當前股權質押問題 不是簡單的流動性風險

　　王倩

　　[對于當前的股權質押問題，我們不能將其簡單地理解為流動性風險，雖然它出現了流動性阻滯的表象。究其根本，造成其流動性阻滯的根源在于最初股權質押交易時的定價錯誤，或者說普遍定價偏高。因為定價不是在平衡價格的水平，所以它很難以市場的平衡價格找到股權買家]

　　26日，證監會新聞發言人表示，證監會支持各類符合條件的機構通過發行專項公司債募集資金用于紓解上市公司股權質押風險；25日，銀保監會發文表示允許保險資產管理公司設立專項產品，參與化解股票質押風險；22日，證券業協會宣布牽頭11家證券公司設立資管計劃，專項用于幫助有發展前景的上市公司紓解股權質押困難。

　　近日來，股權質押問題逐漸成為牽動市場神經的因素。據中登公司數據，至10月24日，市場質押股數6427.95億股，占總股本的逾10%，市場質押市值為42987.04億元。

　　監管機構的大手筆運作，引用其自身的話來說，是為市場注入流動性。但筆者認為，這次出現的股權質押問題不能夠被簡單地理解為流動性風險。僅僅依靠注入流動性，解決不了股權質押的根本問題。對癥下藥才是真道理。那么，我們應當如何診斷這次股權質押問題的病癥呢？

　　所謂股權質押，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的而設立的質押，它通過這種方式使得債權人取得對質押股權的擔保物權。簡單地說，流動性風險則是指變現的能力。它的方式與形式多樣，典型的就是金融危機時期的人們對市場失去信心，股票有價無市。流動性風險的根本特征是：市場中賣方叫出價格，而買方難找，價格阻滯。

　　其中的原因很多，它既可能是由于限制條件太多，情況太復雜，買方不容易確定交易價格，典型的例子就是房屋屬于流動性較差的交易物；也可能是由于尋找價格的過程中路徑太長，典型的例子就是我們前面提及的金融危機期間有價無市的現象。總之，流動性風險產生的原因就是尋找平衡價格的過程中的風險因素，經濟環境可能是其中的一種風險類別。它使得平衡價格很難或難以很快被找到。

　　對于當前的股權質押問題，我們不能將其簡單地理解為流動性風險，雖然它出現了流動性阻滯的表象。究其根本，造成其流動性阻滯的根源在于最初股權質押交易時的定價錯誤，或者說普遍定價偏高。因為定價不是在平衡價格的水平，所以它很難以市場的平衡價格找到股權買家。

　　我們重新回到股權質押的交易方式上，當債權人需要獲得流動性的時候，一種可能是采用股權人回購的方式；當這個路徑不通暢時，原則上債權人是可以在市場上出售換取流動性的。我國當前的景象是，債權人找不到買方。而其根本原因不在于獲得平衡價格的難度太大或路徑太長，而是因為債權人希望以錯誤定價的高價股權出售，而買方只接受平衡價格，雙方無法匹配。如果不調整股權的價格，這個問題從根本上是解決不了的。

　　當前政府機構采用的方法解決不了股權質押的根本問題，它潛在的危險是將風險擴散到更加廣泛的領域。簡單來說，存量風險在這里沒有發生變化，只不過它換了條路徑：由其他領域來承擔這個定價錯誤的風險。

　　我們舉個簡單的例子：股權人A出現了資金難度，無法從債權人B處回購質押的股權。由于當初定價偏高的錯誤，債權人B現在無法以當時定的高價將這些質押的股權出售出去。而現在，各類機構發行專項債募集資金來紓解所謂的股權質押流動性風險。其可行性的前提是，要找出該股權的合理、平衡價格，否則治標不治本。如果此募集的專項債仍舊以原有股權質押合約中的價格進行交易，無異于將錯誤定價的風險轉嫁給了新的交易方，它將會引發傳染性風險。

　　通過這種方式引發的傳染性風險，其危害在于，它將風險轉嫁給了更廣的投資者，特別是散戶。當市場真正發生金融危機的時候，大量囤積在散戶身上的風險是很難被管理和駕馭的。控制不當就是系統性風險。所以，我們應當慎之又慎。

　　筆者認為，只有真正診斷了其病癥，才能夠對癥下藥、有的放矢。所以，首先應當確定股權的合理、平衡價格，在這個基礎之上，考慮解決問題的辦法。

　　此外，集中性風險也是此次股權質押的又一個顯著風險特征。一個數字是，截至20日，共有642家公司大股東累計質押股數占持股數比例超過八成，其中共有117家公司大股東全部質押。目前滬深兩市質押比例高于70%的共有16家，位于50%~70%之間的有128家，介于30%~50%之間的有626家。從數字規模上，很觸目驚心。尤其是當市場發生突然大規模波動的時候，即便是機構介入，也很難解決問題。2008年的金融海嘯就是一個典型的例子，它的集中度還沒有高于當前的狀態。

　　做了正確的診斷，有什么辦法解決當前的股權質押問題呢？在這些遇到流動性風險的股權企業中，有健康的，也有需要進行整合的。引入公開、公正的市場機制，讓真正公平的競爭來成為萬能之手，讓透明度窺探問題的根本，才是一個好辦法。

　　機構可以救市，但是在市場有能力解決的前提下，市場的解決辦法優于機構的介入。健康的企業，自然可以獲得市場的融資，因為當前中國市場處于資本供應過剩的狀態。需要整合的企業由市場作為萬能之手介入。通過這個方式，由市場來調整當初的定價錯誤，使得市場價格回到均衡狀態。

　　（作者系同濟大學副教授）

責任編輯：李鋒