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即使是實(shí)力雄厚的投資機(jī)構(gòu)，在參與破產(chǎn)重整時或也存在投資論證不嚴(yán)謹(jǐn)、盡調(diào)不足等問題？
一筆對*ST商城（600306）的4.5億元投資，交割落地僅僅2個月即遭遇“黑天鵝”，令一眾戰(zhàn)略投資人始料未及。
3月14日，上交所向*ST商城發(fā)出問詢函，要求其解釋突擊變更年審會計師事務(wù)所的合理性。
這份問詢函的背景是，在此之前3天，公司的審計機(jī)構(gòu)大華會計師事務(wù)所發(fā)布了一份“關(guān)于公司2023年年報審計情況的專項說明”，其中提及，對公司營業(yè)收入的審計“具有重大不確定性”，如不能獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)以消除疑慮，“擬出具非無保留意見的審計報告”。這意味著，*ST商城的年報如被出具了非無保留意見，公司股票將會被終止上市。
于是，*ST商城火速公告，擬更換審計機(jī)構(gòu)。進(jìn)而，此行為引起了上交所的高度關(guān)注，問詢函旋即下發(fā)。
因2023年年報營業(yè)收入和審計意見存在較大不確定性，*ST商城再次游走在退市邊緣，而此時距離該公司完成破產(chǎn)重整僅僅過去了兩個多月。
上市公司破產(chǎn)重整往往意味著“涅槃重生”。過往重整成功的案例中，重整投資人大多以極低風(fēng)險博得了巨額收益。但隨著嚴(yán)監(jiān)管下“應(yīng)退盡退”政策的執(zhí)行，這一規(guī)律正在被悄然打破。
從已進(jìn)入退市整理期的*ST博天（維權(quán)），到當(dāng)前再陷退市危機(jī)的*ST商城，重整完成到財務(wù)陷入危機(jī)幾乎無縫銜接，參與的重整投資人更是損失慘重，這其中，不乏背景、名氣與實(shí)力并存的知名投資機(jī)構(gòu)的身影。
*ST商城全稱沈陽商業(yè)城股份有限公司，以百貨業(yè)經(jīng)營為主，于2000年在上交所上市。2006年以來，*ST商城的扣非凈利潤連續(xù)17年虧損，多次披星戴帽，卻均靠變賣資產(chǎn)保殼成功，成為A股“不死鳥”。
2022年1月，王強(qiáng)成為*ST商城實(shí)控人，公司的主要資產(chǎn)為鐵西百貨店和商業(yè)城店兩家門店，營業(yè)收入主要為門店的商品銷售收入及商戶租金收入。入主公司前，王強(qiáng)及其一致行動人曾做出“注入資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”的承諾，然而截至目前仍無任何進(jìn)展，承諾淪為空頭支票。
2023年3月31日，*ST商城再次被實(shí)施退市風(fēng)險警示，此時的*ST商城已資不抵債，訴訟纏身。2023年4月7日，債權(quán)人申請對*ST商城進(jìn)行破產(chǎn)重整。同年11月10日，法院正式受理。12月12日，重整計劃獲法院裁定批準(zhǔn)。
根據(jù)重整計劃，*ST商城實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增1.97億股股票，轉(zhuǎn)增股票不向原股東分配，而是全部用于抵償債務(wù)及引入新投資人。本次重整的目的主要在于化解債務(wù)危機(jī)，減輕歷史包袱，重整完成后，*ST商城仍將把精力放在現(xiàn)有資產(chǎn)鐵西百貨的業(yè)績提升上。
最終，中國新興資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司（下稱“新興資產(chǎn)”）與深圳市泓凱投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“泓凱投資”）組成的聯(lián)合體被確定為重整投資人。經(jīng)聯(lián)合體牽頭方新興資產(chǎn)指定，共有5位重整投資人參與了重整投資（表1）。投資人受讓轉(zhuǎn)增股票的價格為5.6元/股，與重整受理日收盤價10.74元相比，相當(dāng)于打了5.2折。
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與大多數(shù)上市公司的重整計劃不同，*ST商城的破產(chǎn)重整并未引入產(chǎn)業(yè)投資人，5位重整投資人均以財務(wù)投資人的身份向公司提供資金支持。重整完成后，公司的控制權(quán)不發(fā)生變更。
*ST商城的5位重整投資人合計出資4.5億元。其中，泓凱投資出資1.5億元，重整完成后所持股份占*ST商城總股本的6.25%，成為公司第三大股東。泓凱投資是知名AMC中國華融資產(chǎn)（現(xiàn)為中信金融資產(chǎn)）控股的投資平臺，中國華融持有其62.46%的份額。
作為本次重整投資人聯(lián)合體牽頭方的新興資產(chǎn)，是中國通用技術(shù)集團(tuán)旗下的投資平臺。新興資產(chǎn)通過旗下的青島興予出資1億元參與本次重整。然而值得一提的是，新興資產(chǎn)在*ST商城重整計劃獲批后便轉(zhuǎn)讓了自己所持有的幾乎全部份額。
根據(jù)重整計劃披露，在與投資人簽訂投資協(xié)議時，青島興予的合伙人馬海鷹和新興資產(chǎn)分別持有其90%和10%的份額，馬海鷹為新興資產(chǎn)的監(jiān)事。
企查查數(shù)據(jù)顯示，2023年12月14日，即*ST商城的重整計劃被裁定批準(zhǔn)后兩天，青島興予的合伙人變更，馬海鷹退出，新興資產(chǎn)仍承擔(dān)GP的角色，但持股比例降至0.0087%，上海和健貿(mào)易有限公司和北京業(yè)祺企業(yè)管理中心（有限合伙）成為新合伙人，合計持有99.99%的份額。
可以看出，雖同為財務(wù)投資人，但不同投資人參與*ST商城重整投資的目的并不相同。多數(shù)投資人看好持有股票的套利和獲益空間選擇投資，新興資產(chǎn)則主要依靠轉(zhuǎn)讓獲配份額，賺取轉(zhuǎn)讓收益。
進(jìn)入預(yù)重整程序后，*ST商城的股價一路走高，2024年1月11日股價最高觸及14.5元/股，投資人賬面浮盈一度達(dá)到159%。
重整完成“涅槃重生”的喜悅尚未褪去，*ST商城卻又一次遭遇退市危機(jī)。
2024年1月30日晚，*ST商城披露2023年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計公司2023年度扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)收入后的營業(yè)收入約為1.39億元，同時提及自營黃金和家電銷售存在大額異常收入，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。
3月11日，審計機(jī)構(gòu)大華會計師事務(wù)所披露專項說明，提及2023年*ST商城“存疑”的收入約4587萬元。這也意味著，*ST商城2023年收入可能達(dá)不到1億元的“保殼線”。大華所表示，如不能獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)，擬對公司出具非無保留意見的審計報告。
依據(jù)退市新規(guī)，無論是爭議金額導(dǎo)致全年營收低于1億元，還是2023年年報被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，*ST商城都將會被終止上市。為此，*ST商城在完成重整后兩個月不得不再次踏上保殼之路。
3月14日，*ST商城發(fā)布擬變更審計機(jī)構(gòu)的公告，解聘大華會計師事務(wù)所，新聘尤尼泰振青會計師事務(wù)所，而此時距離年報最后披露日僅剩一個多月。對于*ST商城的臨陣換所，交易所第一時間下發(fā)問詢函，要求對換所行為的合理性、爭議收入的核實(shí)等問題做出說明。
3月18日，尤尼泰振青會計師事務(wù)所回復(fù)問詢函，與大華所表述相似，稱審計工作具有重大不確定性，如不能獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)，擬出具非無保留意見的審計報告。
雖然最終審計結(jié)果尚未確定，但由于營業(yè)收入真實(shí)性存疑，暴露出較大的財務(wù)風(fēng)險，*ST商城已一只腳踏入退市的懸崖。
業(yè)績預(yù)報發(fā)布以來，*ST商城股價迅速跳水，最新收盤5.22元/股，較年初的最高點(diǎn)已累計下跌64%。如果退市成為定局，重整投資人的投入恐將變成一地雞毛。
從起死回生到再陷泥潭，*ST商城的大悲大喜之間僅僅相隔了兩個月。不過，*ST商城并非重整后迅速遭遇退市危機(jī)的孤例。2024年2月2日，*ST博天公告稱，因連續(xù)多年財務(wù)造假，上交所對公司股票做出終止上市決定。
*ST博天于2022年底完成破產(chǎn)重整，預(yù)重整階段，公司股價曾在3個月內(nèi)上漲265%，被不少投資者看好。然而，僅在破產(chǎn)重整完成4個月后，公司便因自上市以來連續(xù)五年財務(wù)造假被證監(jiān)會立案調(diào)查，成為首家重整成功后被追溯退市的上市公司。
*ST博天的重整投資人為深圳市高新投集團(tuán)、海南每天新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）和深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，三家投資人分別支付1.8億元、1.65億元和1.35億元，合計受讓了1.6億股股票，重整完成后分別成為公司第三、四、五大股東。
*ST博天與*ST商城的重整計劃有不少相似之處。首先，兩家公司的破產(chǎn)重整過程中均未引入產(chǎn)業(yè)投資人，也未引發(fā)公司控制權(quán)變更，投資人均是以賺取投資收益為主要目的。其次，在兩家公司的財務(wù)投資人中，均出現(xiàn)了背景深厚的投資機(jī)構(gòu)。
然而，正是這些多次參與上市公司破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)，有豐富重整經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)，卻在選擇投資標(biāo)的時馬失前蹄，導(dǎo)致投資失利。即使是實(shí)力雄厚的投資機(jī)構(gòu)，在參與破產(chǎn)重整時或也存在投資論證不嚴(yán)謹(jǐn)、盡調(diào)不足等問題？而一些規(guī)模較小的投資人更是套利心切，存在跟風(fēng)投資行為，難以做出獨(dú)立的投資判斷。
盡職調(diào)查為何未能識別風(fēng)險？
盡職調(diào)查是重整投資人進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。但困境中的上市公司往往債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜、公司治理結(jié)構(gòu)龐雜，不少還存有資金占用、違規(guī)擔(dān)保等歷史問題，破產(chǎn)重整復(fù)雜程度高。有的公司大股東為推動重整順利進(jìn)行，甚至刻意隱瞞重要風(fēng)險，無疑進(jìn)一步加大了重整投資人開展盡職調(diào)查的難度。
業(yè)內(nèi)人士表示，盡職調(diào)查的開展既受重整進(jìn)度、獲取資料有限等客觀因素制約，也與重整投資人的專業(yè)程度和投資心態(tài)相關(guān)。
“首先，時間緊迫是影響盡調(diào)效果的重要因素?！敝袀愇牡侣蓭熓聞?wù)所高級合伙人陳康康告訴記者，“平常做一個項目的盡調(diào)可能要一兩個月時間，如果發(fā)現(xiàn)問題可能還需要補(bǔ)充盡調(diào)。但是上市公司破產(chǎn)重整常常盡調(diào)時間很短，在前期投資人招募報名階段，管理人提供的材料并不多，投資人在簽訂投資意向后也沒有太多時間盡調(diào)，很多公司需要盡快履行完成重整計劃以避免退市?！?/p>
退市新規(guī)實(shí)施后，上市公司破產(chǎn)重整時間緊迫性增強(qiáng)，速度明顯加快。證券時報記者統(tǒng)計，2023年法院受理破產(chǎn)重整的16家上市公司中，大多數(shù)公司自申請破產(chǎn)重整至法院受理的時間不超過半年，從法院受理到重整完成，平均用時不到100天。相對于上市公司破產(chǎn)重整的復(fù)雜程度，這一時間并不充裕，如果重整投資人介入時間較晚，盡職調(diào)查的充分性難以保證。
其次，盡調(diào)人員的專業(yè)程度也決定了能否發(fā)現(xiàn)重大風(fēng)險。據(jù)陳康康介紹，對于上市公司財務(wù)狀況的盡調(diào)，投資人一般會聘請專業(yè)的會計師開展，而財務(wù)顧問的專業(yè)水平直接影響了盡調(diào)質(zhì)量。
相比于財務(wù)投資人，產(chǎn)業(yè)投資人更了解行業(yè)狀況，對財務(wù)數(shù)據(jù)的敏感度更高，也更容易從行業(yè)和業(yè)務(wù)角度發(fā)現(xiàn)風(fēng)險。*ST商城和*ST博天均是僅有財務(wù)投資人參與的破產(chǎn)重整，同樣，兩家公司均涉嫌虛構(gòu)業(yè)務(wù)和收入操縱報表，若僅從財務(wù)的角度分析，難以發(fā)現(xiàn)其中風(fēng)險。
再次，投資人可獲取的資料有限，不少潛在風(fēng)險難以核實(shí)。某資產(chǎn)管理公司項目經(jīng)理告訴記者，對于上市公司破產(chǎn)重整的財務(wù)盡調(diào)，實(shí)操中大多是依靠管理人提供的資料開展，投資人很難從中發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假信息。
相比之下，資金占用、違規(guī)擔(dān)保隱秘性更強(qiáng)，在破產(chǎn)管理人不提供更多底稿信息的情況下，盡調(diào)難度更高。2022年退市的德奧退，其退市原因之一就在于重整過程中對或有債務(wù)的盡調(diào)不徹底，導(dǎo)致公司在重整完成后出現(xiàn)了大額擔(dān)保的賠償責(zé)任。
最后，由于過往上市公司破產(chǎn)重整完成后極少在股份鎖定期內(nèi)爆雷，這使得不少投資人風(fēng)險意識薄弱。投資人應(yīng)具備獨(dú)立判斷投資風(fēng)險的能力，但通常情況下，不少投資人依賴主投資人的盡調(diào)結(jié)果，不再獨(dú)立開展盡調(diào)。一些以追求“短平快”投資收益為主的財務(wù)投資人，投資決策時間短，并不真正在意標(biāo)的的重整價值，因而并未充分重視盡調(diào)工作。
責(zé)任編輯：韋子蓉
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