本刊特約經濟學家 高善文/文

　　作者為安信證券首席經濟學家(《證券市場周刊》“遠見杯”2007年宏觀經濟預測第一名，2007年度“水晶球”獎最佳賣方分析師宏觀經濟方向第一名)

　　從6100點到3400點，市場轉折背后的邏輯和前景

　　編者按

　　“一個熊市已經開始，這不是假定，而是事實！”2008年一季度以來，A股市場連續快速下跌，隨著指數不斷下探，越來越多的機構投資者對市場的看法由“多”翻“空”。

　　有些證券分析師表示，這種下跌緣自估值過高、“大小非”解禁……而對于過去兩年的上漲，他們說這是因為人口紅利、黃金十年的高增長、人民幣升值……如今，這些因素仍在。

　　缺乏邏輯一致性的解釋，自然無助于形成清晰的判斷。

　　在2006-2007兩年中能夠觀察到的事實是：貿易順差增長帶動資產重估，并不斷推動市場上揚。

　　其原因不但在于貿易順差可以產生大量流動性；而且在于順差擴大反映了產能過剩的事實，產能過剩的存在壓制了通貨膨脹，從而在事實上可以存在比較寬松的貨幣信貸創造過程。

　　如果你認可過去兩年的市場動向確實是基于這一誘因，那么，資產重估理論的提出者高善文堅信即便在貿易順差連續下降之后，仍然有一個時間長度在兩到三年的“牛市下半場”？

　　這是什么道理？當前的市場低迷如何解釋？我們又能從何處觀察這個“下半場”？還有更重要的，“牛市下半場”什么時候才算正式開始？

　　2007年11-12月期間，我們提出牛市已經轉入下半場。近期大家紛紛在問：到底什么是牛市的下半場？牛市到底有沒有下半場？為什么最近市場的下跌如此猛烈？未來支持市場上漲的力量在哪里？

　　要回答這些問題，先要從牛市下半場的由來說起。

　　為什么還有一個下半場

　　貿易順差的顯著上升通常會帶動資產重估，而貿易順差下降以后，為維持經濟增長而進行的活躍信貸創造也同樣能夠支持資產重估。牛市下半場指的即是后者。

　　2006年3月份，我們提出由于中國貿易順差的連續擴大，中國的各類資產價格可能即將進入全面重估過程，其主要標志是市場估值中樞的大幅度抬升。

　　當時上證指數在1200點附近，機構投資者普遍懷疑我們推斷的資產重估是否會真的發生。因此，2006年我們重點闡釋了資產價格將會發生重估的內在機理和邏輯基礎。雖然對于資產重估結束的條件作了一些初步推斷，但并未從經驗證據的角度認真研究其結束的具體過程。

　　從理論分析的角度看問題，我們當時的提法是：貿易順差連續下降之日，就是資產重估即將結束之時。由于討論貿易順差需要考慮經濟本身的增長，因此貿易順差的下降是相對GDP規模而言的，當然這一指標在當時我們沒有進行仔細的說明。

　　回頭看，2007年10月份以來資本市場的連續調整和快速下跌在宏觀經濟方面的重要背景確實是：貿易順差占GDP的比例開始快速下降。

　　到2007年6月份的時候，盡管并非所有的市場參與者都同意，但資產重估的結論可能在相當廣泛的程度上被市場接受了，我們開始認真考慮資產重估究竟在什么樣的條件下會結束。

　　在這段時間，以不少國家和地區資產重估過程的歷史數據為基礎，我們進行了仔細的經驗研究，一個相當重要的發現是：在貿易順差(相對GDP)連續下降之后，資產重估實際上還持續了更長的時間。日本和中國臺灣地區的情況無疑是這樣的。

　　1995年以后中國貿易順差的增長過程在1998年基本結束，當時的市場隨之出現了大幅度調整，但在1999年以后，在貿易順差繼續下降的背景下，市場重新進入了快速上漲過程；從內在邏輯的角度看問題，上世紀80年代后期不少西歐國家資產價格上漲的表現也是大體類似的。

　　這一結果無疑是令人驚訝的。

　　貿易順差的增長可以帶動資產重估，重要的原因不但在于貿易順差可以產生大量流動性；而且在于貿易順差的擴大反映了產能過剩的事實，產能過剩的存在壓制了經濟的通貨膨脹壓力，從而在事實上可以存在比較寬松的貨幣信貸創造過程。這正是我們在2006-2007年兩年的資產重估過程中觀察到的重要事實。

　　那么為什么在貿易順差連續下降之后，資產重估還持續了更長的時間呢？

　　從這些歷史數據中，我們逐步發現和認識到的重要機理是：在貿易順差連續下降之后，信貸創造過程變得異�；钴S，支持了資產重估的延續。

　　信貸創造活躍起來的基本原因在于，貿易順差的下降通常伴隨著經濟增速的下滑、匯率的大幅度升值和出口部門的普遍困難，從而需要通過積極的貨幣政策支持經濟活動的穩定；匯率的大幅度升值以及隨后經濟的困難通常來源于美元匯率的系統性貶值，以及經濟體系彈性的缺乏。

　　以中國以前的情況為例，1998年在中國的貿易順差轉入下降過程的同時，中國經濟增速不斷下滑，企業出現普遍的困難；此前的亞洲金融危機也大幅度提高了人民幣的實際有效匯率，出口部門的壓力很大。在此背景下，1999年以后，中國的信貸創造過程開始活躍起來，資本市場隨之結束接近兩年的調整，轉入快速上升過程。

　　日本和中國臺灣地區資產重估過程在后期的機理大體相似；西歐國家資產重估過程的內在邏輯也基本如此。

　　由于這樣的發現和認識，我們對資產重估過程進行了邏輯上的區分，把貿易順差(相對GDP)上升過程的階段稱作資產重估的上半場，把貿易順差下降以后活躍的信貸創造所支持的資產重估過程稱作資產重估的下半場。

　　2007年6月，我們強調中國的資產重估過程仍然處在上半場。2007年11月份以后，由于一系列數據顯示中國的貿易順差(相對GDP)即將開始連續大幅度下降，我們提出資產重估正在轉入下半場。

　　這就是牛市下半場說法的由來。

　　中場休息的原因是什么

　　很顯然是信貸創造過程在此期間受到抑制，這和政策失誤或者宏觀調控當局在短期內的其他政策考慮密切相關。

　　在我們區分了資產重估的上、下半場概念以后，有些投資者開玩笑地問我：“資產重估有沒有中場休息呢？”這確實是一個有趣和重要的問題。

　　從經驗上看，中國資本市場在1998年的表現，以及德國市場在1987年的表現可算得上是中場休息，但其他地區的經驗中并沒有出現明顯的中場休息，因此在這一邏輯區分中，我們沒有提出中場休息的概念，而是把這一階段(如果有的話)直接劃入了下半場。

　　那么中場休息的原因是什么呢？很顯然是信貸創造過程在此期間受到抑制，這和政策失誤或者宏觀調控當局在短期內的其他政策考慮密切相關。

　　例如中國在1998年的“惜貸”現象主要受制于當時的金融改革(2005年的銀行上市也抑制了當年的信貸創造過程和市場表現)，德國在1987年主要受制于其中央銀行控制通貨膨脹的努力。

　　正是由于對這些歷史經驗的梳理和分析，2007年12月，我們在正式提出牛市轉入下半場判斷的同時，強調中期內的信貸控制壓力構成市場面臨的最大的不確定性，并以德國市場在1987年的表現為例進行了說明。

　　之所以舉出德國市場在1987年的例子，是因為中國短期內的通貨膨脹壓力很明顯，并且信貸控制構成了當局主要的政策選擇，這和德國在1987年的情況十分類似。

　　那么為什么我們仍然認為牛市存在下半場呢？從歷史經驗和內在邏輯的角度看問題，由于這涉及宏觀經濟趨勢的系統變化，因此下半場持續的時間都比較長。從日本和中國臺灣的情況看，其下半場持續的時間都超過了兩年，中國在1999年以后的市場上漲過程也持續了兩年左右。

　　從何處觀察下半場

　　要全面地觀察牛市下半場，可以從以下兩個方向著手：一是如何判斷活躍的信貸創造；二是密切關注資本流動的趨勢，依據實體經濟的供需平衡狀況，資本流入和貿易順差一樣都可以形成流動性，從而支持信貸創造并推動資產價格的上升。

　　活躍的信貸創造包括兩個方面的觀察，一是信貸增長率持續上升，二是信貸市場上利率持續下降。兩個方面的觀察缺一不可。同理可知，如果信貸增長率下降，同時信貸市場利率上升，則構成了緊縮的信貸控制。

　　如果說活躍的信貸創造可以支持市場的上漲，那么緊縮的信貸控制則造成市場的下跌。

　　回頭看，在2007年12月份我們提出牛市下半場判斷的時候，可以清楚地觀察和預見到信貸增長率下降的趨勢，但無法判斷信貸市場利率變化的方向。

　　我當時的推測是，信貸增長率盡管下降，但信貸市場利率可能不變，甚至會繼續下降。基于這樣的猜測，我們對市場的短期走勢仍然抱有謹慎樂觀的態度，但同時強調信貸市場利率的變化方向需要密切關注，并構成判決性的證據。

　　回頭看，這樣的推測是錯誤的，因為在信貸增長率下降的同時，信貸市場的利率實際上出現了明顯上升。這方面的證據在中央銀行2008年2月22日發布的貨幣政策執行報告中可以看得很清楚，這一證據確認中國在去年四季度以來的信貸控制相當緊張，并構成了市場下跌的主要原因。

　　許多人基于哲學的原因會反對我們以上的想法，因為這把金融市場理解為一個機械系統，而問題在于金融市場的參與者會存在貪婪和恐懼，會存在情緒的巨大波動，這樣的批評無疑是有道理的。

　　對此我們能夠給出的看法是：貪婪和恐懼來源于市場的波動，并強化了市場的波動，但這本身不能建立一個系統性的趨勢；同時基于機械系統思想的理論推演能夠提供對歷史數據比較一致的解釋，從而證明它是有用的。

　　基于機械系統思想的理論推演和模型預測當然會犯錯誤，特別是在經濟趨勢的拐點附近。造成錯誤的原因至少部分地在于：在經濟趨勢的上升和下降過程中會積累許多的不平衡，這些不平衡因素很難包容在模型參數里。

　　去年四季度信貸市場利率出現上升是一個轉折，它扭轉了2005年三季度以來這一利率持續下降的趨勢，而中國市場的重估和上漲過程正好同步于這一利率的下降過程，而市場在其他時期的下跌也基本同步于這一利率的上升過程。這暗示基于機械論的思想去理解和推斷市場是有道理的。

　　問題的關鍵在于，信貸市場利率在去年四季度的上升幅度并不算十分驚人，至少比2004年下半年的上升幅度要更溫和，但市場的下跌幅度大大超過了我們的預期。

　　那么，如何理解資本流動和資產重估之間的聯系呢？

　　如前所述，貿易順差的顯著擴大通常會帶動資產重估，部分的原因在于這可以形成大量的流動性；部分的原因在于這會壓制國內的通貨膨脹，從而在事實上支持比較活躍的信貸創造。

　　從類似的邏輯出發，如果存在大規模的資本流入，那么這也可以形成大量的流動性；資本流入會推動匯率升值，從而可能抑制通貨膨脹壓力，并支持活躍的信貸創造。

　　因此，在資產重估的意義上，貿易順差和資本流入都可以形成流動性創造，但分別通過不同的渠道作用于通貨膨脹，從而支持信貸創造，并推動資產價格的上升。法國和芬蘭在上世紀80年代后期經歷的資產價格膨脹，可以利用這一機理來理解。

　　當然，流動性的創造也可能伴隨著經濟活動的擴張和通貨膨脹壓力的上升，而不是資產價格的膨脹，例如中國在2003年前后經歷的情況。實際上在理論上和許多現實案例中，資本流入或貿易順差的擴大也可能伴隨或促成其他的宏觀經濟后果，這取決于實體經濟的基本狀況，以及形成資本流入局面背后的原因等，例如1979-1982年期間美元匯率急速升值，資本流入，但美國經濟和資本市場的表現都比較疲弱。

　　從牛市下半場的角度看問題，在信貸創造之外，另外一個可以預期的機制是大量的資本流入。

　　預期未來資本流入可能擴大的原因至少有三個方面，一是人民幣匯率加速升值所形成的投機；二是美聯儲降息所形成的美元流動性創造；三是未來次貸危機逐步緩和以后所形成的資本流動方向的調整。實際上，從傳聞數據看，今年1-2月份中國的資本流入數量似乎已經出現比較明顯的放大。

　　那么這種資本流入將支持經濟的擴張和通貨膨脹的上升，還是支持資產價格的重估呢？這可能主要取決于實體經濟對流動性的吸收能力。從我們的觀察來看，后者也許與實體經濟供求平衡狀態密切相關。

　　短空長多

　　牛市下半場可持續兩三年

　　在短期內由于信貸控制導致的流動性抽緊甚至是短缺，資產市場可能還存在一些壓力，壓力的大小可以追蹤信貸市場利率變化并考慮市場自身不平衡的修正來推斷；在中長期內資產重估的趨勢依然明確，牛市下半場的主升浪依舊可以期待。

　　從實體經濟供求平衡狀況的角度看問題，在短期內，由于供應能力增長的放慢以及勞動力市場的緊張，經濟總體上供不應求的局面還會強化，通貨膨脹的壓力還會上升一段時間；在中長期內，隨著匯率加速升值等因素對出口部門壓力的進一步顯現以及外圍經濟減速的發展，供不應求的局面將逐步消失，通貨膨脹的壓力也將開始下降。

　　這意味著未來實體經濟的變化方向是：經濟增速波動下行，通貨膨脹沖高回落，實體經濟對流動性的吸收能力先升后降。

　　從流動性供應的角度看問題，資本流入的趨勢可能是維持高位，甚至逐步擴大；考慮到實體經濟的變化方向，信貸控制的趨勢可能是先緊后松。綜合來看流動性的供應趨勢應該是前低后高。

　　這樣，流動性供求平衡格局的演化方向可能是前緊后松，轉折的標志是通貨膨脹壓力的下降和信貸控制政策的調整。流動性供求平衡狀況的重要度量指標之一是信貸市場的利率變化方向。

　　換句話說，在短期內由于信貸控制導致的流動性抽緊甚至是短缺，資產市場可能還存在一些壓力，壓力的大小可以追蹤信貸市場利率變化并考慮市場自身不平衡的修正來推斷；在中長期內資產重估的趨勢依然明確，牛市下半場的主升浪依舊可以期待。這就是說牛市下半場依舊存在，基本格局應該是“短空長多”，持續時間也許在兩到三年。

　　如果說本輪中國牛市的上半場持續了兩年左右時間的話，其下半場也可能持續兩到三年的時間，而信貸控制持續如此長時間的可能性并不大。因為貿易順差的下降通常伴隨著經濟增速的下滑、匯率的大幅度升值和出口部門的普遍困難，從而需要通過積極的貨幣政策支持經濟活動的穩定。

　　不可忽視民間借貸利率

　　實際上，在2008年1-2月份和分析員的溝通過程中，不少分析員都反映企業的資金壓力比較大，資金成本在上升，但沒有切實的證據顯示這是普遍的現象，所以我們開始產生一定程度的擔心，但仍然在等待最終的數據。

　　2月22日，中央銀行發布的數據最終確認了信貸市場利率上升的事實，確認了實體經濟面由于信貸控制導致流動性短缺的事實。

　　那么信貸市場的利率能否提前獲知呢？

　　這大約是可能的。辦法當然不是去打聽官方未披露的數據(這是可以的，但這是不合法的)，而是去觀察民間的借貸利率。

　　債券方面的專業人員后來告訴我，去年四季度銀行票據的貼現利率大約翻了一番，遺憾的是我們知道得太晚了，否則市場的短期轉折和調整也許是可以預知的。

　　消化“不平衡”因素是下跌另一誘因

　　我們在去年底的想法是，即使在最壞的情況下信貸市場利率出現上升，考慮到上市公司利潤的增長，股票市場在指數方面的壓力也許可以吸收，至少不會出現巨幅的下跌。問題出在哪里呢？

　　首先，這當然在于我們在事前弄錯了信貸市場利率變化的方向(沒有及時跟蹤民間利率的情況無疑是數據收集方面的失誤)；同時這還在于：市場在連續兩年的上漲過程中積累了大量的不平衡因素，在市場轉入下跌的過程中這些不平衡需要集中消化。

　　例如這包括：在市場上漲過程中解禁但沒有減持的“大小非”在市場下跌的時候大量拋售；在市場上漲過程中不急于融資的企業在市場轉入下跌的時候大量融資，以及恐慌在散戶和新基民中可能形成的“羊群效應”。對于這些不平衡因素形成的破壞力，我們在事前的估計顯然是不充分的。

　　這些不平衡因素的持續消化意味著，即使很快出現活躍的信貸創造，市場也需要一段時間來建立新的趨勢。

　　但從歷史經驗和必要的邏輯推理看，持續的活躍信貸創造一定會建立新的趨勢，這一結論應該不會存在太大的問題。在這一意義上，牛市的下半場(至少部分地)取決于信貸政策的變化方向，這也是我們再三強調信貸控制政策走向的原因。

　　不同解讀，去留相異

　　有趣的是，我們提出牛市轉入下半場的判斷以后，在機構投資者范圍內引起一些不同的解讀。我們事后了解的事實是：悲觀主義者認為這說明牛市很快就要結束，因此選擇了減倉離場；樂觀主義者認為這說明牛市依舊在，因此選擇了守倉等待。

　　在解讀方面存在這些差異，可能反映了三個方面的事實：

　　一是投資者對于上、下半場的區分存在誤會，望文生義地理解其含義；我們的假定是投資者應該大體了解我們2007年6月份報告的主要思想，但實際情況未必如此。

　　二是這反映了性格取向的差異。這正如出門被車撞，悲觀主義者會認為很倒霉，差點撞死；樂觀主義者會認為很幸運，沒撞死。事實是一樣的，但大家的解讀各不相同。

　　三是不少投資者更看重短期的信貸控制壓力，看重德國市場在1987年的教訓以及中國市場在1998年的調整，對信貸政策最終是否會走向放松抱有懷疑。從操作的角度看問題，這樣的解讀無疑是審慎的，并且迄今的市場表現顯示是明智的。

　　回頭來看，下半場的判斷是一個相對長期的邏輯演繹，而投資者必須面對短期的市場波動和調整，這也許是研究和操作之間最大的差異。

　　盈利增長難撐股價

　　在實體經濟由流動性過剩轉入流動性短缺的時候，仍然指望通過利潤增長來支持股價。這樣的判斷給我的教訓是，我對利潤增長的重視程度不是太低了，而是太高了。

　　實際發生的情況是，在流動性短缺出現的局面下，市場基本忽視利潤的增長格局和趨勢，忽視仍然存在的積極的基本面因素，直接對估值水平進行向下的修復。

　　下半場前途如何

　　從流動性供應的角度看問題，主要取決于未來資本流入的情況以及信貸政策的松緊；從實體經濟對流動性需求(即對流動性的吸收能力)的角度看問題，主要取決于未來實體經濟供求平衡格局的變化。流動性供求平衡情況的重要判別性指標之一是信貸市場利率的變化方向。

　　如果沒有下半場

　　從理論上不難推測，這大體會因為以下情況而發生：一是美元匯率在未來兩三年內連續快速升值，導致中國資本流入枯竭；二是通貨膨脹完全失控，不斷爬升，導致長期的嚴厲信貸控制；三是人民幣匯率出現一次性大幅度升值，資本流出，政府轉而采用財政手段刺激經濟，信貸控制繼續維持。以現在的情況來推測，這些情況出現的概率都不大。

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