熱錢“水”涌，貨幣“土”緊

　　本刊特約記者 石磊/文

　　當2007年末美國次貸危機令眾多國際金融機構深陷流動性不足的困境，而國內A股和樓市都呈現出調整態勢的時候，有分析師聲稱熱錢正從中國市場上抽離，因為那些出現流動性危機的金融機構需要資金周轉，且國內投資品收益率開始下降。但實際情況可能并非如此

　　由于目前無法確定“熱錢”的準確定義和衡量指標，筆者使用除貿易順差外中國外匯儲備月度增長數額來粗略的描述投資性外匯的凈流入。

　　如果將這一指標做季節性調整，提取其中的趨勢性因素可以看出(參見1圖藍色曲線部分)，這一指標在2007年3月份后進入下降通道，但是自2007年11月重新開始上升且上漲速度很快，反映出目前投資性外匯正在加速涌入中國，據筆者估計，2008年1-2月份這一數據已經與2007年3月的前期高點相當(圖1)。

　　與此呼應的是，正是在2007年11月，人民幣對美元升值速度開始明顯增加，由之前月度平均升值5‰左右猛增至9.3‰，并且自2007年11月始，人民幣對美元升值速度逐月增加，至2008年1月月度升值幅度已經高達16.3‰(圖2)。

　　與此同時，受到人民幣對美元現貨升值速度加快的刺激，境內外市場對于人民幣對美元升值預期大幅度上升，離岸市場1年期NDF報價隱含預期已從2007年10月的6.9%，上升至11月的9.3%，而境內市場人民幣對美元遠期隱含預期也從2007年10月的5.2%，上升至11月的7.4%(圖3)。

　　這3個現象的同時出現絕不是巧合。正是由于人民幣對美元現貨市場的加速升值，刺激了市場對于未來人民幣對美元升值速度將明顯提高的預期，從而引發更多境外資金涌入境內。

　　實際上，中國國際收支雙順差的現象在2007年有所加劇，人民幣升值壓力逐步加大。但由于人民幣對美元漸進式小幅升值，人民幣的升值潛力一直潛藏著，一旦現貨市場出現異動，遠期市場立刻就被點燃，資金加速涌入并不令人吃驚。

　　而一些分析師指出的外資金融機構需要撤出資金以彌補自身流動性不足的論斷難以有很強的說服力。因為耗費5%-10%成本才進入境內的熱錢，大部分以房地產或股權的形式存在，難以在短時間內快速流出。況且人民幣升值的前景未改，人民幣對美元未來的收益不菲。目前，1年期境內美元拆借利率大概在LIBOR+900個基點的水平，遠高出境外美元收益率。外資不能也不愿將資金快速抽離中國市場。

　　除了熱錢的流入受到人民幣升值加速的鼓勵，一些境內機構持有的美元受此影響，也開始盡快結匯。能夠獲得銀行的外匯貸款授信的企業，甚至可以通過遠期結售匯工具套利，無風險收益率高達3%左右。

　　因此，急劇增長的外匯儲備并非完全是熱錢加速流入造成的，全社會對于人民幣升值預期的上升也是推高外匯儲備的主要力量。