第一，匯金公司、保險等潛在介入的配置型資金的風格偏好或?qū)⑦M一步強化大盤價值風格，不少資金提前主動調(diào)倉。市場處于兩會前的政策空窗期，且由于賺錢效應(yīng)的持續(xù)衰減，活躍資金的增量也非常有限，疊加特朗普上任相關(guān)制裁政策落地預期加強，市場整體做多意愿不高。因此，部分存量資金選擇主動減倉觀望，并更加關(guān)注配置型資金的配置時點、力度與介入資產(chǎn)。從ETF資金流來看，本周四、周五ETF已出現(xiàn)逆勢加倉的趨勢，且從結(jié)構(gòu)上看，滬深300ETF的資金流入非常明顯。潛在的主導風格變化加劇了市場資金提前主動調(diào)倉，而過于一致的市場預期放大了這一波動。

　　第二，臨近業(yè)績期小盤風格炒作退坡，止盈避險情緒升溫。根據(jù)財聯(lián)社2024年12月24日的報道，深交所近期啟動“理性投資伴我行”專項工作，結(jié)合會員單位客戶尤其是中小投資者“炒小炒差”等行為減少情況，量化考察工作成效。2025年1月進入2024年年報的業(yè)績預告密集披露窗口，部分小盤股存在業(yè)績不及預期的風險，而退市新規(guī)的全面實施和市場監(jiān)管處罰保持嚴格，也使得部分盈利資金交易風格趨于保守，退場避險情緒升溫。

　　第三，11月下旬以來交易損耗逐步放大，交投雖然活躍，但賺錢效應(yīng)衰減，資金的參與熱情下降。A股市場日均成交額由11月15日的日均2.2萬億下滑至1月3日當周的日均1.33萬億，仍處相對活躍水平，市場流動性無憂。但是根據(jù)我們構(gòu)建的交易損耗指標顯示，2024年11月下旬至今，該指標出現(xiàn)了快速下滑，我們測算全市場2024年10月8日以來累計交易損耗超過1700億元，這意味著過去一段時間“賺熱鬧不賺錢”的情況愈發(fā)普遍。另一個可佐證的是，最近三個交易日下行最快的和過去兩個月波動最大的前幾個板塊高度重合，這意味著主題縮圈趨勢顯著，越活躍的板塊本輪下行受傷越重，如計算機、傳媒、國防軍工、非銀金融等。

　　后續(xù)市場預計不會出現(xiàn)極端流動性風險

　　首先，融資余額雖處高位，但集中平倉風險可控。本周融資余額整體相對穩(wěn)定，仍保持在1.8萬億元以上的相對高位水平。不少投資者擔憂，后續(xù)如果融資盤集中平倉，可能會進一步加劇下行。但根據(jù)我們的測算，以1月3日收盤價計算，上證指數(shù)、中證800、中證1000、國證2000的成分股對應(yīng)的融資“加權(quán)平均買入點位”分別為：3380點、4368點、6097點、7652點。按照1.1x、1.3x、1.5x杠桿率假設(shè)，以1月3日收盤價計算，對于上證指數(shù)而言追保平倉點位分別是1352、2028和2704點，上證指數(shù)需對應(yīng)下行57.9%、36.9%和15.8%，其他主流寬基指數(shù)如中證800、中證1000、國證2000等測算結(jié)果也類似。這意味著，市場下行幅度距觸發(fā)融資集中平倉仍有相當大空間，當前風險較低。

　　其次，量化策略運行平穩(wěn)，風險敞口可控，重演2024年年初情景的概率極低。一方面，DMA規(guī)模和雪球型產(chǎn)品規(guī)模已大幅壓降，根據(jù)中信證券研究部組合配置組的測算，目前DMA總規(guī)模約為2024年初規(guī)模的20%-25%，整體規(guī)模在1000億元以下，低于市場預期；另一方面，2024年小市值風格經(jīng)歷了多輪風格切換，量化策略在小微市值的暴露水平相比2024年初有所降低。2024年4月《私募證券投資基金運作指引》正式公布，已經(jīng)對業(yè)務(wù)杠桿水平和準入?yún)⑴c門檻都做了進一步的規(guī)范。

　　最后，資金面整體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯異常。保證金余額方面，我們測算全市場客戶結(jié)算資金余額大概在2.7萬億元左右，較前期高點回落約10%。主動公募方面，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，樣本主動權(quán)益類公募產(chǎn)品最新一期（2025年1月1日當周）凈申購率為0.09%，結(jié)束了此前連續(xù)35周凈贖回的態(tài)勢。被動資金方面，本周ETF凈流入超過300億元，分板塊來看，資金對科技類ETF的凈申購明顯加大，紅利類ETF自12月以來始終保持凈流入態(tài)勢。外資方面，海外跟蹤中國的樣本基金已連續(xù)10周出現(xiàn)凈流出，但因圣誕及元旦假期交投冷清，短期流出壓力明顯減小。私募方面，對中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，截至12月27日當周，樣本活躍私募最新倉位水平為77.6%，較上一期的77.2%進一步提升，最近6周的倉位水平超過歷史倉位中位數(shù)（75.1%）。從歷史經(jīng)驗來看，樣本活躍私募的倉位與中證2000走勢相關(guān)性較高，本周中證2000大幅回調(diào)9.7個百分點，活躍私募的倉位可能也已有所下降。此外，IPO整體運行平穩(wěn)，對市場流動性影響也不大。

　　春節(jié)后布局攻勢，大盤價值預計更為占優(yōu)

　　堅持更偏紅利的杠鈴策略

　　節(jié)奏上，春節(jié)后布局攻勢。春節(jié)前面臨政策空窗期和經(jīng)濟平穩(wěn)期，短期匯率承壓，且下半月有望面臨美國為主的外部壓力。市場開年的下行雖不至于出現(xiàn)流動性風險，但是會造成交易活躍度下降。伴隨著外部擾動因素落地和匯市債市逐步平穩(wěn)，預計春節(jié)后政策預期重新升溫，市場開始醞釀春季攻勢。

　　風格上，大盤價值預計更為占優(yōu)。我們復盤了歷史上5次小盤風格在1月明顯跑輸大盤風格的情形，共性在于市場對經(jīng)濟基本面預期不高，且情緒持續(xù)低迷。站在當前時點，市場對后續(xù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的預期整體較弱且存在分歧，持續(xù)積累的虧錢效應(yīng)也不斷放大、情緒持續(xù)降溫，小盤股出現(xiàn)回調(diào)的壓力不斷加大，如果匯金公司為代表的“國家隊”加大介入，預計大盤價值更容易成為資金增持標的。

　　板塊上，堅持更偏向紅利的杠鈴策略。首先，股息率對長線配置型資金仍極具吸引力，中證紅利股息率與10年期國債到期收益率的差值當前維持在2023年以來的85%分位以上。其次，本周行情出現(xiàn)較大幅度波動，存量資金基于防守屬性，也會更加傾向于調(diào)倉至紅利板塊。最后，在紅利的內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，更看好壟斷型行業(yè)紅利以及消費型行業(yè)紅利資產(chǎn)，適度淡化能源資源型行業(yè)紅利資產(chǎn)。作為杠鈴策略的另一端，主題已經(jīng)進入魚尾行情，波動加大、輪動加快，大概率依然會圍繞新零售、端側(cè)AI和機器人三大主題內(nèi)部進行輪動。

　　風險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實施效果及經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。

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責任編輯：王旭