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　　中信證券研究文|楊帆  瑪西高娃  王希明

　　7月22日，央行降低7天期逆回購、1年期LPR和5年期LPR各10bps。我們認為本次降息的背景包括二季度經濟增速放緩、美聯儲降息預期提前以及目前國內融資需求相對偏弱。同時，央行還完善了貨幣政策框架，我們認為未來逆回購利率將成為央行利率體系的核心，LPR可能掛鉤逆回購利率；同時央行宣布逆回購變為固定利率、數量招標，我們認為會使DR007等資金利率更加平穩。后續需要觀察是否有財政和地產等其他配套政策共同激發實體經濟的有效需求，以及央行對長債利率的態度。

　　▍事項：

　　7月22日，央行宣布為進一步加強逆周期調節，加大金融支持實體經濟力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率下調10bps至1.70%。央行還優化公開市場操作機制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標。同日，央行公布7月份1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均下調10bps。

　　▍我們認為本次降息的背景包括二季度經濟增速放緩、美聯儲降息預期提前以及目前國內融資需求相對偏弱。

　　1）二季度GDP增速為4.7%，低于Wind一致預期的5.1%，較一季度下滑0.6個百分點，內需不足在居民端顯現。地產517新政后，地產銷售在6月改善，但是7月以來再次邊際轉弱。

　　2）近期美國就業、CPI等多項經濟數據表明其經濟動能放緩。根據7月21日CME統計數據，市場認為美聯儲9月降息的概率已經超過90%。美元指數從6月下旬的106下跌到現在的104左右，同時人民幣相對于美元小幅升值，因此拓展了國內貨幣政策空間。我們認為本次降息可能導致中美利差重新擴大，小幅增加人民幣貶值壓力，但是短期不會貶值突破7.35。

　　3）今年以來，社融和M2同比增速持續下滑。雖然主要是因為供給側因素，但是實體經濟融資需求偏弱也是去年以來一直持續的特征。降息有利于讓利實體經濟，增強有效融資需求。

　　▍在降息的同時，央行完善了貨幣政策框架，我們預計未來逆回購會成為央行貨幣政策體系的核心，與LPR掛鉤，資金面或更加平穩。

　　1）6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上提到“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”。之前我國政策利率是7天逆回購和MLF，預計后續將淡化MLF政策利率地位，將7天逆回購利率作為唯一的政策利率。今年7月也是2019年以來首次出現7天逆回購利率降息而MLF不降息的情況。

　　2）此前LPR報價方式是在MLF基礎上加成定價，我們認為后續LPR報價可能會更多參考7天逆回購利率（或者與7天逆回購利率掛鉤的DR001/DR007）。

　　3）逆回購的操作方式由此前的固定數量、利率招標變為固定利率、數量招標，我們預計后續逆回購的數量或將更加充分地滿足市場需求。如今日的逆回購操作數量是582億元，是歷史上首次出現個位數字變動（以前最小變動單位是10億），表明央行對流動性的調控更加精準。DR007等市場利率圍繞7天逆回購利率的波動幅度可能更加平穩。

　　▍后續需要觀察是否有財政和地產等其他配套政策，尤其是7月底政治局會議的時點。

　　對于當前的宏觀經濟而言，10bps的降息固然是利好，但是若想推動經濟動能顯著增強可能還需其他政策配合。比如財政領域的加快政府債的發行和使用，擴大專項債使用范圍，撬動更多社會資金等。再如地產領域進一步優化核心城市的限購政策，因城施策降低各個城市房貸利率，下調房地產交易稅費，以及新的地產收儲政策等。7月18日三中全會公報提出“強調堅定不移實現全年經濟社會發展目標”。按照往年規律，7月底政治局將召開會議討論下半年經濟和政策，關注相關逆周期政策部署情況。

　　▍另外，還需要關注央行對長債利率的表態，以判斷整體的流動性環境。

　　今年3月以來，央行多次引導長債利率上行。并且在7月初宣布將從金融機構借入長期國債，以供后續賣出。7月22日降息后，《金融時報》發表文章提到“7天期逆回購操作利率下行，并不代表長債收益率下行空間打開”。如果央行維持對長債利率的引導，那么流動性將是“鎖長放短”的結構性寬松環境。長債利率下行受阻可能也會對股市高股息板塊產生一定影響。

　　▍風險因素：

　　貨幣政策變動超預期，經濟基本面超預期下行，匯率波動風險。

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責任編輯：凌辰