我們發現了貴州茅臺業績下滑的秘密……

　　貓財經

　　最近幾天，正值三季度報陸續披露的時間，對于本就不夠太平的A股市場，各家上市企業都顯得“小心翼翼”。在經歷了一番“政策護底”后，大盤指數在上一周略微回血。部分企業隨即在周末放出三季度報。然而新的一周第一天，A股市場卻又迎來了不熱鬧。

　　這其中最受關注便是貴州茅臺。昨晚，貴州茅臺披露三季度財報，第三季度營收197.18億元，同比增長3.18%，歸母凈利潤為89.69億元，同比增長僅為2.71%。今日，貴州茅臺開盤直接封死跌停，順道領頭帶動白酒行業大面積下跌。僅一天時間，貴州茅臺的市值蒸發了768.7億元，白酒板塊蒸發了1370億元。

　　值得一提的是，貴州茅臺上一次跌停還是在2013年9月2日。

　　貴州茅臺的業績周期

　　眾所周知，酒類行業尤其是白酒行業的最大特點便是產品的生產周期長。介于各酒企的生產工藝、產品品質等的不同，各企業的產品生產周期也各有長短。

　　貓妹在分析了貴州茅臺歷年來的業績變化后發現，其總的業績增速也同生產周期一樣，存在周期性變化。

　　貓妹制作了貴州茅臺自1999年以來的業績增長變動圖。如下圖所示，貴州茅臺的營收與凈利潤的增速變動趨勢基本吻合，更有趣的是，整個變動過程起起伏伏，每個起伏周期約為5~6年，不存在偶然。

　　至于貴州茅臺的業績增速會呈周期性變動？貓妹認為這與其生產周期有很大的關系。

　　貴州茅臺曾在其招股說明書中提到，茅臺酒的生產工藝復雜，其生產周期也較長。從投料到出商品酒約須經六年時間，制曲及貯存一年，制酒生產一年，生產的“新酒”陳釀三年，勾兌后貯存一年，茅臺酒經過陳釀，在貯存過程中發生一系列物理化學變化。

　　為了進一步證明以上的觀點，貓妹對貴州茅臺每年的基酒生產量、成品酒生產量、成品酒銷售量的變動情況結合其生產周期做了一些對比分析。

　　由于貴州茅臺的成品酒生產量與銷售量自2012年才開始披露，因此可對比的時間不太長。但從下圖可以看出，貴州茅臺的業績周期與其生產量、銷售量的變動趨勢也基本吻合。

　　通俗地講，假設貴州茅臺的年生產量恒定不變，出廠價不變，供等于求，則其業績變動趨勢就是一條水平線，原地踏步。

　　但近年來，茅臺酒供小于求的新聞早已不是什么新鮮事。那么在市場需求持續旺盛的前提下，如何保證其業績不斷增長呢？

　　有兩種辦法，一種是不斷提升產能；另一種便是上調出廠價格。上調價格我們放在后面來說。

　　增產增產增產！！！

　　這兩種辦法都好理解。但對于貴州茅臺而言，擴大產能有個前提，需要應對長達6年的生產周期。

　　舉個例子，假設2008年年初開始生產一批茅臺酒，要經歷發酵、貯存、勾兌、再貯存等工藝流程，到2013年年末這批茅臺酒才可以投入市場。這期間每年都在擴充產能，生產基酒，也在不斷出售成品酒。所生產的基酒都需要在6年后完成釋放，當年能銷售的酒也都是6年前開始生產的。

　　這樣解釋一番，貴州茅臺的業績增速周期性變動也就好理解了。

　　另外，貓妹在研究過程中還發現，自2015年以后，也就是從2016年開始，貴州茅臺的業績增速有較為明顯的變化。

　　如下圖所示，2014年與2015年，貴州茅臺的業績增速可謂史上最低。2014年，其營收同比增長3.69%，歸母凈利潤增速為1.41%；2015年，其營收同比增長3.82%，歸母凈利潤同比增長1%。

　　2014年，貴州茅臺的基酒生產量、成品酒生產量與成品酒銷售量的同比增速分別為-18.97%、-9.34%、-4.01%，這也是其上市以來產能增速首次為負。到2015年，貴州茅臺的基酒生產量增速仍為-13.59%，成品酒生產量與成品酒銷售量的同比增速分別為25.62%、13.86%。

　　在經歷了這兩年的“低谷”后，貴州茅臺的業績和產能終于在2016年后回暖并實現大增。

　　貴州茅臺曾公告中表示，自2012年白酒行業深度調整以來，公司積極適應經濟新常態，努力實現市場轉型、消費轉型，使茅臺酒、系列酒消費群體不斷擴大，到2016年供不應求開始出現。

　　貴州茅臺認為是市場的供不應求緩解了公司的業績壓力。但貓妹認為除此之外，生產周期發生變化也是貴州茅臺調節業績的手段之一。

　　僅從其披露的年報來看，貴州茅臺在上市后的頭兩年有提到過其生產周期為6年，在這之后的年報中都找不到關于生產周期長短的細節。直到2016年年報，貴州茅臺在介紹產品情況時，稱當年生產的茅臺酒最少五年后才能銷售。

　　如果真是生產周期被縮短一年，便很好解釋貴州茅臺2016年成品酒生產量大增101.98%的原因了。即提前釋放了本該在2017年投入市場的酒。

　　8次上調價格護業績

　　對于貴州茅臺保持業績增速的第二個方法——上調價格也很好理解。

　　貓妹翻閱了其公告發現。自上市以來，貴州茅臺曾8次發布公告宣布上調出廠價。

　　2006年2月10日，上調茅臺酒出廠價約15%；

　　2007年1月1日，上調年份酒的出廠價格；

　　2007年3月1日，上調除陳年茅臺酒外的普通茅臺酒出廠價格，平均上調幅度約為12%；

　　2008年1月11日，上調貴州茅臺酒出廠價約20%；

　　2010年1月1日，上調茅臺酒出廠價13%；

　　2011年1月1日，上調產品出廠價，平均幅度在20%左右；

　　2012年9月1日，上調部分產品出廠價，平均幅度約20%~30%；

　　2018年1月1日，上調茅臺酒價格，平均上調幅度18%左右；

　　盡管貴州茅臺未在公告中公開每瓶酒的出廠價，但通過媒體報道可知，經過幾番提價，如今的茅臺酒出廠價已漲至969元/瓶。

　　正是因為一邊在不斷提升產能，一邊又在不斷上調出廠價，貴州茅臺才能守得住穩增不退的業績。可兩種辦法并非長久之計，尤其是其不斷提升產能，是否會因破壞了茅臺酒的品質而被市場冷落，也是一個不得不思考的問題……

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責任編輯：王涵