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文 陳嘉禾
最近，雪球論壇上一個投資者發的貼子火了起來，大意是說投資長春高新（000661）的股票，已經把本金虧光了，心情感到十分壓抑。
投資失利，從來都是一件讓人感到糟心的事情，尤其是對于那些重倉投入的投資者來說更是如此。仔細查看了一下長春高新的股價，這個股票從2021年5月17日的最高點523元（2021年8月27日前復權價格，Wind資訊計算，下同），下跌到8月27日的257.77元，跌幅達到51%。很明顯，這位倒霉的投資者在股價下跌了51%的時候把本金虧完，一定是使用了至少1倍于本金的融資杠桿。
芝焚蕙嘆、物傷其類，在感到唏噓與惋惜之余，我不禁想到了一條巴菲特和芒格曾經無數次教導人們的投資鐵律：不要用金融融資類杠桿做股票投資。
為什么不要用杠桿
在今天的證券市場里，借錢做投資是一件非常容易的事情，大量的金融公司都給投資者提供各種各樣的融資杠桿。在內地資本市場，正規經營的證券公司所提供的股票投資杠桿，倍數一般不超過1倍。但是同時，數量眾多而魚龍混雜的民間融資，卻很容易突破這一限度。在海外市場，各種金融投資杠桿更是品種繁多，杠桿倍數也可以達到很高，有些外匯投資甚至可以達到上百倍的杠桿。
用融資杠桿投資股票，看似可以放大收益，但是這些所有的杠桿，都有一個致命的問題：會因為價格的下跌，而讓投資者提前還錢。
在股票投資中，判斷一家公司值多少錢是相對比較容易的，困難的（或者說不可能做到的）是判斷公司的股價會如何波動。也就是說，如果一家公司現在的股價是10元，我們經過充分計算，覺得它的價值其實是50元，這個工作是相對比較容易的，只要有足夠的商業和財務知識就可以。但是，這家公司的股票到底是從10元直接上漲到50元，還是從10元先跌到2元，再上漲到50元，則是我們沒法判斷的。
如果一位投資者不用杠桿，那么不管這家公司的股價是直接從10元上漲到50元，還是從10元先下跌到2元再上漲到50元，對于這位投資者來說，結果都一樣：他會賺5倍。只不過在第二種情況下，投資者的心情會更加忐忑一些罷了。而解決心情忐忑的方法有很多，比如出去旅游半年，或者按九圜青泉科技總經理馬言的話說，“去馬達加斯加讀個狐猴研究專業再回來，中間幾年的股價波動閉眼睛不看”，這些方法都是可以的。
但是，如果投資者用了杠桿，那么事情就會變得大不一樣。
如果這只股票從10元先跌到了5元，再漲到50元，那么用了本金1倍以上杠桿的投資者，都會在5元被強制平倉。由于有預警線的存在，甚至實際能承受的杠桿倍數還會小于1倍。而如果股價先跌到2元、再從2元漲到50元，那么只要用25%以上的杠桿，投資者就會熬不到股價漲到50元的那一天。
以上所說的，只是一個假設的模型，但是投資者千萬不要以為“從10元先跌到2元再漲到50元”的例子很極端，不會在真實市場中出現。實際上，在真實的股票市場中，這種“先暴跌再暴漲”的事情，可以說屢見不鮮。
以香港股票市場的長城汽車（02333.HK）為例，我的一位做價值投資的朋友，就因為用了杠桿做投資，曾經險些在這家公司上差點栽過跟頭。
根據Wind資訊的數據，長城汽車的股票價格從2015年的最高15.327港元，下跌到2018年的最低3.486港元，跌幅77%。然而到了2021年8月，這同一只股票又上漲到了最高39.000元，比最低點上漲了10.2倍。
我的這位朋友因為重倉長城汽車、并且使用了杠桿，在最低點的時候極度煎熬：他本來可以更輕松地賺上這筆錢。從2015年的15.327港元到2021年8月的最高39.000港元，6年的時間取得154%的回報，應該是一件讓人從到到尾感到愉快的事情。后來，每當說起這次交易，他都感慨萬千、心有余悸：以后再也不敢用杠桿了。
在一本互聯網上流傳的小冊子《沃爾特·施洛斯資料集》中，也記載了一則使用杠桿投資的傷心故事。我把原文摘抄于此，讓大家感受一下這則故事的沉重。
“GEICO保險公司（美國最大的汽車保險公司之一）25%的股份在創始人家族手里，利奧·古德溫（Leo Goodwin）去世后，他的兒子繼承了股票。為了做其它生意，他的兒子沒有賣出GEICO的股票，而是抵押股票來籌借本金。1976年，GEICO暴跌，他還不了債，銀行清了他的股票，他自殺了。”
要知道，GEICO保險公司是巴菲特的成名之作之一，巴菲特依靠投資這只股票賺了很多錢。但是，就是這樣一家優秀的公司、這樣一個長期來說非常優秀的股票，它的創始人的兒子，卻因為使用股票進行了融資（本質上和融資投資股票一樣），卻遭到了完全相反的命運。
巴菲特的一則軼事
有的投資者也許會問：“以上所說的，都是單只股票上，滿倉用杠桿的例子。那么，如果我有一個大型投資組合，難道不可以用一點點杠桿，比如5%嗎？比如我投資的是股票型ETF，用5%的杠桿，難道會碰到股票指數下跌95%的情況嗎？”
那么，對于這樣一個巨大的投資組合，自己明知它的長期復合回報率遠高于融資杠桿的資金成本，難道5%的融資類杠桿也不可以用嗎？
類似以上的“超低杠桿”邏輯，還有兩個類似的使用低杠桿的邏輯，也經常被保守的投資者所提及。一是如果投資組合的股息率達到5%，那么每年借入5%的融資杠桿，第二年光投資組合的分紅所產生的現金流，就可以覆蓋杠桿了，風險實在很小。二是如果自己每年的工資可以存下一些錢，那么提前借入這么一點錢的杠桿也是可以的，因為第二年工資就能還上了。
的確，從投資推演的概率上來說，使用以上三種杠桿，即相對于分散投資組合超低比例的杠桿、等于一年股息的杠桿、等于一年現金收入存款的杠桿，和之前所說的在單一股票上使用高杠桿，風險并不可同日而語。甚至，這種超低水平的杠桿，也讓人很難找到風險點在哪里：這也是困擾我的一個因素，讓我多次想動搖巴菲特所教導的“不要用融資類杠桿”的投資宗旨。
但是，我最終沒有選擇使用這種杠桿，這其中最主要的一個原因，不是擔心5%的杠桿會導致投資組合覆滅，而是擔心一句話：“浸潤之譖、膚受之愬。”
浸潤之譖、膚受之愬，這句話出自《論語》，原話是孔子說“浸潤之譖、膚受之愬，不行焉，可謂明也已。浸潤之譖、膚受之愬，不行焉，可謂遠也已。”也就是說，人最怕的，不是疾風暴雨般的影響，而是潤物細無聲的耳濡目染、日漸改變。而如果這樣慢慢地影響，都不能讓一個人動搖，那么這個人才能稱得上是孔子所稱贊的明、遠。
一般來說，人們最怕的，不是激烈的變化，而是緩慢的影響。比如說，一天打游戲打到通宵，大多數人都會自責，覺得自己太放縱了。但是刷會兒手機看看無聊的信息呢？下班以后在路上看會兒無聊的視頻呢？這個好像不影響吧。但是久而久之，之前高度的紀律性也就慢慢頹廢了。
對于杠桿來說，事情也是一樣。如果我們用5%的融資杠桿，賺到了一筆沒什么風險的錢，那么8%可不可以呢？好像也可以。那10%呢？15%呢？好像問題都不太大。那20%怎么樣？25%呢？
總有一天，在使用杠桿賺錢帶來的快感刺激下，我們很可能會不斷突破自己的上限，最終把杠桿加到一個“和前兩天差別不大，但是終于足夠危險的地步”。而我之所以不使用哪怕是5%的杠桿，或者是前述三種風險極低的杠桿，這里真正的原因，并不是因為我害怕這樣風險極低的杠桿可能帶來致命的風險，而是我害怕自己控制不住自己的心念，在杠桿帶來的財富刺激之下，一點點放大自己的風險承受度，最終走到不可收拾的地步。
千丈之堤，以螻蟻之穴潰。百尺之室，以突隙之煙焚。
在《沃爾特·施洛斯資料集》中，還記錄了一個巴菲特的小軼事，讓我們看到了股神對自己的嚴格要求。曾經有一次，巴菲特和一個人打高爾夫球，這個人對巴菲特說：“沃倫，在這個18洞球場里，你要是能打出一個一桿進洞，我就給你1萬美元。你要是打不出來，就給我10美元。”
高爾夫球的一桿進洞非常難打，但是10美元畢竟也不多。巴菲特想了一下，說：“我不跟你賭。”
那人問他：“為什么？你最多不就輸10美元嗎？贏了你就能賺1萬美元！”
巴菲特回答說：“小事不守紀律，大事也不會守紀律。”
消費類與融資類杠桿的區別
巴菲特對自己嚴格的要求，讓他成為了這個星球上投資做的最好的人。但是，巴菲特在反對金融融資類杠桿的同時，卻在自己的投資組合中，通過運營保險公司、使用浮存金的方式，大量使用了杠桿。
這種杠桿，我將其稱為“消費類杠桿”，這是一種和金融融資類杠桿完全不同的杠桿，需要加以區分，在此特地說明。
簡單來說，金融融資類杠桿會在投資組合短期下跌的時候，要求你提前還錢，或者增加抵押品、或者清盤。但是，消費類杠桿則不會出現上述情況：你借了這種錢買來的東西，哪怕跌的只剩1%，你也不用提前還款，而是只要把每月的貸款還上就行。
舉例來說，借了幾萬元買了一條鉆石項鏈的人，哪怕項鏈被人偷走，也不用提前還上本金。而一般來說，房屋貸款也不會讓貸款人提前還本金，只要每個月把月供還上就行。對于保險公司來說，事情也是一樣，沒人會因為投資組合的下跌，就要求保險公司提前兌付保單。
以上，是關于消費類與融資類杠桿的區別，需要加以說明。當然，對于一般投資者來說，在證券市場里很難直接借到消費類杠桿，所以了解這個知識點的目的，主要在于知道杠桿與杠桿的不同。當然，如果投資者能借到類似巴菲特的消費類杠桿，那一定是一件值得珍惜的事情。
尋找穩妥的投資方法
在證券市場里，人人都想賺錢，這本來沒錯。要是不想賺錢的人，根本也就不會來這個市場了。但是，賺錢的方法多種多樣，而使用金融融資類杠桿，只是其中最簡單粗暴的一種方式。
這種杠桿如果用多了，有一天也許會給投資者帶來滅頂之災。而用少了，雖然看似沒有風險，但是日積月累，會讓人逐步放下自己的心理防線，陷入到追求高風險高收益的危險境地。這正所謂“立身成敗，在于所染。蘭芷鮑魚，與之俱化。慎乎所習，不可不思。”（語出《貞觀政要》。）
其實，資本市場的賺錢機會，遠遠不止杠桿這一種。對于想賺錢的投資者來說，何不選擇更加穩妥的方法呢？多研究一些上市公司，多尋找股票的價格與價值之間的錯配、股票與股票投資機會之間的錯配，多分析一些商業模式，如此這般，既可以找到更多高收益的投資機會，又能分散投資組合的風險，還能改善自己的商業視角與洞察力，我們何樂而不為呢？
責任編輯：王涵
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