通脹、緊縮、盈利下降、股市調(diào)整，這些歷史情況是否會(huì)再次重演？未來一個(gè)月的盈利情況和投資者預(yù)期變化可能進(jìn)一步給市場(chǎng)帶來調(diào)整壓力

　　本刊特約作者 陳李/文

　　年初以來A股市場(chǎng)發(fā)生持續(xù)而劇烈的下跌，對(duì)此投資者有著各種不同的看法。但是我們認(rèn)為，流動(dòng)性緊張帶來的估值下降是股市下跌的主要原因。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在33%的指數(shù)下跌中，市盈率下降貢獻(xiàn)27個(gè)百分點(diǎn)，而盈利預(yù)期下滑貢獻(xiàn)6個(gè)百分點(diǎn)。作為一個(gè)佐證，我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性緊張?jiān)陲L(fēng)格板塊上表現(xiàn)為小盤股跑贏大盤股(見圖1)。但是，流動(dòng)性應(yīng)該只是暫時(shí)躲起來了，真正讓投資者擔(dān)心的是企業(yè)盈利的預(yù)期變化。

　　2009年企業(yè)盈利會(huì)下滑之憂

　　近期，從國(guó)家對(duì)信貸的緊縮政策到股市中再融資引發(fā)的相關(guān)股票的大幅下跌也都體現(xiàn)出當(dāng)前的股票—資金供求關(guān)系并不樂觀。但我們認(rèn)為，股票—資金供求關(guān)系可以被政策所改變，有關(guān)IPO、再融資和限售股解凍并不是市場(chǎng)未來趨勢(shì)的最關(guān)鍵因素。投資者開始擔(dān)憂企業(yè)盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)，這才是我們所最擔(dān)憂的。例如，投資者對(duì)2008年的通脹預(yù)期正逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)2009年經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期：如果企業(yè)盈利增速大幅下滑，股市能否維持當(dāng)前的估值水平？我們認(rèn)為，市場(chǎng)始終是有效的，當(dāng)前指數(shù)的變化能夠充分反應(yīng)未來盈利增速的預(yù)期(見圖2)。

　　需要著重指出的是，投資者并不擔(dān)心通貨膨脹，而是通脹后的通縮。在通脹持續(xù)過程中，企業(yè)盈利從來都有較好表現(xiàn)；但是在通脹下降過程中的緊縮，則是企業(yè)盈利的大敵。1985年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)充分說明，只要PPI和CPI持續(xù)上升，當(dāng)期的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)都保持了較高增速。相反，在每次通脹后物價(jià)下行階段，企業(yè)盈利增速明顯放緩。研究1987年-1989年、1993年-1995年兩個(gè)高物價(jià)時(shí)代的后期發(fā)現(xiàn)，當(dāng)通脹率從15%的水平下滑到5%的水平時(shí)，企業(yè)盈利都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)(見圖3)。所以，前瞻的投資者目前最擔(dān)憂的是2009年的企業(yè)盈利。

　　物價(jià)能否溫和回落是關(guān)鍵

　　我們將2007年-2009年通脹周期與1987年-1989年，1993年-1995兩個(gè)典型通脹周期相比，可以發(fā)現(xiàn)，在前兩個(gè)通脹周期內(nèi)，由于通脹上漲過度猛烈使得之后的應(yīng)對(duì)政策也很強(qiáng)硬，并最終導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的調(diào)整也很猛烈。因此我們認(rèn)為，只要2008年物價(jià)不達(dá)到10%以上的惡性水平，物價(jià)不出現(xiàn)大起大落，那么2008年和2009年企業(yè)的盈利就不會(huì)出現(xiàn)1989年和1995年那么惡劣的情況。

　　進(jìn)一步分析表明，在這兩個(gè)通脹周期之后的緊縮期，政府都使用了比較嚴(yán)厲的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，都出現(xiàn)了出口、投資和消費(fèi)需求的全面下滑。但是我們認(rèn)為，2007年-2009年通脹周期面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)只來自出口，投資、消費(fèi)的增長(zhǎng)前景遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于前兩個(gè)通脹周期。在2007年-2009年通脹周期，我們觀察到緊縮政策相當(dāng)微妙，和前兩個(gè)通脹周期時(shí)，出臺(tái)了一些遏制消費(fèi)和收入增長(zhǎng)的措施不同，在當(dāng)前的通脹周期中，消費(fèi)受到鼓勵(lì)，收入得到支持。

　　再將2007年-2009年緊縮周期與2004年-2005年緊縮周期相比，我們認(rèn)為由于決策層態(tài)度、銀行信貸意愿、制造業(yè)產(chǎn)能過剩情況存在較大差異，2008年和2009年企業(yè)盈利也不會(huì)重復(fù)2005年時(shí)的情況。我們認(rèn)為，管理層對(duì)兩個(gè)周期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景認(rèn)識(shí)有著巨大的不同。一個(gè)有趣的問題：人民幣下半年還會(huì)加速升值嗎？我們認(rèn)為答案應(yīng)該是否定的。要知道，如果2008年下半年貿(mào)易順差增速持續(xù)下滑？人民幣升值還有什么理由繼續(xù)大幅升值？