2004年，銀行為上市達到資本充足率要求而主動收縮信貸，這也加劇了緊縮的效果。而在2008年，銀行被迫要求收縮信貸，使得銀行的信貸意愿在兩個周期存在較大不同。

　　通過比較上市公司(剔除金融股)和工業企業盈利，可以發現2005年的緊縮政策對上市公司產生很大影響，但對工業企業盈利影響卻不是很大。這種情況讓很多投資者擔心2008年-2009年企業盈利會重蹈2005年宏觀調控期時的覆轍。但我們認為這種情況不會發生。很重要的一點是兩個周期內的供給能力——產能過剩情況存在很大不同：2005年-2007年，產能始終沒有爆發性增長，2008年-2009年產能還會進一步受到節能環保的嚴厲限制，這和2002年-2004年制造業產能大規模擴張有著顯著差別。2005年-2007年的擴張期內能源、材料和制造業產能擴張受到抑制，顯著低于上個產能擴張期(2002年-2004年)。這意味著，在需求突然消失后，產能過剩情況要好于上個周期。

　　最后，我們借鑒了美國、日本在1970年的滯脹時期歷史經驗，發現如果物價上漲沖擊是持續緩和的，那么滯脹對實際經濟和股票市場的影響都比較小。綜合來看，我們對2008年和2009年企業盈利保持內生性20%以上增長充滿信心，當然其前提是未來兩年物價溫和回落。

　　二季度股市將探底回升

　　展望二季度，我們認為市場有望見底回升。未來一個月，分析師紛紛下調盈利預測和一季度上市公司盈利的低增長將驗證盈利增速下滑事實，受翹尾因素影響的3月物價繼續加重通脹擔憂。這些都可能推動市場進一步下跌接近底部。之后，隨著物價逐漸下降，通脹及加息預期緩解，出口反彈，市場將逐步回暖。

　　隨著物價壓力逐漸緩解，下半年緊縮政策放松概率上升，企業遭受的成本壓力減輕。對成品油電力價格的管制，使得一季度上市公司中制造業的盈利增速從原先的40%下降到8%！此外，奧運期間需要中國全面展示經濟、文化、社會、金融——在世界的舞臺上，中國要給一場精彩的show。

　　從流動性角度看，盡管危機爆發在美國，但新興市場下跌的幅度卻遠遠大于美國。但是，受到不斷擴大的利差、逐漸提高的人民幣升值幅度預期的誘惑，仍然有大量海外熱錢涌入中國。只是我們認為，“熱錢”集聚在銀行系統，流動性泛濫沒有消失，只是暫時隱蔽起來。

　　我們認為，下半年投資機會大于上半年，物價下行后緊縮政策將有所緩解，企業盈利增長好于預期。同時，盡管下半年非流通股市值大于上半年，但絕大多數是持股5%以上的“大非”，因此實際減持壓力小于上半年。市場目前仍然處于爭議較大時期，尚沒有明確數據證明經濟(股市)發展方向。需要等待的重要因素包括：一、三、四月份CPI能否證明物價將緩慢下行；二、三、四月份出口數據表明中國出口增速是否顯著下滑；三、1季度上市公司盈利增長能否達到預期的33%；四、管理層能否出臺政策減輕市場對限售股流通和企業再融資的擔憂；五、全球經濟方面，在美國基準利率接近核心通脹率的情況下，美國經濟和金融市場能否企穩。

　　我們認為，即使上市公司盈利增長暫時低于預期，但滬深300指數對應3200點(08年PE小于18倍，09年PE低于15倍)也會成為有吸引力的極端點位。政策上，我們歡迎宏觀調控，但反對人民幣加快升值。

　　投資策略方面，基于相對樂觀的經濟判斷，結合基本面和估值，我們當前看好地產行業，并建議逐漸增持銀行。如果投資者擔憂物價起落較大，我們推薦“價格粘性策略”，即推薦那些在CPI、PPI下降過程中價格下跌緩慢而滯后的產業，比如服務業、金屬能源等。如果經濟真的出現大衰退，那么只能選擇消費品，但也必須等到該類行業估值下降到20倍市盈率以下。

　　特殊處理：滬深300指數對應3200點會成為有吸引力的極端點位；樂觀的可以擇機增持銀行地產，悲觀的只能選擇消費品——降到20倍市盈率以下。

　　(作者為申銀萬國證券研究所策略分析師)