文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 楊望

　　股市長期依賴于實體經濟，未來經濟強勢上揚信號不明顯，預計未來半年內，股市整體趨勢性回升的概率較低，而分化波動的概率較高。

楊望 新浪財經特約作家

　　10月19日，監管層接連發聲，穩定股市預期。10月19日，A股當日上漲90點，收盤于2550.47點。10月22日收盤于2654.88，A股漲幅4.09%，創下兩年半上證綜指最大單日漲幅。經歷了短線暴漲后，A股目前進入震蕩趨勢。

　　市場整體盤點回顧

　　10月19日一行兩會發聲，國務院副總理劉鶴在接受記者采訪時表態，要高度重視股市穩定發展。A股繼一周的暴跌趨勢下，10月19日迎來首次反彈（如圖1所示）。10月19日，滬深300指數漲幅2.97%，10月22日漲幅4.32%，收盤3270.27點。然而，10月23日滬深300指數并未繼續順勢上漲，而是下跌2.66%，收盤于3183.43點。10月23日至今，股市從利好后的短線上漲進入目前的震蕩趨勢。

　數據來源：Investing.com，瀚德金融科技研究院

　　這種波動是正常的，我們需要對宏觀環境有清楚的認識。救市政策我們可以理解為是“定心丸+長效藥”的組合，“定心丸”在于政府明確表明他們正在或即將采取一系列舉措防范系統性風險發生（包括險金理財資金入市、適當釋放流動性緩釋股權質押風險等），“長效藥”在于宏觀基調依然強調市場化改革與去杠桿。

　　所以我們可以看到，在監管層、決策層接連表態后，加上市場超跌的狀態提供技術面條件，A股在周一形成全市場的反彈。但是，每一次股市深度調整帶來市場信心的修復都是中、長期的過程，投資者情緒、財富的傷口不會立刻抹平。加之前幾年形成的股市亂象仍需清算。股市長期依賴于實體經濟，未來經濟強勢上揚信號不明顯，預計未來半年內，股市整體趨勢性回升的概率較低，而分化波動的概率較高。

　　進一步來說，股市仍存在基本面風險。

　　其一，過去超預期的行業正在經歷幅度較大的預期回調。之前幾年業績快速增長的行業，如互聯網、電子消費、汽車等領域，在資本市場也有超預期的表現。而目前，隨著這些領域業績增長放緩甚至下行階段的來臨，其對應的股票也正在呈現較大幅度預期修復的歷程。

　　其二，“閉環資本套利模式”仍待進一步清除根治。過去幾年“閉環資本套利模式”盛行，套利主體通過并購或設立的方式，將項目培育成熟賣給上市公司后退出。項目本身業績高水分的風險，使得并購該項目的公司資產未來面臨縮水減值風險。對于這種投機行為，仍待進一步強化切實的政策整頓。

　　穩定信用夯實市場

　　10月19日，副總理劉鶴、央行行長易綱、銀保監會主席郭樹清、證監會主席劉士余在接受采訪時，均對近期股市的大幅波動及未來政策走向有具體回應。監管層、決策層聲明的核心主題是“穩信用”（如圖2所示），即減小民營企業大面積資金斷裂的系統性風險，并且繼續深化資本市場改革。

　　圖 2 穩定信用舉措一覽

　　資料來源：公開資料，瀚德金融科技研究院

　　具體操作層面而言，分為五個部分：

　　緩釋股權質押爆倉風險

　　截至10月19日，質押估算市值達到4.44萬億，滬深兩市共質押6372.51億股，占總股本的9.94%，兩市中僅69股未涉及股票質押。隨著股市的大幅下跌，股權質押爆倉的風險加劇，尤其大股東股票質押風險嚴峻。為緩釋股權質押風險，除國資入股地方股權外，21日旁晚，中國基金業協會表示對符合條件的私募基金和資產管理計劃特別提供產品備案及重大事項變更的“綠色通道”。此外，北京、深圳等地方政府也運用資金救助本地出現債權股權質押困境的上市公司。

　　適當放松并購重組政策

　　10月8日，證監會正式推出“小額快速”并購重組審核機制，即將按行業實行“分道制”審核，對高新技術行業優先適用。豐富并購重組支付工具，提高審核效率。鼓勵包括私募股權基金在內的各類資管機構一更加市場化的方式募集資金。證監會表示，對于被否IPO企業在重組上市間隔由3年縮短為6個月。同時，劉士余表示鼓勵私募基金與創投基金參與企業并購。

　　為并購重組松綁能夠促進出清落后產能、增強核心競爭力，同時對于負債較高、盈利微薄的中小企業，通過被并購能夠重新贏得高質量發展的機會。放松并購重組政策將提高上市公司質量，提升市場效率。

　　完善回購制度

　　現行《公司法》只規定了四種公司回購股份情形：減少股本、與持有公司股份的其他公司合并、股權激勵、收購異議股東股份。并未明確涉及以穩定資本市場為由進行的公司回購情形。今天起召開的十三屆全國人大常委會第六次會議上，將審議國務院關于提請審議公司法修正案草案的議案。若草案通過，股市大幅波動時，公司回購股份便有正當合理的法律依據。

　　推出民營企業債券融資支持工具

　　10月22日，中國人民銀行宣布將引導設立民營企業債券融資支持工具，穩定和促進民營企業債券融資。民營企業融資困境，是自“去杠桿”以來一直存在的難題。其原因在于，一方面金融部門加大對“表外”部分的監管，即影子銀行問題，另一方面財政部也大力開展地方政府融資違規情況整頓。

　　央行推出的這項政策是央行嘗試向實體經濟直接提供信貸的一項創新之舉，也是解決民營企業融資難問題的一項重要對策。但需注意的是，由于央行引導設立民營企業債券融資支持工具這項措施仍處在初步嘗試階段，其規模不會過大，因而短期對于資本市場影響不大。

　　引導內外長線資金入場

　　境內長線資金入場包括：一、保險資金，一行兩會的聲明中均提到要充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，應加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度；二、公募理財產品，銀保監會《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》中指出，理財子公司發行的公募理財產品可以直接投資股票，這個制度開放了理財子公司股票投資的限制。三、私募股權基金，中基協表示私募股權基金可開立證券賬戶購買股票、參與上市公司并購重組。四、職業年金招標啟動，A股將迎來新的長線資金。

　　境外資金部分，上交所表示，將進一步推動MSCI等國際主流指數提升A股納入因子權重，加大向境外投資者推介A股力度。過去兩年，外資作為A股重要的增量資金來源，帶來約3000多億凈流入。

　　股災救市國際啟示

　　1987年10月紐約股市危機爆發。危機發生后，美國政府、美聯儲迅速行動。其一，政府緊急發表發聲，強調美國各項經濟指標正常、宏觀經濟運行健康；其二，美聯儲通過窗口指導、降息、增加流動性供給，保障做市商制度的穩定性，使股票市場交易得以持續進行；其三，向多家大型公司提供資金以便回購股票；其四，與各國協調匯率政策，穩定美元匯率，避免游資流出；其五，阻斷風險從股市向其他金融市場傳導，芝加哥商品交易所和期貨交易所相繼暫停交易，以期截斷期貨、現貨市場連鎖反應。效果顯著，10月20日，美股開盤后開始反彈，股市震蕩上行開始。

　　20世紀90年代，日本資產泡沫危機爆發，在房地產暴跌后，股市隨之大幅下跌，長期蕭條。日本在2000年后進行救市，舉措包括：其一，央行推出35萬億日元的資產購買計劃，包括ETF、房地產信托基金、短期國庫券、政府債券等諸多金融領域；其二，央行直接收購商業銀行所持上市公司股票；其三，完善金融制度，先后通過《金融再生法案》、《金融健全化法案》加強金融監管。

　　從股災救市的全球歷史來看，我們不難發現：一是杠桿工具會放大股市波動，杠桿越高，泡沫崩盤后跌幅越深，也越會放慢底部調整的速度；二是發生在經濟周期上升階段或者有比較顯著的政策資金面支持的股市恢復較快；三是股市危機發生時政府必須“該出手時就出手”及時救市，防止股災引發的系統性金融風險對金融市場、實體經濟的過度傷害。

　　無獨有偶，

　　從國內的救市經驗（表1所示）可以觀察到兩種現象：

　　1、政策發布當日或次日股價都有一個較大幅度的上升；

　　2、股市真正進入上升趨勢的起點往往距離政策底有1個月或半年之久。

　　表 1 國內“救市”歷史經驗

資料整理：瀚德金融科技研究院

　　圖 3  2008年7月-2009年6月滬深300指數

　　圖 4  2012年9月-2013年8月滬深300指數

　　圖 5  2015年6月-2016年5月滬深300指數

數據來源：Investing.com，瀚德金融科技研究院

　　具體來說，2008年政府開出政策藥方之后一個月股市見底并進入長期震蕩上行趨勢當中（如圖3所示）。這樣一個較快的調整，主要原因在于政府“四萬億”的舉措大規模地放寬信貸向市場注入流動性。

　　2012年的情勢較為特殊經歷了一個V字觸底回升（如圖4所示）。其中以白酒為代表的消費類個股以及有重大行業利好的券商股成為這輪上漲行情的主要品種。但是半年后，2013年6月股市大幅下跌，市場預期的修正發生在這輪政策的半年后。

　　2015年政策發布后股市仍持續震蕩下跌，下跌趨勢持續半年之久（如圖5所示）。我們清楚2015股市大崩盤的原因來自高杠桿的場外配資，涉及信托、銀行、基金、證券公司等金融機構，由于受到證監會的約束和監督極少，通過場外配資大規模資金進入股市，托高股價。而股市的快速上漲背后帶來的是泡沫的大量累積，在泡沫崩盤后其下跌幅度也越大和創傷修復時間也越長。

　　與此前幾次對比來看，今年股市從年初開始的下跌，既非流動性不足的情形，也非資產泡沫崩盤的情形，更多源于去杠桿政策下監管趨嚴和中美貿易摩擦的影響。此次救市之舉帶給股市的影響，不會類似2012年的V型，也不會接近2015年暴跌后長期底部的這樣一個狀態。

　　(本文作者介紹：瀚德金融科技研究院副院長、中國人民大學國際貨幣研究所研究員。)