【建投策略張玉龍團隊·每周靜思】政策緩釋金融風險，抵稅助推消費騰飛——10月第3周周報

　　玉龍、永峰、嬴舜

　　來自微信公號：建投策略研究

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　　每周靜思：政策緩釋金融風險，抵稅助推消費騰飛

　　2018年10月第2周，在美國市場回調、股權質押風險不斷暴露的情況下，中國股票市場繼續下跌。上證指數下跌2.16%，深成指下跌2.25%。如果不考慮19日監管層講話引發的大幅度反彈，實際跌幅在4%-5%之間。市場再次下跌印證了我們在10月第2周周報《政策防范風險，市場持續震蕩》中的判斷。

　　2018年10月15-19日，從中國3季度經濟數據來看，經濟下行得到了確認。2018年第三季度GDP同比增速僅為6.5%、工業增加值增速為5.8%，社會消費品零售總額為9.2%，固定資產投資增速為5.4%。在去杠桿和中美貿易戰的背景下，經濟實際進入了下行的狀態，這與我們在《去杠桿的宏觀對沖投資策略》等系列報告中的判斷是一致的。

　　在經濟下行、市場風險積聚的情況下，利好政策不斷：

　　2018年10月19日，國務院副總理劉鶴、中國人民銀行行長易綱、銀保監會主席郭樹清、證監會主席劉士余發表談話，通過改革開放防范和化解金融風險。領導們的談話主要包括穩定市場預期、推進市場改革、化解市場風險。領導的重要講話反映出政府著手解決當前的質押風險問題，對金融市場風險緩釋具有重要的幫助。

　　10月20日，財政部、稅務總局和科技部聯合發布了《關于<個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）>》向社會公開征求意見的通知，在子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息、住房租金和贍養老人等6項專項附加扣除，通過稅收抵扣的方式來降低稅收，促進消費。

　　從經濟來看，對個人所得稅減稅帶來收入提升，促進消費水平，在長期將刺激需求，促進經濟轉型和發展。從短期來看，在食品飲料、醫藥、教育等消費行業存在通脹的壓力。雖然在當前仍然處于征求意見的階段，市場會預期迎來水平改善，消費行業將會迎來反彈。從股權質押的角度來看，銀行和食品飲料股權質押率最低，股權質押風險沖擊并不明顯。在政策緩和風險的情況下，金融行業也會受益。

　　我們預期市場在大幅的下跌之后，將迎來一段反彈，銀行、保險、食品飲料為代表的金融和消費板塊將表現最好，我們建議投資者參與。

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　　減稅應對經濟下行

　　2.1 抵稅政策核心條款解讀

　　我們在10月7日每周靜思《政策防范風險，市場持續震蕩》中指出，中國經濟平穩回落，需要采用減稅降費和調節資本賬戶流動來來提升經濟運行效率，從根本上提升經濟運行的效率，提升投資和消費的意愿水平。10月20日，財政部、稅務總局和科技部聯合發布了《關于<個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）>》向社會公開征求意見的通知，通過稅收抵扣的方式來降低稅收，促進消費。這與我們預期的解決方案相符。

　　《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》在子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息、住房租金和贍養老人等6項專項附加扣除。其中要點在于：（1）子女教育：納稅人的子女接受學前教育和學歷教育的相關支出，按照每個子女每年12000元（每月1000元）的標準定額扣除；（2）繼續教育：納稅人接受學歷繼續教育的支出，在學歷教育期間按照每年4800元（每月400元）定額扣除；接受技能人員職業資格繼續教育、專業技術人員職業資格繼續教育支出，在取得相關證書的年度按照3600元定額扣除；（3）大病醫療：個人負擔超過15000元的醫藥費用支出部分，為大病醫療支出，可以按照每年60000元標準限額據實扣；（4）住房貸款利息：首套住房貸款利息支出，在償還貸款期間，可以按照每年12000元（每月1000元）標準定額扣除；（5）住房租金：根據不同城市的租金負擔進行了差別化定檔（三檔），無房者租房按每年9600元到14400元標準定額扣除；（6）贍養支出：納稅人為獨生子女的，按照每年24000元（每月2000元）的標準定額扣除，納稅人為非獨生子女的，應當與其兄弟姐妹分攤每年24000元（每月2000元）的扣除額度。

　　2.2 單個家庭稅收優惠測算

　　我們假設一個在北京的三口之家，夫妻雙方均為獨生子女，家庭總收入從1-10萬展開情景分析。根據個人所得稅專項扣除規定，對應抵扣額為：子女教育1000元/月，贍養支出4000元/月（2000*2），房租或房貸利息支出1200元/月。暫不考慮大病醫療與繼續教育，合計抵扣額為6200元/月。

　　根據2018年公布的《中華人民共和國個人所得稅法修正案（草案）》，基本減除費用標準擬確定為每年6萬元，即每月5000元，3%到45%的新稅率級距不變。此外，決定擬自2019年1月1日起施行。我們在結合個稅起征點上調至5000元/月后，計算此次個人所得稅專項附加扣除暫行辦法所帶來的影響。

　　假設夫婦雙方月收入均為20，000元，由于夫妻雙方由一人使用抵扣額，則家庭月少繳納所得稅金額為620元，每人原扣稅工資為18，410元，對家庭總收入影響程度為1.7%（620/（18，410*2））。我們測算在不同每人稅前月收入下，此次專項附加扣除政策出臺后，對家庭總收入的影響：發現從每人稅前月收入10，000-100，000元，對應增厚家庭收入0%-2.3%，平均增厚程度為1.7%；少繳稅/原繳稅額比重從0%-19%，平均占比為10%。當每人月收入在91，200元以上時，家庭節約繳稅金額不再變化。

　　2.3 總體減稅規模約500億元

　　數據顯示，自2012年起，我國個人所得稅稅稅收收入一直呈兩位數增長，在2016年首次突破萬億大關，而增幅也是逐年遞增。2017年我國稅收收入11，996億元，同比增長18.6%。根據廈門市地方稅務局吳惠萍在《我國個人所得稅收入的實現情況及結構特征分析》論文中的數據，2015年我國個人所得稅中，工資、薪金所得征收稅率結構如圖所示。而工資所得稅收入占個人所得稅三大分項的65.23%。

　　2016年，中國家庭數量約為4.3億戶，戶均人數為3.02人。總體而言，與我們三口之家的情景假設較為吻合，因此我們承接上文的測算思路，假設：（1）每戶有夫妻兩人賺取收入；（2）每戶平均為三口之家，夫妻均為獨生子女；（3）不考慮五險一金與其他扣除項；（4）不考慮大病支出與繼續教育支出，僅考慮子女教育、贍養支出、房租/房貸支出，平均稅前抵扣總額為6200元。以20%稅率征收群體為例，對應減稅總額=稅收總額*工資所得稅收入*結構占比*平均個體稅負減輕比重= 11，966*65.23%*13.82%*17.3%=186.8億元，按照上述測算思路，我們測算出個人所得稅專項扣除減稅效果為1，010.4億元，占2017年個人所得稅收入總額8.4%。

　　2017年全國財政收入為17.25萬億，財政赤字2.38萬億元，實施稅收抵扣大約減稅總額為500億，對赤字貢獻率僅為2%左右。但是從抵稅的效果來看，在消費、教育、養老、醫療等方面都會有較大的促進作用。2018年上半年，全國居民邊際消費傾向為68.5%，直接拉動消費592.1億元。考慮乘數效應（乘數=1/（1—MPC），最終消費支出增加2，197.2億元。由于2017年GDP為81.20萬億，最終消費支出為43.54萬億，最終消費率為53.6%，2017年我國社會消費品零售總額為36.63萬億，我們進一步假設以上測算的最終消費支出增量2017年社零總額占GDP最終消費支出比例（36.6/43.5）作用于社會消費品零售總額，則此次減稅對應拉動社零增速為0.50%。

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　　質押風險緩釋

　　3.1 質押風險分析

　　2018年10月之后，股權質押風險成為市場關注的焦點。在金融去杠桿的背景下，信用緊張，上市公司或者投資者的信貸可獲得能力并不高。當市場大幅度下跌，股票質押就存在著平倉風險。當股票下跌之后，投資者會受到追加保證金的通知，如果無法追加保證金，兩融會持續平倉，導致股票價格繼續下跌，形成流動性枯竭的循環（張玉龍和李怡宗，2013，《中國股市的流動性》）。因此，我們針對股權質押風險展開專題分析。

　　我們計算當前各行業股票質押總市值為39，778.52億元，其中質押市值最高的前五個行業為醫藥生物、化工、房地產、電子和計算機，其質押市值分別為4，957.03億元、3，285.72億元、3，239.02億元、2，708.73億元和2，596.83億元。整體而言，有八個行業質押市值占比高于15%，占比最高的前五個行業分別為紡織服裝、傳媒、房地產、輕工制造和計算機，占比分別為21%、20%、19%、19%和17%。食品飲料和銀行股權質押率最低。

　　3.2 流動性枯竭螺旋分析

　　從風險的角度來看，我們需要分析當前流動性枯竭螺旋的形成。我們采用情景分析法，假定市場下跌10%情況下的平倉風險。為了估算個股的下跌情況，我們采用CAPM模型的方法來進行測試，即：假定采用當前的證券Beta作為個股收益率對大盤的彈性，然后觀察市場下跌的情況。

　　假設市場在當前情況下進一步10%，各行業在市場觸及警戒線后股權質押總市值為22，376.54億元，市值最高的前五個行業為醫藥生物、房地產、計算機、化工和傳媒，分別為2，138.99億元、2，020.25億元、1，602.17億元、1，533.46億元和1，454.45億元。其中，傳媒、綜合、房地產、輕工制造、紡織服裝和計算機質押股份占行業總市值的比例最高，分別為13%，12%，12%，12%，11%和11%。

　　假設市場繼續下行10%，綜合、傳媒、房地產、輕工制造和計算機的質押股權平倉風險最大。假設市場進一步下行10%，觸及平倉線的股權質押總市值為18，838.17億元，其中市值較高的前五個行業為房地產、醫藥生物、計算機、傳媒、化工，其市值分別為1，836.69億元、1，754.06億元、1，385.77億元、1，278.20億元和1，230.05億元。從相對市值角度看，對市場下行10%最為敏感的前五大行業為綜合、傳媒、房地產、輕工制造和計算機，觸及平倉線質押總市值占流動市值比例分別為12%、11%、11%、10%和9%。

　　3.3 股票質押風險緩釋

　　2018年10月19日，國務院副總理劉鶴、中國人民銀行行長易綱、銀保監會主席郭樹清、證監會主席劉士余發表談話，通過改革開放防范和化解金融風險。領導們的談話主要包括穩定市場預期、推進市場改革、化解市場風險三大方面：

　　第一，穩定市場預期。劉鶴副總理和易綱行長都指出，當前股票市場的波動主要是由外部因素、經濟轉型和市場預期變化引起的。中國股票市場調整和出清后，泡沫大幅度縮小，估值處于歷史低位，具備較高的投資價值。

　　第二，推進市場改革。首先允許理財資金和私募機構入市，引導金融機構做好股權質押風險管理。第二，深化市場制度改革，完善公司回購股份制度、深化并購重組改革，加大對科技創新企業上市的支持力度。第三，鼓勵市場長期資金入市，鞏固價值投資基礎。第四，促進國企改革和民企發展方面，第五繼續擴大市場開放。

　　第三，化解市場風險。第一，央行降準補充了金融市場的流動性，為市場提供了宏觀流動性。第二，證監會允許符合條件的再融資補充流動資金。第三，各地方政府成立基金，支持股票市場，解決質押風險，也鼓勵保險公司積極參與。

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　　投資策略

　　從經濟來看，對個人所得稅減稅帶來收入提升，促進消費水平，在長期將刺激需求，促進經濟轉型和發展。從短期來看，在食品飲料、醫藥、教育等消費行業存在通脹的壓力。雖然在當前仍然處于征求意見的階段，市場會預期迎來水平改善，消費行業將會迎來反彈。從股權質押的角度來看，銀行和食品飲料股權質押率最低，股權質押風險沖擊并不明顯。在政策緩和風險的情況下，金融行業也會受益。

　　因此，我們預期市場將迎來一段反彈，銀行、保險、食品飲料為代表的金融和消費板塊將表現最好，我們建議投資者參與。

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責任編輯：高艷云