目前外資主要借美股對港股的影響力以及對中國經濟的負面預期，通過做空港股來拉低A股，為下一輪多空轉換做準備。新一輪牛市到來只是一個時間問題。投資者應堅定地逢低買入優質中國資產，等待全球金融資產重新配置的發生

　　本刊特約作者 萬如海/文

　　通過一季度以來A股市場與美股、港股的聯動，相信多數內地投資者已經認識到，中國股市已經不再是一個獨立的“系統”，而是逐漸融入到了全球金融體系當中。因此，在分析中國股市現狀與未來的時候，國際視野不失為一個獨特的角度。

　　在分析展開之前，要先澄清一點：A股去年10月以來跌幅巨大的主要原因是估值太高。如果前期的牛市只是從1000點漲到4000點，那么在指數跌到3500點之時，懷疑牛市基本面已經動搖的人會有這么多嗎？

　　沃頓商學院的西格爾教授在《投資者的未來》一書中寫到，投資者往往為了追逐短期收益，付出過高價格買進股票。而這些股票的增長卻不如預期中那樣高，于是投資者的長期受益率很低。這就是“高增長的陷阱”。

　　他特別舉了中國和巴西的例子來說明，從基本面看，中國經濟在主要指標上均超過了巴西，但中國股市的投資收益率卻低于巴西股市，原因是中國股票的價格太貴了。上市公司的增長速度固然很高，但仍然無法支撐那么高的股價。

　　當然，目前宏觀經濟基本面確實具有較大的不確定性，但A股的跌幅加倍放大了這種負面因素。正如在2007年10月之前基本面與股指的正反饋那樣，目前宏觀經濟與股指也在互相影響，形成難以抵擋的下跌之勢。

　　下跌的誘因之一當然是大小非減持。參與股市的機構投資者的類型越多樣化，這個市場的定價效率越高。在大小非解禁之前，基金的“一股獨大”，使得市場中缺乏風險收益特征與之相差異的機構，加上沒有做空機制，造成了股價的單邊上漲。大小非的加入，使得A股供給驟增，而大小非義無反顧減持和上市公司再融資熱潮的背后，根本原因還是估值過高。

　　散戶的羊群效應(其中也包含基金的不理性)使得A股總是呈現出漲、跌過頭的情況，一旦單邊上漲的趨勢逆轉，股價即使跌到價值投資機會出現，恐怕也無法就此打住，往往還會有恐慌性拋售錯殺股價。

　　下面從全球視野下來判斷中國股市。國際金融市場目前的焦點是次貸引發的美國金融危機和美國經濟衰退。比較明確的展望是美國為了拯救自身，一定會把其他經濟體拉下水，讓大家一起“買單”。具體來說就是美元不斷貶值。對于中國來說，這意味著大量美元將繼續涌入。

　　2008年前兩個月FDI大幅增加。目前來看，外資(以QFII為代表)買入的目標主要是中國國債。只有在A股被低估時，外資才會來抄底。

　　對于外資來說，后市最有利的演變是怎樣的呢？首先比較一下中美股市：

　　美國股市道瓊斯成分股的靜態估值不到20倍，預期的2008年動態估值不到14倍。但是，隨著事態的演進，對美股盈利的預期會逐漸下降。如果2008年美國股市上市公司的增長很差，則目前股價并不便宜。

　　中國滬深300成分股2008年預期的動態估值是20倍，考慮到中國上市公司的增長率，這一估值水平也許不貴。

　　如果僅僅是將美股與A股比較，相信多數內地投資者都會選擇A股。雖然估值高一些，但隨著美歐經濟放緩，全球經濟增量的更大份額將來自于中、印等國。中國經濟的基本要素(例如技術周期、人口結構、儲蓄率、居民消費習慣的改變)表明，這個經濟體還有很大上漲空間。

　　然而港股的存在卻無法忽視。目前恒生成分股的動態估值14倍、國企成分股13倍。港股對A股的牽引作用，僅從中國石油一只股票上就可以看出。只有當A股股價與港股股價相比稍有吸引力之后，外資才會流入A股。

　　所以，目前外資的策略主要是借美股對港股的影響力以及對中國經濟的負面預期，通過做空港股來拉低A股，為下一輪多空轉換做準備。

　　然而事實上，中國經濟的基本面與美國經濟相比不可同日而語，加上大量美元帶來的流動性，中國資產的新一輪牛市到來，只是一個時間問題。投資者應該堅定地逢低買入優質中國資產，等待全球金融資產重新配置的發生。