文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 姚洋

　　那么誰來償還政府債務(wù)呢？當(dāng)然是我們的子孫后代！從技術(shù)進(jìn)步的角度看，后代的生產(chǎn)力水平更高，更容易償還負(fù)債。中國的技術(shù)進(jìn)步以每年百分之二、三的速度在進(jìn)步，三十二年就可以翻一翻，意味著后代還債的能力比我們強(qiáng)。

　　2018上半年的緊縮及后果

　　在去杠桿與貿(mào)易戰(zhàn)的內(nèi)外因素交織作用下，中國經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力正在加大。從去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來，央行縮表、財(cái)政嚴(yán)監(jiān)管、金融監(jiān)管收緊“三管齊下”，全面的緊縮，完全改變2017年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)開始下行。

　　從2017年12月到2018年4月，央行資產(chǎn)下降了9706億，主要是公開市場上回籠貨幣8383億元。我國的貨幣乘數(shù)大概是5，如果貨幣流轉(zhuǎn)的足夠快，這意味著從經(jīng)濟(jì)里抽掉流動性將近5萬億。

　　第二個(gè)更直接的是資管新政，資管新政限制銀行的表外業(yè)務(wù)。表外業(yè)務(wù)對于民營體系是非常重要，民營中小企業(yè)很難從銀行系統(tǒng)貸到款，基本上依賴影子銀行來獲得資金，現(xiàn)在把影子銀行停了，整個(gè)市場的流動性大大下降。

　　財(cái)政部發(fā)聲明不再接管地方政府的債務(wù)。從2014年開始，中央出臺地方債置換政策，讓地方政府發(fā)行長期地方國債債置換商業(yè)性短期債務(wù)，從而緩解地方債務(wù)的壓力。本來到今年全部11萬億債務(wù)置換就要完成，但是2016年之后地方債務(wù)有重新增加，所以財(cái)政部才開始著急了，加上隨著銀行表外業(yè)務(wù)停頓，地方政府沒錢搞工程了，導(dǎo)致很多工程斷供。我國地方政府不是純粹的搞投資，而是在某種意義上肩負(fù)著給經(jīng)濟(jì)輸血的功能，釋放流動性，通過地方政府做工程，把流動性釋放到經(jīng)濟(jì)里去。地方政府這些工程一旦斷供，流動性就會下滑，當(dāng)然斷供本身也會引起經(jīng)濟(jì)的下滑。

　　市場流動性變差，民營企業(yè)備受打擊，國企的影響相對要小一些。股市急劇下挫，股票質(zhì)押平倉，很多民營上市公司面臨著被清盤的危險(xiǎn)。盡管統(tǒng)計(jì)局公布的上半年GDP增長率6.7%，但有幾個(gè)數(shù)字對不上，比如扣除投資品價(jià)格上漲之后的投資增長接近零 --- 投資名義增長5.5%，但投資品價(jià)格上漲了5%；第二個(gè)是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值大幅下降，統(tǒng)計(jì)局報(bào)告的增長率是正的百分之十幾，但對比一下上半年的增加值和去年上半年的增加值，發(fā)現(xiàn)實(shí)際是下降10%以上。有人解釋是因?yàn)橛行┢髽I(yè)退出、有些企業(yè)進(jìn)入，所以統(tǒng)計(jì)口徑不一樣，但不可能有這么大的作用。這些數(shù)字讓我們有理由相信，今年上半年的增長率實(shí)際上非常差。

　　我們對貨幣有一種莫名的恐懼，大家有個(gè)似是而非的一個(gè)共識：中國的貨幣太多，過去幾年的經(jīng)濟(jì)增長都是大水漫灌造成的。今年上半年我國的社會融資存量總額是183.3萬億元，是2017年GDP的2.2倍，美國剛過百分之百，所以社會上就有所謂的共識，中國經(jīng)濟(jì)增長靠大水漫灌發(fā)鈔票實(shí)現(xiàn)的，甚至有人說中國經(jīng)濟(jì)增長是虛胖。這種說法從某種意義上是對我們過去十來年經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)否定。 這樣的“共識”基本上是建立在對中國經(jīng)濟(jì)高杠桿的錯(cuò)誤認(rèn)識的基礎(chǔ)上的。

　　中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率為什么高？

　　首先，中國的貨幣從何而來？央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣是貨幣之源。銀行體系通過信用機(jī)制創(chuàng)造更多的貨幣，放大貨幣的發(fā)行量，就是所謂的貨幣乘數(shù)。在一個(gè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的金融體系下，基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量決定了最終在經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣數(shù)量。央行通過利率、準(zhǔn)備金率和其它市場市場手段（如央票、窗口指導(dǎo)）來調(diào)節(jié)銀行創(chuàng)造貨幣的速度。理論上講，貨幣乘數(shù)等于準(zhǔn)備金率的倒數(shù)。中國的貨幣乘數(shù)基本是5，即央行發(fā)出100億基礎(chǔ)貨幣，市場上流通變成500億。

　　我國的情況還是比較特殊的，我國基礎(chǔ)貨幣存量絕大多數(shù)來自于外匯儲備。在2016年之前，央行多數(shù)時(shí)間是被動地發(fā)行貨幣，拿到了外匯儲備必須發(fā)貨幣。易綱行長做外匯管理局局長的時(shí)候，他像是坐在火山口上，每天要接收10億美元的外匯，那就要發(fā)六七十億元的人民幣的基礎(chǔ)貨幣，我們的貨幣在2012年以前創(chuàng)造速度是非常快的，就是因?yàn)槲覀兊耐鈪R儲備增長非常快。這種貨幣我們叫它商品貨幣，它是以商品做抵押物創(chuàng)造的貨幣。還有一種貨幣叫法幣，是以國家信用做抵押物創(chuàng)造的貨幣。比如美元上面是財(cái)政部簽名背書的。

　　我國的金融體系是以銀行（間接融資）為主，你存一百塊錢到銀行里，商業(yè)銀行就就可以發(fā)出去500塊錢的信貸，借貸不斷創(chuàng)造貨幣。直接金融是貨幣持有者給需要貨幣的人一百塊，它不會變成200，直接融資不創(chuàng)造新的貨幣。中國的債務(wù)高、貨幣多，主要是和融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們的直接融資規(guī)模太小，社會融資每年增加十多萬億，但只有30%來自直接融資，來自股市的只有六千多億，就像毛毛雨，作用不大。融資的主力還是銀行貸款。銀行每投放一筆貸款就相當(dāng)于又創(chuàng)造一次貨幣。因此，這一點(diǎn)上把中國和美國做比較是不合適的，因?yàn)槲覀兏绹慕鹑隗w系完全不一樣。而且至少2015年前我們發(fā)行的貨幣形式是不一樣的，美國發(fā)行的主要是法幣，而我國的發(fā)行的主要是商品貨幣。

　　貨幣可以滅失嗎？可以窖藏嗎？

　　由儲蓄造成的貨幣不容易滅失。但法幣容易滅失，或者說主動發(fā)行的貨幣容易滅失。貨幣只能通過兩種途徑滅失，一是央行縮表，即回收基礎(chǔ)貨幣，如美聯(lián)儲之前進(jìn)行擴(kuò)表實(shí)施量化寬松，買入債券，現(xiàn)在把買入的債券賣掉，進(jìn)行縮表，把錢給收回來。我國央行2/3的資產(chǎn)是外匯儲備，央行縮表的主要途徑是減少外匯儲備，因此需要永久性的對外投資或執(zhí)行貿(mào)易赤字，在目前情況下，這不太可能發(fā)生。貨幣滅失的第二種途徑是商業(yè)銀行縮表，核銷壞賬，這種情形只有在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候才會出現(xiàn)。

　　那么貨幣可不可以被窖藏起來呢？有種說法，說我們政府鼓勵(lì)房地產(chǎn)開發(fā)是為了窖藏貨幣。這種說法的人沒懂貨幣是怎么創(chuàng)造的。房地產(chǎn)其實(shí)是創(chuàng)造貨幣的，買一塊地，你肯定不會拿自有資金去買，你去銀行貸款，立刻創(chuàng)造貨幣，而且創(chuàng)造海量的貨幣。易剛老師就用貨幣化進(jìn)程解釋為什么中國貨幣增長13%，而GDP增長9%，中國卻沒有通貨膨脹。土地原來不太值錢，現(xiàn)在很值錢，就是貨幣化的過程，產(chǎn)生貨幣。然后蓋房子，又需要貸款，蓋好房子，老百姓買房還得貸款。這就是說，房地產(chǎn)創(chuàng)造了海量的貨幣。股市倒是可以暫時(shí)性的“窖藏”貨幣，股票的買賣占用貨幣。還有貪官的現(xiàn)金，比如賴小民的2.7億現(xiàn)金。他把這現(xiàn)金給“窖藏”起來，永久性的離開了流通領(lǐng)域。

　　貨幣是中性的，這是美國芝加哥大學(xué)貨幣學(xué)派最主要的觀點(diǎn)。增發(fā)貨幣短期內(nèi)可以刺激經(jīng)濟(jì)增長，長期之后造成通貨膨脹。但這個(gè)理論成立的前提是：市場是完備的。當(dāng)市場不完備的時(shí)候，貨幣未必是中性的。而現(xiàn)實(shí)情況就是經(jīng)濟(jì)是不完美的，如果一些潛在的高效率部門和企業(yè)受到資金約束，則增發(fā)貨幣就可以提高產(chǎn)出。市場本身具有規(guī)模報(bào)酬遞增性質(zhì)，增發(fā)貨幣導(dǎo)致一些企業(yè)的產(chǎn)生，從而提高供給，提高收入水平，從而提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。

　　中國經(jīng)濟(jì)的腫瘤

　　中國的情況就是，效率低下卻占用大量資金的國企總是可以得到貸款，資金利用效率非常高的民企在緊縮過程中得不到貸款。地方政府是具有融資功能的，但地方政府融資又有兩個(gè)不匹配：一是手段不匹配，公益事業(yè)不得不采用商業(yè)手段融資；另一個(gè)是期限不匹配，長期項(xiàng)目只能得到短期融資。最后，民企成為了去杠桿的犧牲品，因?yàn)槊衿蟮馁Y金流中斷了，回款速度下降，無法從市場上籌集流動資金，去杠桿反倒增加了民企的杠桿率。

　　全面去杠桿就好比把癌癥病人的輸液管拔掉，讓病人迅速死去，全面去杠桿無法殺死中國經(jīng)濟(jì)的腫瘤。財(cái)政和貨幣政策必須讓“癌癥病人”活下去，必須要把國企、地方政府問題與降杠桿問題分開來，不能用宏觀政策代替改革。

　　好在中央也意識到這個(gè)問題，7月23號國務(wù)院常務(wù)會議提出了三點(diǎn)：積極的財(cái)政政策要更加積極；穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度；有效保障在建項(xiàng)目資金需求，地方政府的在建項(xiàng)目不能斷供。

　　10月19日，劉鶴及一行三會領(lǐng)導(dǎo)同時(shí)表態(tài)，這是非常罕見的。劉鶴的重點(diǎn)是“民營企業(yè)退場論是錯(cuò)誤的”；郭樹清的重點(diǎn)是“銀行理財(cái)子公司資金入市、險(xiǎn)資入市、銀行穩(wěn)妥處理股權(quán)質(zhì)押”；易綱的重點(diǎn)是“推動實(shí)施民企債券融資支持計(jì)劃、支持商業(yè)銀行擴(kuò)大對民企的信貸投放”；劉士余的重點(diǎn)是“鼓勵(lì)地方政府幫助有發(fā)展前景但暫時(shí)陷入經(jīng)營困境的上市公司紓解股票質(zhì)押困境”。希望這一次講話出來以后，能把市場穩(wěn)住。

　　如何降杠桿

　　那么如何降杠桿呢？有兩點(diǎn)，一點(diǎn)是用好貨幣存量，另一點(diǎn)是降低貨幣產(chǎn)生的速度。我國多數(shù)貨幣是儲蓄帶來的，而儲蓄帶來的貨幣不會輕易滅失。用好貨幣存量就是讓貨幣保值。黃海洲和合作者PatrickBolton的論文就提出：貨幣可以看作股權(quán)。政府發(fā)貨幣就是給老百姓發(fā)股權(quán)，多發(fā)貨幣，就相當(dāng)于把大家的股權(quán)稀釋了。炒股的人都知道，很多公司都會增發(fā)股票，稀釋股權(quán)。按理說你一稀釋，股民們都應(yīng)該跑掉，畢竟每一份股票對應(yīng)的價(jià)值低了。但為什么很多股民不跑，還繼續(xù)持有，甚至買入更多呢？因?yàn)樗嘈胚@家公司未來還能增長，股價(jià)還能漲回去，股票對應(yīng)的價(jià)值會再提高。對國家也一樣，如果增發(fā)的貨幣能流向更加有生產(chǎn)力的部門，比如民企，經(jīng)濟(jì)增長就好，老百姓手里的股權(quán)雖然一時(shí)有所稀釋，但股權(quán)收益還在不斷提高。我們這一輪狠降杠桿，表面上把貨幣管住了，但實(shí)際上卻把民營企業(yè)這樣的好細(xì)胞又餓死了。

　　另一點(diǎn)，怎么來降低貨幣產(chǎn)生的速度呢？

　　一方面可以通過增加直接融資比例。但是增加直接融資的進(jìn)展非常緩慢，還經(jīng)常被打擊。其實(shí)影子銀行就是直接融資的手段，打擊影子銀行，直接融資的比率又下降了。另一方面可以通過增加國內(nèi)消費(fèi)，降低儲蓄率。銀行的錢少了，貨幣創(chuàng)造的速度就下降了。

　　雖然貨幣數(shù)量還是那么多，但是可以用時(shí)間來換騰挪的空間。第一，經(jīng)濟(jì)增長可以稀釋貨幣，但限度有限，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長速度在放緩。第二，就是增加有效投資，從而提高資產(chǎn)的收益率，以更多的實(shí)物資產(chǎn)對沖貨幣增長。第三，可以向未來轉(zhuǎn)嫁成本，發(fā)行債券，向未來的人們借消費(fèi)，把貨幣問題往后推。

　　向未來借款：政府部門增加杠桿

　　那么問題在于誰來加杠桿？債務(wù)構(gòu)成的國際比較中，在大國里，只有日本比我國債務(wù)杠桿高；在政府、企業(yè)、居民部門，我國政府部門的杠桿相對較小，我國企業(yè)的杠桿率非常高，居民部門的杠桿也比較高。居民、企業(yè)部門再加杠桿都有現(xiàn)實(shí)的危險(xiǎn)，而政府部門加杠桿是沒有危險(xiǎn)的。

　　咱們的貨幣是儲蓄帶來的，換句話說，這是我們的增長模式帶來的，是我們勞動積攢的，一定要想辦法花掉，不然巨額的儲蓄也是洪水猛獸。管住貨幣、不讓花錢不等于錢帶來的壓力就消失了，總額180多萬億的貨幣還在，泄洪的壓力一點(diǎn)沒有減小。如果說民營企業(yè)加杠桿太危險(xiǎn)，國有企業(yè)加杠桿效率太低，那誰來加杠桿？只剩下政府能加杠桿。

　　政府加杠桿是一箭三雕的好事。第一，可以提高百姓的福利水平。投資不一定要提高經(jīng)濟(jì)回報(bào)，只要提高百姓的福利就可以。第二，可以用好貨幣存量。通過時(shí)間上的騰挪，消除海量貨幣的潛在風(fēng)險(xiǎn)。第三，可以降低貨幣在當(dāng)下的增長速度。提高當(dāng)下的有效需求，延緩貨幣的釋放速度。

　　不做鴕鳥，承認(rèn)現(xiàn)實(shí)

　　其實(shí)不用讓政府再多負(fù)債，只要求中央政府、全國人大別做“鴕鳥”，承認(rèn)現(xiàn)在地方政府負(fù)債的現(xiàn)實(shí)。新的《預(yù)算法》允許地方政府發(fā)行地方性國債，全國人大每年定一個(gè)債務(wù)上限，比如今年是18萬億，各地方政府的舉債余額不能超過18萬億。好像定了這個(gè)上限就萬事大吉了。但是地方融資特別是通過融資平臺發(fā)出的債務(wù)到底是多少，很難了解清楚。

　　地方政府融資的手段包括銀行貸款（含理財(cái)產(chǎn)品，目前已被叫停）；PPP項(xiàng)目融資，規(guī)模大概20萬億；信托產(chǎn)品，貸款、股權(quán)附加回購、特定資產(chǎn)收益投資、有限合伙（目前已被叫停），很難了解具體規(guī)模； 城投債，相對比較透明。

　　地方融資平臺債務(wù)規(guī)模有多大？基于一系列合理的假設(shè)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所銀行團(tuán)隊(duì)測算2017年末整個(gè)銀行體系對地方政府隱性債務(wù)的敞口大約28萬億，銀行對地方政府隱性債務(wù)的投資途徑包括貸款和表內(nèi)外非標(biāo)投資，其中前者估計(jì)為17.2萬億元，后者估計(jì)為10.5萬億元。其他債權(quán)主體債務(wù)難以統(tǒng)計(jì)。所以我們的現(xiàn)實(shí)是地方政府的負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國人大規(guī)定的18億債務(wù)的上限，全國人大不過是“鴕鳥”心態(tài)。

　　如果我們承認(rèn)地方政府有投資需求，同時(shí)給一個(gè)寬松的額度，地方政府就不至于再想各種變通之策。自從四萬億刺激以來，大家一說到政府投資就嚇得要死，好像又要走老路。我很奇怪為什么會這樣。大家可以抱怨四萬億，但沒有四萬億哪有今天的高鐵？哪有各大城市的地鐵網(wǎng)絡(luò)？4萬億有問題，但也創(chuàng)造了社會福利，要客觀看待。

　　政府發(fā)債做什么？誰來償還？

　　政府發(fā)債可以增加基礎(chǔ)設(shè)施投資。我國的基礎(chǔ)設(shè)施投資仍有巨大的空間，基礎(chǔ)設(shè)施投資的經(jīng)濟(jì)回報(bào)也許不高，但社會回報(bào)很高。政府發(fā)債可以改善民生，我國農(nóng)村地區(qū)20-30歲人口的平均教育水平仍然沒有達(dá)到9年。政府發(fā)債可以治理環(huán)境，恢復(fù)生態(tài)；還可以提供醫(yī)療質(zhì)量，提高保障水平。

　　在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，國家通過強(qiáng)迫儲蓄加速資本積累，以犧牲一代人為代價(jià)，建立工業(yè)基礎(chǔ)。在出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)時(shí)代（1992年-2012年），大量農(nóng)村勞動力進(jìn)城，再次實(shí)現(xiàn)了廉價(jià)的積累。如今經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代（2012年-），我們一直強(qiáng)調(diào)國內(nèi)消費(fèi)，但為什么不能提高老百姓的實(shí)質(zhì)性福利呢？我們需要轉(zhuǎn)變觀念，中國到了適度享受的時(shí)代。

　　那么誰來償還政府債務(wù)呢？當(dāng)然是我們的子孫后代！從技術(shù)進(jìn)步的角度看，后代的生產(chǎn)力水平更高，更容易償還負(fù)債。中國的技術(shù)進(jìn)步以每年百分之二、三的速度在進(jìn)步，三十二年就可以翻一翻，意味著后代還債的能力比我們強(qiáng)。另外，從代際公平的角度來看，后代不擁有享受經(jīng)濟(jì)增長成果的天然權(quán)利，讓他們承擔(dān)一些現(xiàn)在的成本是正確的。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長、教授。)