在1987年的懷疑氣氛中，拋棄股票而去的投資者，后來(lái)不知道有多么后悔。

　　在樂(lè)觀時(shí)成熟

　　在行情的第三個(gè)階段，鄧普頓將其稱(chēng)為“樂(lè)觀的成熟階段”。這時(shí)候，價(jià)格的上漲已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，那些從“絕望階段”出現(xiàn)的懷疑論，也已經(jīng)被持續(xù)上漲的價(jià)格消磨殆盡。

　　在這個(gè)階段里，人們開(kāi)始普遍意識(shí)到資產(chǎn)的價(jià)值。但是，這時(shí)候的價(jià)格已經(jīng)和價(jià)值非常匹配，而且隨著參與者的不斷增多，已很難找到便宜的資產(chǎn)。定價(jià)開(kāi)始變得樂(lè)觀起來(lái)，便宜的價(jià)格已經(jīng)渺無(wú)蹤跡，市場(chǎng)交易價(jià)往往會(huì)高出價(jià)值一些。

　　在“樂(lè)觀的成熟階段”，人們傾向于投入大量的精力，在已經(jīng)不便宜的資產(chǎn)中找到錯(cuò)配的價(jià)格。有趣的是，他們的這種精力本來(lái)應(yīng)該應(yīng)用在“絕望階段”：那時(shí)候隨便分析一下，都可以發(fā)現(xiàn)大量的價(jià)格和價(jià)值的錯(cuò)配。

　　在樂(lè)觀的成熟階段，股票分析師們用復(fù)雜的模型，定義一只股票究竟應(yīng)該值13.5元還是14.2元，卻忘記了五年前這個(gè)股票曾經(jīng)只賣(mài)3元。

　　在2021年底至2022年秋天的內(nèi)地可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，我就看到了一個(gè)成熟的階段。在2021年初，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遭遇了一波血雨腥風(fēng)，不少可轉(zhuǎn)債的價(jià)格下跌到70、80元，而其發(fā)行公司并沒(méi)有多少違約風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，其實(shí)是一個(gè)黃金機(jī)會(huì)。但是在當(dāng)時(shí)，卻沒(méi)有多少投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的分析。

　　但是，到了2021年底至2022年秋天這段時(shí)間，許多可轉(zhuǎn)債變得昂貴，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍達(dá)到20%，甚至更多。在這時(shí)，任何新上市的債券，往往都會(huì)上沖到120元、130元，而其轉(zhuǎn)股價(jià)值往往只有90到100元，純債價(jià)值也不過(guò)90多元。

　　這時(shí)候，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)明顯已經(jīng)走入成熟：定價(jià)開(kāi)始變得樂(lè)觀起來(lái)，多出來(lái)的20%、30%的溢價(jià)率代表的就是這種情緒。

　　在各種投資論壇、社交圈里，可以看到大量對(duì)可轉(zhuǎn)債的詳盡分析。只不過(guò)，在這種成熟期，還有多少輕松的盈利空間可以爭(zhēng)取呢？

　　“目將眇者，先睹秋毫。耳將聾者，先聞蚋飛。口將爽者，先辨淄澠。鼻將窒者，先覺(jué)焦朽。體將僵者，先亟奔佚。心將迷者，先識(shí)是非。故物不至者則不反?！保ㄕZ(yǔ)出《列子·仲尼》。）在樂(lè)觀的成熟期行情，已經(jīng)很難讓投資者輕松賺錢(qián)。但是，在這時(shí)候，對(duì)于價(jià)格的分析卻是數(shù)量最多、模型最復(fù)雜、理論最豐富，看起來(lái)最有道理的，即所謂“心將迷者，先識(shí)是非”。

　　只不過(guò)，成熟階段一切的紛繁與復(fù)雜，以及讓人微醺的樂(lè)觀氣氛，都無(wú)法阻擋最后一個(gè)階段的到來(lái)：陶醉。

　　在陶醉中結(jié)束

　　應(yīng)該說(shuō)，約翰·鄧普頓爵士是一個(gè)優(yōu)雅的人，因此他使用了“陶醉”這個(gè)詞，來(lái)描述行情的最后一個(gè)階段。如果是我，可能更愿意用“癲狂”，來(lái)描述行情最后的瘋癲與狂暴。

　　在行情的最后一個(gè)階段，價(jià)格的暴漲已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)的主流。在“絕望階段”中的遺忘、“懷疑階段”中的質(zhì)問(wèn)、“成熟階段”中的錙銖必較，已經(jīng)被陶醉階段中的暴躁所取代。

　　在這個(gè)階段，理智的分析已經(jīng)無(wú)法為飛漲的價(jià)格找出合適的解釋?zhuān)耗呐掳颜y(tǒng)模型的估值參數(shù)調(diào)到最寬容的數(shù)字也不行。人們的著眼點(diǎn)，已經(jīng)全然在暴漲的價(jià)格本身之上，至于背后的資產(chǎn)究竟值多少錢(qián)，價(jià)格是否太離譜，已經(jīng)沒(méi)有多少人關(guān)注。

　　于是，當(dāng)理智的分析已經(jīng)沒(méi)法給價(jià)格做背書(shū)時(shí)，陶醉的市場(chǎng)開(kāi)始創(chuàng)造新的邏輯。

　　在2000年美國(guó)科技股泡沫中，人們開(kāi)始用高得離譜的市銷(xiāo)率，來(lái)解釋沒(méi)有盈利的科技股公司應(yīng)當(dāng)如何估值。只要能賣(mài)出東西，哪怕是賠本賣(mài)都無(wú)所謂，就能給估值。這類(lèi)估值方法后來(lái)也被稱(chēng)為“市夢(mèng)率”。而夢(mèng)想究竟怎么定價(jià)，誰(shuí)也沒(méi)法說(shuō)。

　　在2020年到2021年的A股抱團(tuán)泡沫和高估值股票泡沫中，投資者們喊出了“不買(mǎi)對(duì)的只買(mǎi)貴的”、“怕高就是苦命人”的口號(hào)。試問(wèn)，這個(gè)世界上哪有付出價(jià)格越貴越好的道理？但是在當(dāng)時(shí)陶醉的市場(chǎng)環(huán)境中，人們就是相信。

　　在1989年的日本地產(chǎn)泡沫中，人們驚奇地發(fā)現(xiàn)，賣(mài)掉東京的土地就能買(mǎi)下整個(gè)美國(guó)。好像有點(diǎn)不合理，但是這有什么關(guān)系呢？也許東京真的值這么多錢(qián)？

　　在陶醉或者癲狂的市場(chǎng)階段，昔日被絕望的人們所遺棄的資產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)漲上天。懷疑論早已被扔到九霄云外，成熟的估值模型也沒(méi)有了用武之地，投資者們陶醉著、癲狂著，享受著價(jià)格上漲帶來(lái)的快樂(lè)。

　　且樂(lè)生前一杯酒，何須身后千載名？

　　以上所述，就是行情的四個(gè)階段：絕望、懷疑、樂(lè)觀與成熟、陶醉與癲狂。人類(lèi)所有資本市場(chǎng)的波動(dòng)，都逃不開(kāi)這四個(gè)階段。

　　身在其中而不自覺(jué)的投資者，在這些階段的輪番碾壓中，喪失了自己的錢(qián)財(cái)，咒罵市場(chǎng)是個(gè)骯臟的屠宰場(chǎng)，發(fā)誓再也不愿意涉足其間。而理智的投資者，則從這些階段的起起落落中，找到自己的交易機(jī)會(huì)，賺取一波又一波的錢(qián)財(cái)。

　　也許，這樣的周期循環(huán)，和其中的喜怒哀樂(lè)，就像當(dāng)年詩(shī)人所低吟的那樣：“憑君莫話(huà)封侯事，一將功成萬(wàn)骨枯?！?/p>

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責(zé)任編輯：王涵