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　　原標題 全國穩住經濟大盤電視電話會議關注哪些重點？

　　文丨明明債券研究團隊

　　核心觀點

　　5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議。會議要求，確保中央經濟工作會議和政府工作報告確定的政策上半年基本實施完成，國務院常務會確定的穩經濟一攬子政策5月底前都要出臺實施細則。宏觀政策層面，預計財政政策的重心將落在留抵退稅、保主體保就業保民生和基建投資；貨幣政策將保障短期流動性寬松無虞，主要依靠結構性工具發力。

　　努力確保二季度經濟合理增長和失業率盡快下降，二季度GDP有望保持正增長。從統計局公布的4月各項經濟指標可以大致推斷出4月的潛在GDP增速水平大概率已經落入負區間。雖然當前經濟形勢壓力較大，但5月以來中央和地方穩增長政策持續加力，局部疫情也開始好轉。參考2020年第一輪疫情沖擊時的情景，經濟將在5月迎來拐點。據我們測算，如果全國整體復工達產的狀況能夠在6月達到2020年二季度的水平，那么5-6月份的潛在GDP增速會逐步向上、轉正，二季度GDP將實現正增長。

　　財政的焦點方向：留抵退稅和基建投資。公共財政的重點發力方向在留抵退稅，國常會要求在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減稅2.64萬億元，力度超過2020年。大規模的減稅降費將在一定程度上限制財政支出，預計支出方向會更加向保市場主體、保就業和保民生領域傾斜。政府性基金則主要借助專項債向基建投資發力，專項債發行提速，6月市場可能會面臨較大的政府債供給壓力。

　　貨幣政策：短期流動性寬松無虞，結構性工具主打。“穩增長、穩就業、穩物價”的目標下貨幣政策的寬松取向暫時不會改變，但傳統總量貨幣政策在海外發達經濟體加息周期的影響下實施空間逐漸縮窄，或將讓位于結構性貨幣政策工具與財政政策。流動性寬松+結構性工具主打的貨幣政策應急操作，符合2020年上半年疫情沖擊中較為成功的貨幣政策實踐。寬信用將依靠基建發力、地產改善和困難行業增信，宏觀杠桿率有望再次上行，加杠桿的主體將主要是政府和企業部門。

　　保供穩價：關注能源和下游產業鏈。保供：供應鏈問題出現以后，物流保障成為政府最為關注的焦點之一，“優化復工達產政策，保障貨運通暢，取消來自疫情低風險地區通行限制，一律取消不合理限高等規定和收費，有序增加國內國際客運航班”是國常會的最新要求，5月供應鏈問題開始逐步緩和。穩價：俄烏沖突升級給國際大宗商品，尤其是能源和糧食價格蒙上了一層不確定性。煤炭的保供穩價在特殊時期意義重大，國常會要求今年通過核增產能、新投產新增煤炭產能3億噸。

　　地產和消費：漸進式的改善。地產：政策松綁成為明確的趨勢，但地產市場基本面的反彈需要一個過程。商品房銷售可能在疫情沖擊過后的三季度反彈，但即便銷售能夠快速反彈，房企的開發也只能循序漸進。預計地產投資大概率在今年二季度疫情沖擊下觸底，但明顯反彈可能要等到2023年。消費：國常會6方面33項措施中直接刺激消費的措施僅有“階段性減征部分乘用車購置稅600億元”，其他措施則相對間接，包括保市場主體、保就業、保民生，以及一些補貼和延期還本付息的舉措。市場曾一度期望政府能夠通過消費券的方式來刺激消費，但現在來看這種可能性越來越小。考慮到今年財政資源相對有限，政府更傾向于把錢用在刀刃上，而不是撒胡椒面。

　　權益市場：穩增長政策發力，經濟復蘇過程中，前期業績壓力較大的行業也可能會提供更大預期差，一些受疫情沖擊較大的消費服務業、受供應鏈約束較大的制造業可能是下半年彈性比較大的方向。以基建和房地產為代表的穩增長主題勝在確定性高，預期差相對小一些。能源、電力相關產業的保供也將帶來一定增量。

　　債券市場：短期震蕩偏多，年中面臨調整風險。當前資產荒的環境仍在延續，預計流動性持續偏松的局面短期不會改變，支撐利率的短期下行行情，可以適度博弈杠桿策略。然而這一輪的經濟預期底大概率已經出現，再加上6月債券供給壓力或將大幅增加，年中以后債市的利空因素將陸續增多，須警惕二季度后期的利率上行風險。

　　風險因素：國內疫情的不確定性；局部市場的信用風險；海外主要經濟體宏觀政策的變化；地緣沖突的擾動。

　　正文

　　努力確保二季度經濟合理增長

　　二季度穩增長壓力增大。會議指出，“3月份尤其是4月份以來，一些經濟指標明顯走低，困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重沖擊時還大”。4月主要的經濟指標中：工業增加值同比下降2.9%，社會消費品零售總額同比下滑11.1%，服務業生產指數同比下降6.1，以美元計價的出口金額同比增長3.9%。盡管這些指標與GDP并不一一對應，但也可以大致推斷出4月的潛在GDP增速水平大概率已經落入負區間。

　　努力確保二季度經濟合理增長和失業率盡快下降，二季度GDP有望保持正增長。雖然當前經濟形勢壓力較大，但5月以來中央和地方穩增長政策持續加力，局部疫情也開始好轉。參考2020年第一輪疫情沖擊時的情景，經濟將在5月迎來拐點。據我們測算，如果全國整體復工達產的狀況能夠在6月達到2020年二季度的水平，那么5-6月份的潛在GDP增速會逐步向上、轉正，二季度GDP將實現正增長。

　　著力保市場主體保就業保民生。就業和經濟增長高度耦合，穩增長是為了保市場主體、保就業，保市場主體、保就業也有助于穩增長。近期出臺的一系列保市場主體、保就業和保民生的措施，如失業保險留工培訓補助、加大創業擔保貸款貼息力度、視情及時啟動社會救助和保障標準與物價上漲掛鉤聯動機制等，其支出都需要依賴財政，預計將成為財政短期內發力的重要方向。

　　財政的焦點方向：留抵退稅和基建投資

　　留抵退稅節奏快、力度大

　　公共財政的重點發力方向在留抵退稅。國常會要求在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減稅2.64萬億元，力度超過2020年。增值稅的留抵退稅是大頭，據財政部副部長許宏才介紹，4月增值稅留抵退稅規模約8000億元。降費方面，國常會要求將中小微企業個體工商戶和5個特困行業緩繳養老等社保費政策延至年底，并擴圍至其他特困行業，預計今年緩繳3200億元。

　　短期退稅、減稅壓力較大，財政支出會有所減速，將優先用來保民生。大規模的減稅降費導致財政收入大幅下滑，預計這一影響將在年內持續存在。收入下滑在一定程度上限制財政支出，4月財政支出同比下降2%。在有限的財政資源下，支出方向會更加向保市場主體、保就業和保民生領域傾斜，這不僅是政策的方向，2020年亦是如此。

　　東南沿海經濟發達省份財政受到減退稅的沖擊較大，但僅僅局限于短期。以福建省為例， 根據福建省財政廳發布的2022年1-4月財政預算執行情況報告計算，4月福建地方公共財政收入同比下降48.1%，扣除增值稅留抵退稅因素后，降幅收窄至17.5%。如果再扣除對小微企業的緩稅和減稅，那么4月將錄得23.4%的正增長。這也意味著雖然短期地方財政壓力較大，但如果把目光放遠一些，保市場主體才是保障稅基平穩增長的關鍵。

　　加快專項債發行，積極擴大有效投資

　　專項債發行提速。據21世紀經濟報道，監管部門要求地方進一步加快專項債節奏，6月底前基本發完。今年年初到5月23日，累計發行新增專項債券1.67萬億，距3.65萬億的全年目標仍有近2萬億的差距。預計6月市場可能會面臨較大的政府債供給壓力。

　　融資環境改善，專項債和創新工具有望為基建投資提供增量。5月23日國常會提到，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目，引導銀行提供規模性長期貸款。國務院5月25日發布《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，要求重點盤活交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產，鼓勵采取基礎設施REITs、政府與社會資本合作（PPP）等模式擴大融資。

　　貨幣政策：流動性寬松，結構性工具主打

　　從政策角度來看，“穩增長、穩就業、穩物價”的目標下貨幣政策的寬松取向暫時不會改變，但傳統總量貨幣政策在海外發達經濟體加息周期的影響下實施空間逐漸縮窄，或將讓位于結構性貨幣政策工具與財政政策。流動性寬松+結構性工具主打的貨幣政策應急操作，符合2020年上半年疫情沖擊中較為成功的貨幣政策實踐。寬信用將依靠基建發力、地產改善和困難行業增信，宏觀杠桿率有望再次上行，加杠桿的主體將主要是政府和企業部門。

　　近期貨幣政策更趨結構化

　　近期貨幣政策的結構化、財政化特征凸顯。從上繳利潤，到最近一次降準為全面降準疊加定向降準，再到近日發布的 “23條”，央行貨幣政策的結構化和財政化特征愈發凸顯。“23條”中提及諸多定向支持舉措，包括對受疫情影響較重的行業適時增加再貸款額度，為交通物流、科技創新、煤炭清潔等領域提供再貸款支持，對小微企業等受困市場主體加大普惠小微貸款支持工具力度等。

　　5.23國常會在金融政策方面，主要圍繞信貸進行部署。會議決定今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍，此外，對中小微企業個體工商戶貸款、貨車車貸、遇困個人房貸消費貸，支持銀行年內延期還本付息；汽車央企發放的900億元貨車貸款，要銀企聯動延期半年還本付息。當前信貸疲弱的問題已經得到政府的極大關注，未來信貸力度的擴張也成為推動經濟回歸正常軌道的重要因素之一。

　　寬信用依靠基建發力、地產改善

　　基建投資和城投平臺可能是主要的寬信用方向，符合“全面加強基礎設施建設”的要求。央行“金融23條”中提到，“開發性、政策性銀行要結合自身業務范圍，加大對重點投資項目的資金支持力度”，“要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，預計接下來城投平臺的信貸融資環境將有顯著改善。傳統信貸之外，從近期的政策風向上看，基礎設施REITs，政府和社會資本合作（PPP）等創新模式也得到了政府的鼓勵和支持。

　　按揭貸款利率仍有較大下行空間，房地產雖難以顯著反彈，但對于寬信用的拖累會逐漸減小。近期房地產政策從需求和供給兩端發力，以期引導和推動房地產行業實現“三穩”目標。尤其是在需求端給予了充分支持，各地因城施策，呵護合理的住房需求。自今年1月份5年期LPR從4.65%降至4.6%，新發放個人住房貸款利率便波動下降，3月末降低17個基點至5.42%。當前雖然地產行業景氣度較為低迷，但隨著密集的政策落地幫助穩定需求，房貸實際利率可能會繼續下行，房地產信用或將逐漸改善。

　　保供穩價：關注能源和下游產業鏈

　　保供：暢通物流和產業鏈。局部地區的疫情防控壓力對生產和生活物資的轉運形成了較大的阻礙，一些產業鏈較長的行業，如汽車行業面臨供應鏈上的短缺難題。除此之外，國內供應鏈問題的發酵也加劇了海外買家的擔憂，可能會在一定程度上影響出口企業的海外訂單。問題出現以后，物流保障成為政府最為關注的焦點之一，“優化復工達產政策，保障貨運通暢，取消來自疫情低風險地區通行限制，一律取消不合理限高等規定和收費，有序增加國內國際客運航班”是國常會的最新要求，5月供應鏈問題開始逐步緩和。

　　穩價：增加煤炭產能。俄烏沖突升級給國際大宗商品，尤其是能源和糧食價格蒙上了一層不確定性。考慮到原油和天然氣價格面臨高位上行的風險，煤炭的保供穩價在特殊時期意義重大。上游保供穩價力度大：4月采礦業增加值增速大幅提升，煤炭開采增加值同比增長13.2%。4月20日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議強調能源是我國經濟社會發展的基礎支撐，今年通過核增產能、新投產新增煤炭產能3億噸。

　　地產和消費：漸進式的改善

　　地產政策松綁成為明確的趨勢，但地產市場基本面的反彈需要一個過程。穩經濟一攬子措施中對房地產的表述偏呵護：“因城施策支持剛性和改善型住房需求”，結合近期一系列會議和政策精神，地產因城施策的松綁已經成為明確的趨勢。各城市地產需求端的刺激政策還在加碼，房貸利率仍有下行空間，或將推動商品房銷售在疫情沖擊過后的三季度反彈，我們認為下半年單月商品房銷售增速有望逐漸回正。即便銷售能夠快速反彈，房企的開發也只能循序漸進。歷史上地產開發環節和地產投資底往往滯后于銷售見底3個季度左右。預計地產投資大概率在今年二季度疫情沖擊下觸底，但明顯反彈可能要等到2023年。

　　對于消費的支持則更多的采用間接手段，發放消費券的可能性較小。國常會6方面33項措施中直接刺激消費的措施僅有“階段性減征部分乘用車購置稅600億元”，其他措施則相對間接，包括保市場主體、保就業、保民生，以及一些補貼和延期還本付息的舉措。市場曾一度期望政府能夠通過消費券的方式來刺激消費，但現在來看這種可能性越來越小。考慮到今年經濟下行壓力較大，財政資源也相對有限，政府更傾向于把錢用在刀刃上，而不是撒胡椒面。

　　大類資產策略

　　權益市場：穩增長政策發力，經濟復蘇過程中，前期業績壓力較大的行業也可能會提供更大預期差，一些受疫情沖擊較大的消費服務業、受供應鏈約束較大的制造業可能是下半年彈性比較大的方向。以基建和房地產為代表的穩增長主題勝在確定性高，預期差相對小一些。能源、電力相關產業的保供也將帶來一定增量。

　　債券市場：短期震蕩偏多，年中面臨調整風險。當前資產荒的環境仍在延續，預計流動性持續偏松的局面短期不會改變，支撐利率的短期下行行情，可以適度博弈杠桿策略。然而這一輪的經濟預期底大概率已經出現，再加上6月債券供給壓力或將大幅增加，年中以后債市的利空因素將陸續增多，須警惕二季度后期的利率上行風險。

　　風險因素

　　國內疫情的不確定性；局部市場的信用風險；海外主要經濟體宏觀政策的變化；地緣沖突的擾動。

　　中信證券明明研究團隊

　　本文節選自中信證券研究部已于2022年5月26日發布《債市啟明系列20220526——全國穩住經濟大盤電視電話會議關注哪些重點？》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

　　本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向專業機構投資者的賣方研究團隊。通過微信形式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您并非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，應首先聯系中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失，在此之前，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱kehu@citics.com。

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責任編輯：王涵