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　　來源：申萬宏源

　　一、12月中旬以來，市場已經進入賺錢效應收縮波段，交易性資金活躍度滯后退坡，短期調整加速。市場預期下修的過程：政策預期高點——消費刺激效果的預期修正——新主題挖掘的勝率下降——資金推動的標的趨勢也出現波折。短期，特朗普交易的不確定性被集中定價，成為了抑制做多意愿、壓制風險偏好的因素，這個因素的影響可能持續到1月下旬。這種情況下，風險偏好強相關的主題普跌后，可能還要分化。“一波流”主題可能面臨趨勢性調整。

　　12月中旬，市場就已經進入了賺錢效應收縮波段，短期加速調整后，賺錢效應指標已處于歷史相對低位。我們觀察到，各類投資者依次放棄牛市一蹴而就的假設。隨著短期調整加速，市場進一步下修了年初和春季行情的預期收益率。市場預期下修的過程：政策預期高點出現，主要矛盾從國內政策發力單邊影響轉向國內海外相對影響——10-11月消費品以舊換新政策效果只是脈沖式改善，市場對消費刺激的效果預期修正——12月中旬以來，新主題挖掘的勝率下降，交易性資金活躍度開始退坡——資金推動的標的強動量也出現波折，交易性資金活躍度加速下行。

　　此前，我們基于平均持倉時間的跟蹤，提示了短期交易博弈的強度是牛市級別。一旦牛市預期出現擾動，短期交易博弈主導的資產性價比極低。交易性資金退坡推動的調整就是速度快、幅度大的。

　　特朗普交易關鍵窗口臨近，潛在不確定性仍較大，短期調整對此集中定價。1月下旬前，這個因素可能持續抑制做多意愿、壓制風險偏好。這種情況下，短期風險偏好可能持續偏低。與風險偏好強相關的主題投資，在普跌之后可能還有分化階段。部分與特朗普交易相關性弱（國內AI，低空經濟），甚至是對沖特朗普交易的主題（大消費），可能會保持相對強勢。但本就是以資金推動為主的“一波流”主題，短期可能出現趨勢性調整，這依然是需要回避的風險。1月下旬調整可能告一段落，彼時市場可能處于短期高性價比位置，市場可能有效反彈。

　　二、調整后值得關注的積極因素：1．政策發力依然是重要的支撐因素：（1）政策落實定調“能早則早，寧早勿晚”。（2）防風險政策持續發力，力求見效。（3）消費刺激政策全面鋪開。2．“穩住樓市股市”導向下，穩定資本市場預期更早發力是大概率。3．有產業趨勢支撐的主題，還有第二和第三波。調整后，我們更加強調，春季行情還是有機會的震蕩市。

　　短期賺錢效應已回落至相對低位，調整后春季行情演繹空間增加是確定的。不確定的是短期調整加速，微觀結構問題仍突出，幅度上可能超調。

　　這里我們提示3個調整后值得關注的積極因素，這是把握反彈邏輯和強勢結構的線索：1．政策發力依然是A股重要的支撐因素：（1）李強總理定調政策落實“能早則早，寧早勿晚”。中央經濟工作會議后，政策表述難再超預期，但一季度政策布局細化，也不會低于預期。（2）防風險政策持續發力，在實際見效前，政策發力的方向不會變。（3）消費刺激政策仍在布局期。針對各類人群，各種消費情景的刺激政策都在布局落實，這仍是春季主題性機會的重要來源。2． “穩住樓市股市”導向下，穩定資本市場預期方向沒疑問，只有節奏問題。若政策提前發力，高股息占優行情可能強化，相對應的“主題再唱戲”的春季反彈行情也可能提前到來。3．有產業趨勢支撐的主題，還有第二和第三波，這類機會可能與春季反彈行情同步兌現。

　　三、短期是主題調整波段，也是高股息占優波段。后續機會在于，有產業趨勢的科技主題可能有第二和第三波創新高行情，重點關注國內AI應用和低空經濟。高股息投資彈性更高、更持續的方向是市值管理和回購注銷。

　　2025年各階段結構推薦不變：一季度高股息搭臺，主題活躍唱戲；二季度政策效果的關鍵驗證期，“兩新”和“兩重”同樣重要，關注逆周期調節受益的建筑、建材，房地產；下半年核心資產困境反轉，主動管理否極泰來。

　　春季行情的結構我們繼續推薦“高股息搭臺，主題再活躍唱戲”。有產業趨勢的科技主題可能有第二、第三波新高行情，重點關注國內AI應用和低空經濟。高股息投資中的主題線索，可能更有彈性。業績驗證期臨近，破凈市值管理25年一季報進入方案落地期。另外，回購注銷是提升股東回報的新趨勢，可能增強高股息投資的效果。

　　2025年結構推薦節奏不變：一季度“高股息搭臺，主題活躍唱戲”。二季度政策發力關鍵驗證期。二季度“兩重”的重要性與“兩新”可能相當。總量上，國內政策發力和出口增速回落可能對沖，但結構上無法完全對沖。財政發力更受益的方向是建筑、建材和ToG的計算機。下半年核心資產困境反轉，主動管理否極泰來。26年供給出清，總體盈利能力有望迎來拐點。供給率先出清的結構就是機構重倉的新能源（動力電池、硅片、逆變器出清最快）、電子（消費電子零部件）和醫藥生物（CXO和創新藥）。這些細分方向行情能提前搶跑，而25H2發酵供需格局拐點預期的核心資產可能進一步擴散。