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　　李馳-同威投資 同威投資

　　在過去十年，互聯(lián)網(wǎng)與科技公司是最大贏家，在資本市場也獲得了巨大認可。展望未來十年，最大的機會在哪里？

　　我們認為，新經(jīng)濟的發(fā)展正進入深水區(qū)，流量瓶頸、競爭沖擊和估值體系變化都會對未來新經(jīng)濟的投資回報造成較大風險和壓力；反而，一些傳統(tǒng)行業(yè)由于高天花板、確定的成長性將會成為市場的寵兒。

　　中國平安作為一個大行業(yè)、好賽道里最優(yōu)秀的公司，有望會成為下一個十年的標桿性長牛公司！

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　　過去的十年--互聯(lián)網(wǎng)與科技公司的時代；但大的風向切換已成趨勢

　　在過去十年，伴隨著移動終端和互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)式普及，互聯(lián)網(wǎng)和科技類公司成為資本市場表現(xiàn)最佳的一類公司。今天，市值最大的中國公司是阿里和騰訊，市值最大的美國公司是蘋果和亞馬遜。

　　從漲幅來看，騰訊和亞馬遜分別是過去十年漲幅最大的中國公司和美國公司（最新市值500億美元以上）

　　騰訊控股：（截止3季度末）

　　市值3  萬億港幣，十年漲幅33倍（從08年底9.7到最新324）

亞馬遜：（截止3季度末）

　　市值9600億美元，十年漲幅39倍（從08年底51.28到最新2050）

從美國代表性指數(shù)表現(xiàn)來看：

　　過去十年代表新經(jīng)濟-納斯達克指數(shù)漲幅達到代表傳統(tǒng)經(jīng)濟-道瓊斯指數(shù)的2倍

互聯(lián)網(wǎng)公司還能繼續(xù)引領(lǐng)下一個十年嗎？--新經(jīng)濟或許將要變?yōu)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟

　　互聯(lián)網(wǎng)公司未來將要面對的挑戰(zhàn)：科技公司與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展共起落

　　（1）流量瓶頸：隨著移動終端和互聯(lián)網(wǎng)普及的基本完成，流量快速增長的時代成為了過去式；

　?。?）競爭沖擊：新進入者如拼多多、抖音正迅猛發(fā)展，未來的互聯(lián)網(wǎng)流量競爭將更加激烈；

　?。?）估值瓶頸：新經(jīng)濟公司被市場給予了高期望高估值；但未來流量增長放緩，競爭趨于激烈，互聯(lián)網(wǎng)公司或?qū)⒅鸩竭M入按盈利給估值（傳統(tǒng)經(jīng)濟的估值模式）的階段，這意味著估值將趨于回落；

　　盡管互聯(lián)網(wǎng)巨頭們?nèi)缃竦欠逶鞓O、風光無限，卻也難掩各種隱憂；十年一輪回，我們認為現(xiàn)在已處在新的轉(zhuǎn)折點上，是時候思索尋找下一個十年的十倍長牛股了。

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　　國內(nèi)經(jīng)濟增速換擋，未來的好賽道在哪里？

　　2018年，中國經(jīng)濟增長再次面臨重重挑戰(zhàn)：出口受壓制，投資增速下行，消費受房價擠壓。在重要的轉(zhuǎn)折階段之后，未來十年，資本市場最大的機會在哪里？

　　我們認為一定是在保險行業(yè)。隨著經(jīng)濟由增量市場步入存量市場，保險業(yè)是未來少有的仍然能夠保持較快增速的行業(yè)之一。一般性的物質(zhì)需求已經(jīng)趨于飽和，人們目前迫切需要提升的，是如何能夠保障自己生活的穩(wěn)定性。隨著居民收入的持續(xù)提升，和老齡化大潮的到來，人們的保障型需求將會快速提升，保險行業(yè)也將迎來一個長周期的高景氣度。

　　量化的角度，保險行業(yè)未來十年可以看到的特征是：高行業(yè)天花板（保費滲透率仍有翻倍空間）、快行業(yè)增速（10-15%）、低政策風險（政策鼓勵支持）、高利潤彈性（投資收益波動）、低市場估值（行業(yè)平均內(nèi)含價值/市值在1倍以下）；

　　這些優(yōu)異特征，支撐我們判斷保險行業(yè)里的龍頭將會是下一個十年的代表性長牛公司！

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　　保險業(yè)的成長性與確定性

　　從保險深度看市場空間：

　　2016年全球平均保險深度（保費收入/GDP）為6.3%，歐盟及日本等一些發(fā)達國家和地區(qū)的保險深度基本保持在8%以上。我國2017年原保費收入36581億元，對應(yīng)保險深度為4.42%，僅為發(fā)達經(jīng)濟體的一半水平。

　　2011-2017年，我國保險深度從2.96%攀升至4.42%，年均增長24bp。預(yù)計未來行業(yè)整體保持10%-15%的增長速度，保險深度年提升20bp左右，十年后將達到發(fā)達經(jīng)濟體的中下滲透率水平，屆時中國也已是中等發(fā)達國家。

數(shù)據(jù)來源：國家銀保監(jiān)會

　　從老齡化看未來的保險行業(yè)機會：

　　當前40-59歲高峰人口即將步入退休階段，這個群體的人口比例（30.79%）大大超過5-24歲年齡段（22.88%）；考慮年輕人口未來的死亡率問題，兩個階段的可比人口數(shù)量差異更加懸殊。

　　在當前養(yǎng)老金和醫(yī)保金已經(jīng)吃緊、社會社保負擔已經(jīng)非常沉重的情形下，未來完全靠政府養(yǎng)老已不現(xiàn)實。

　　普通人加大養(yǎng)老保險、健康保險的配置是給自己養(yǎng)老的最佳選擇；預(yù)計未來將會出現(xiàn)越來越多退休后生活質(zhì)量大幅下降、甚至老無所依的社會事件，將會給退休前群體敲響警鐘。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

　　總結(jié)保險行業(yè)未來顯著受益于：

　?。?）居民收入持續(xù)增長帶來的資產(chǎn)配置需求和保障需求；

　?。?）資管打破剛兌帶來的社會資金配置需求；

　　（3）房地產(chǎn)進入下行周期，買房養(yǎng)老不如買保險養(yǎng)老；

　?。?）觀念的變化：保險將從主動銷售向被動銷售轉(zhuǎn)變，從可選品向必需品轉(zhuǎn)變；

　　保險公司的業(yè)績彈性高，保險公司的利潤受到投資收益的直接影響；在資本市場的繁榮階段，保險公司的利潤將會獲得巨大的向上彈性，從而將實現(xiàn)業(yè)績+估值的戴維斯雙擊。

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　　誰是中國保險業(yè)未來的明星--中國平安

　　中國平安，毫無疑問是中國壽險行業(yè)的最優(yōu)等生，保費增速最快。

新單銷售即將超過傳統(tǒng)老大中國人壽，新業(yè)務(wù)價值已經(jīng)大幅超過國壽。

中國平安的主要競爭優(yōu)勢在于：

　?。?）較好的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機制：公眾公司，無實際控制人；以馬明哲為代表的職業(yè)經(jīng)理人團隊，高管多有持股；

　?。?）優(yōu)秀的高管團隊與管理構(gòu)架：中國平安一直注重公司文化、人才培養(yǎng)、激勵與晉升機制等問題，一直與國際大咨詢公司保持緊密合作；公司整體管理與運營框架健康積極，有利于長遠發(fā)展。

　　（3）經(jīng)營效率優(yōu)勢：公司保險業(yè)務(wù)各項經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)總體顯著優(yōu)于同行。

　　（4）用戶規(guī)模與質(zhì)量優(yōu)勢：公司擁有極為廣泛的用戶與客戶基礎(chǔ)，具備持續(xù)將用戶轉(zhuǎn)化為客戶，以及持續(xù)提升客均價值的良好前景。2018H1個人客戶數(shù)高達1.79億，同比增長25.2%。

　　（5）集團協(xié)同優(yōu)勢：銀行、保險、互聯(lián)網(wǎng)共享品牌與用戶資源，有利于中國平安打造真正的一站式金融服務(wù)平臺。

　　盡管具備強勁的成長動能、非常高之行業(yè)天花板，中國平安仍然并未被給予合理估值：2018年市盈率僅約11倍，PEV（市值/內(nèi)含價值）約1.2倍；

　　作為一家市值過萬億、利潤將過千億的上市公司，預(yù)計中國平安仍能夠在未來十年保持15%以上的利潤、內(nèi)含價值復(fù)合增速；

　　在平安持續(xù)驗證其成長性、市場可選優(yōu)質(zhì)成長標的越來越稀缺的未來，必然將迎來業(yè)績+估值的雙擊。

　　在A股超大市值公司里，中國平安是邏輯最優(yōu)、性價比最高之優(yōu)質(zhì)標的；在A股投資邏輯同國際接軌、龍頭更加享有估值溢價的未來，我們認為中國平安將成為價值投資的標桿公司，演繹十年長牛行情！

　　風險提示：長期國債收益率大幅下行；經(jīng)濟系統(tǒng)性風險

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責任編輯：陳悠然 SF104