很多分析人士一直認為，由于2007年人民銀行6次加息，美聯儲自2007年9月開始減息造成的中美利差的倒掛是熱錢涌入的主要原因。

　　筆者認為，如果把境外資金加速涌入境內的原因歸結為人民幣升值預期提高、美聯儲降息、人民銀行加息、人民幣資產收益率較高等因素，那么人民銀行加息的影響應該是最弱的。人民幣升值預期自2007年11月以來已經提高了300個基點，而人民銀行每次加息不過27個基點，預期提高的水平相當于央行加息10次。

　　對時間序列數據的分析也支持了以上觀點。

　　筆者使用2006年8月以來的數據，計算美元對人民幣匯率、境內外市場對人民幣升值預期與人民幣存款基準利率的變動，及1年期央票發行收益率變動的相關系數矩陣發現：美元對人民幣現貨匯率與境內外市場對人民幣升值預期有顯著的相關性，1年期央行票據發行收益率與境外市場人民幣升值預期相關性較弱，而人民幣存款基準利率的變化與人民幣升值預期相關性并不顯著。

　　這就再次證明了人民幣升值預期上升的主因是人民幣對美元現貨匯率的加速上升，穩定人民幣對美元匯率才能穩定人民幣升值預期，從而減緩境外資金流入速度。

　　快速升值不行，那么“一次性升值”是否能減緩外資流入呢？答案仍然是否定的。如果采取讓人民幣大幅升值，而放松國內貨幣環境來刺激國內經濟增長，中國無疑將重蹈日本的覆轍。

　　日本在1985年“廣場協議”前其國際收支平衡表遺漏和誤差項就顯示出明顯的外資流入跡象，而在日元對美元大幅升值后，資金并沒有立即流出，而是參與到寬松的貨幣環境所激發的股市和房地產市場中去。

　　其短期資本收入在1988年、1989年高速增長，股市于1990年明顯下跌后遺漏和誤差項顯著負增長，顯示出境外資金的外逃。但此時房地產市場還在進一步泡沫化，短期資本收入仍在快速增長。直到1992年房地產泡沫破滅，遺漏和誤差項與短期資本收入出現大額負值，顯示資本外逃加劇，股市和樓市雙雙崩潰。而與此同時日元進一步升值，拖累日本經濟。

　　因此，快升值、松貨幣的政策將使得經濟嚴重泡沫化。而快升值、緊貨幣無疑將使得經濟增長身陷泥潭。所以，快速升值的策略是不可取的。

　　筆者認為采取人民幣對一籃子貨幣穩步小幅升值的策略以穩定市場升值預期，同時實行偏緊的貨幣政策治理通貨膨脹將是較好的宏觀調控策略。而如果人民幣繼續快速升值，那么經歷了較深調整的中國A股市場將在國際金融市場稍稍平穩之后再度崛起。一旦市場形成某一概念，資金推動型上漲將再次來臨，真正泡沫化的股市將重現神州。

　　(作者供職于中國銀行全球金融市場部)