文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　“應入未入”的外匯比外流的外匯對人民幣貶值和外匯儲備萎縮施加的壓力更大。

　　一、問題的提出

　　9月份外匯儲備減少227億美元，銀行結售匯逆差接近180億美元，兩條消息的接踵而至再次引發不少朋友對資本外逃問題的關注。

　　資本外流和資本外逃經常被混用，二者之間的界限在實踐中的確非常模糊。一個企業老板要去海外投資設廠，他既可能是看到了海外巨大的盈利潛力，也可能僅僅是覺得本國的政治、經濟環境可能會迅速惡化，所以借著對外投資轉移資產。

　　如果其出發點是前者則屬于正常的跨境資本流動，談不上“逃跑”，如果其出發點是后者則是典型的資本外逃。知人知面不知心，這種只有當事人才清楚的心理活動，他肚子里的蛔蟲估計也搞不清，所以筆者也就不再費勁去做區分了，在本文中統一使用資本外流這一表述。

　　二、狹義的資本外流風險可控

　　言歸正傳。

　　筆者發現多數朋友將關注的重點放在了境內資金的外流，比如外資撤資、居民個人購匯等等，而忽視了市場情緒惡化時外部資金流入萎縮的負面影響。在筆者看來，如果一筆在正常情況下本應入境的資金由于各種原因主動選擇滯留境外，這也是一種資本外流，而且這種外流對外匯儲備的影響更大，更值得關注。

　　因此，筆者將資本外流做狹義和廣義的區分。

　　狹義的資本外流可以通俗地概括為境內的錢向外走，無論是個人的錢還是企業的錢，無論是通過證券投資、直接投資等可供大筆資金流出的大管道，還是留學、旅游、遺產饋贈等單筆規模不大，但筆數多如牛毛的小管道，只要是資金到了境外就是資本外流。

　　請注意，這里所說的“外流”中的“外”只具有方向上的意義，并不包含價值判斷，無所謂好與壞，因為只要有國際交往，就必然有資金的內外流動，并不是說資金流出就一定是壞事。

　　在我國目前的結售匯“實需”管理框架下，境內的錢向外走，特別是大規模地集中外流難度很大。無論是個人還是企業，只要沒有合規的證明文件，其資金外流的難度很大。對于監管當局而言，比較難控制的是外資企業由于預期收入增長潛力下滑導致的撤資和集中的利潤匯出。但就短期而言，在大型經濟體中，我國仍然保持著相對較高的經濟增長速度，其投資收益率尚不至于誘發外資集中撤資。

　　還有一點很重要，就是在2015-216年的資本外流高峰期，人民幣升值階段涌入的投機資本（通常稱之為熱錢）多數已經出逃，所以目前狹義的資本外流很難對人民幣匯率和外匯儲備產生持續的、較大的單邊貶值和萎縮壓力。

　　需要強調一下，外流的既可以是人民幣也可以是外匯，但新聞輿論里提到的資本外流一般指的是外匯，因為外匯流出會直接對外匯儲備構成壓力，在人民幣與外匯的兌換環節還會對人民幣施加貶值壓力。

　　當然，并不是說人民幣流出不會對匯率和外儲產生影響。假如境外機構和個人掌握的人民幣資金較多，在其對人民幣幣值穩定缺乏信心的時候，就可能在離岸市場大規模將之拋售，這會導致離岸市場人民幣匯率貶值。當離岸市場人民幣貶值幅度比較大，和在岸市場匯率拉開較大差距時，既會影響境內的市場情緒也會導致跨境套匯（境內購匯境外結匯），這些都會對在岸匯率造成貶值壓力，進而影響到外匯儲備。當然，上述影響發生作用的鏈條比較長，沒有外匯流出的影響那么直接。

　　說到這里，筆者一直強調的是境內的存量資本流出，即狹義的資本外流，這也是新聞媒體最為關注的部分。

　　三、滯留海外的資金更值得關注

　　下面我們把資本外流的內涵擴大一點，將本來可以入境但卻主動選擇滯留境外的資金包含在內，即應入（境）未入（境）的資金包含在內，就構成了廣義的資本外流。一旦出現大量資金滯留海外，由于境內外匯市場缺少增量外匯的補充，即使境內資金外流規模并未明顯增大，也會導致結售匯逆差急劇擴張和外匯儲備快速萎縮。

　　之所以這部分資金很重要，不僅僅是因為其規模較大，更主要是因為監管當局對其的調控能力較弱。在人民幣貶值預期較強的時候，海外直接投資可能推遲資金到位時間，中國的出口商可能推遲收匯時間，甚至海外務工人員也可以推遲工資匯回國內的時間，而這些操作是基本不在監管部門調控范圍之內的。

　　表面上看，只要宏觀經濟基本面不出現根本性的問題，上述資金入境時間的推遲是暫時的，似乎長期影響不大。但在實際的市場交易中，由于資金流入急劇收縮，會導致境內結售匯逆差短期內飆升，外匯儲備急劇萎縮，在市場情緒本就不穩的情況下，這無疑會進一步惡化國內外投資者情緒，甚至導致恐慌傳染。而恐慌一旦傳染，監管當局對跨境資本流動的管理難度會急劇上升，同時也可能沖擊整個金融市場的流動性狀況，進而傷及經濟基本面穩定的基礎。

　　舉例而言，2015年8.11匯改啟動之后，市場貶值預期升溫，當月貨物貿易項下的結匯規模同比萎縮了27%，9月份更進一步，貨物貿易項下的結匯規模同比萎縮了32%，兩月合計貨物貿易項下結匯規模較2014年同期減少約710億美元。與此同時，貨物貿易項下的購匯金額較2014年同期增加了大約680億美元。所以，“應入未入”的外匯比外流的外匯對人民幣貶值和外匯儲備萎縮施加的壓力更大。

　　將時間拉長一點會發現，資金流入意愿降低對匯率和外儲的影響并不是短期現象。2015年8月-12月，貿易項下的累計結匯規模同比減少了大約1470億美元，而同期貿易項下的購匯規模同比只增加了不到400億美元。很明顯，對于境內的資金外流，監管可以比較有效地施加影響，但對于境外的資金是否能夠及時入境，監管當局就是長袖善舞也難免鞭長莫及。

　　有朋友可能會說，貿易項下的結匯減少是不是與出口規模萎縮有關？的確不能完全排除這種影響，但考慮到2015年8-12月我國貨物貿易出口規模同比僅減少了大約550億美元，而貨物貿易項下結匯規模則減少了大約1470億美元，很明顯結匯的減少與貶值預期的關系更為密切。

　　在當前復雜的國際政治、經濟、貿易形勢下，對市場預期的管理尤為重要，預期惡化對跨境資本流動的主要影響不在于刺激國內的資金外逃，而是令本應流入的資金站在門外觀望，導致外匯儲備的進水口堵塞，進而加劇外匯儲備的管理難度，進一步動搖投資者信心。

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)