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　　來源：一凌策略研究

　　【報告導讀】周五市場的下跌實際上是股票市場的結構定價向其他大類資產看齊，同時在監管趨嚴之下前期炒作交易熱度的褪去。市場只是回到正軌，投資者不用過度驚慌。但市場的調整也意味著過去的結構并不能真正帶來牛市，此時反而低估值的藍籌將會成為市場行穩致遠的驅動力，尤其是疊加中長期宏觀敘事的資產將重新回歸。

　　Summary

　　摘要

　　1 如何理解周五市場的下跌

　　我們在上周周報《軌跡改變》中提到市場在經歷投資者結構的變化后出現了明顯的成交額下降和隱含波動率的回落，而本周市場延續了上述特征。周中指數雖然有三天收紅，但大多都是尾盤拉升，博弈屬性明顯，最終周五出現了大跌。關于周五市場的下跌，市場主流的看法是認為諸多政策不及預期+海外地緣風險事件導致的，但這可能只是表象，因為同期外盤亞太主要股市并未出現類似的下跌，避險資產也并未出現異動。更深層次的原因在于以下兩大因素：第一，交易層面，可能由于監管對于交易異動和主題炒作的監控越來越嚴格，導致兩融和游資資金活躍度繼續下降。第二，基本面預期定價層面，A股當前的位置與其他大類資產明顯不匹配，南華工業品指數和10年期國債到期收益率都已經回到了2024-09-24附近的位置，而人民幣匯率更是已經突破了前高（大幅貶值），A股點位仍維持高位，背后主要是由電子、計算機、非銀行金融、電新和機械貢獻，相比之下單位權重點位貢獻較低的行業集中于資源+銀行+紅利+部分消費。股票的結構定價要向其他大類資產看齊，但是其中權重股的壓艙石作用會逐步體現，投資者不用過度驚慌。

　　2 成長與主題炒作面臨短期阻礙，但并非市場的系統性因素

　　現實是不少投資者仍認為小盤+主題投資風格能夠持續，核心原因在于：國內經濟開始步入淡季，宏觀經濟層面并無明顯的彈性；同時隨著三季報已經過去，一直到明年3-4月都是業績數據的空窗期，從基本面驗證的角度而言并無明顯抓手。隨著今年重要的會議和政策都已經陸續落地，在明年“兩會”之前可能都不會有大的變化。但我們認為上述并非風格延續不切換的原因，未來成長與主題炒作面臨三大阻礙：（1）從交易特征來看，當前小盤股已經較為擁擠。以中證1000+2000為小盤股樣本代表，可以看到它們的成交額占比和換手率都處于歷史高位。而前文也提到當前監管層對于脫離基本面的炒作容忍度在下降，同時在政策層面更強調央國企等藍籌股的帶頭作用。監管以及政策導向明顯不在小盤和主題投資這一邊。（2）微觀流動性層面，地方政府專項債發行加速+股票市場融資功能重啟將會抽離部分剩余流動性。（3）分母端，由于中美利差重回高位，貼現率的進一步下行存在阻力；分子端，產業政策頻出但不及預期，對于成長風格而言未來缺乏進一步的產業催化。比如光伏行業新規并未實質性地對存量的產能實行行政性強制退出；國家數據局發布的《國家數據基礎設施建設指引（征求意見稿）》也并未對未來的投資規模進行披露。考慮到市場整體并不面對宏觀風險、估值風險和交易擁擠，指數層面其實反而應該積極應對。

　　3 “特朗普交易”的演進：短期現實與長期敘事

　　此前市場過于聚焦“特朗普交易”，但實際情況是很多假設都出現了搖擺：比如投資者此前認為特朗普上臺之后俄烏沖突可能會因此有所緩解，但實際上仍在升級；而朝鮮的核威懾相關新聞也在發酵。再比如近期市場認為特朗普可能會提名鷹派的自由主義者沃克當選財政部部長，但最終并非此人。種種假設的可信度在下降的同時帶來了資產定價的回擺。以黃金、原油和銅為例，本周扭轉了此前下跌的趨勢，開始向短期現實回歸：黃金開始在地緣沖擊下與美元和比特幣一起上漲；而原油也在地緣沖突帶來的供給擾動預期+下游煉油廠需求恢復的組合下反彈；銅則由于短期美國的消費比制造業活動更強、歐洲制造業PMI不及預期走勢較弱。未來這一回擺可能還有長期支撐：企業的投資信心比消費者信心更強；長期通脹預期再次抬升。整體看，地緣沖突+再通脹預期+制造業在全球降息周期下的投資活動恢復等要素，將是對實物資產價格中樞修正的重要支撐。

　　4 市場只是回到正軌，不用過度驚慌

　　股票市場偏離基本面的交易已經持續了較長時間，背后其實是投資者回避短期基本面問題、定價更為遠期且短期不可證偽的成長與主題，但這種偏離終有邊界。市場出現調整意味著過去的結構并不能真正帶來牛市，但這并不是對市場悲觀的理由，低估值的藍籌股并不存在上述問題，且得到了政策的真正呵護，有望成為市場的壓艙石。我們推薦：第一，在國內經濟活動企穩且“特朗普交易”回擺過程中，繼續看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）。第二，化債主線下，金融板塊的機遇仍然值得重視（銀行、保險），同時TO-G端應收賬款較多的建筑板塊也值得關注。第三，關注紅利資產的回歸：公路、鐵路、港口、電力。第四，貿易條件存在回旋余地，且受益于中國企業出海的資本品值得關注（機械設備、通用設備、專用設備、運輸設備）。

　　風險提示：國內經濟不及預期；海外經濟大幅下行。

　　報告正文

　　1 市場如期縮量降波，周五大跌如何理解？

　　我們在上周周報《軌跡改變》中提到市場在經歷投資者結構的變化后出現了明顯的成交額下降和隱含波動率的回落，而本周市場延續了上述特征：可以看到本周萬得全A的周度成交額進一步下降，50ETF期權的波動率也在下降。周中指數雖然有三天收紅，但大多都是尾盤拉升，博弈屬性明顯，最終周五出現了大跌，尾盤也沒有明顯“抄底”博弈的資金。

　　關于周五A股市場的大幅下跌，市場主流的看法是認為諸多政策不及預期+海外地緣風險事件導致的，但這可能只是表象，因為同期外盤亞太主要股市并未出現類似的下跌，而美元和黃金也不是周五才開始上漲，盤中也并未有明顯異動。

　　我們認為造成周五大跌背后，更深層次的原因在于以下兩大因素：

　　第一，交易層面，可能由于監管對于交易異動和主題炒作的監控越來越嚴格，導致兩融和游資資金活躍度繼續下降。近期出現了證監會對部分大散戶的罰沒和上市公司內幕交易的處罰事件，與此同時上交所和深交所對異常交易采取了自律監管措施，對上市公司重大事項進行專項核查，一共上報證監會10起涉嫌違法違規的案件線索。可以看到本周兩融的成交額占比繼續下降，龍虎榜的成交熱度也在下降。交易熱度的退潮導致市場的拋壓。

　　第二，基本面預期定價層面，A股當前的位置與其他大類資產明顯不匹配，背后是成長風格導致的。可以看到南華工業品指數和10年期國債到期收益率都已經回到了2024-09-24附近的位置，而人民幣匯率更是已經突破了前高（大幅貶值），這與股市仍處于高位形成了鮮明對比。全A的點位處于高位主要是由電子、計算機、非銀行金融、電新和機械貢獻，而這些行業的單位權重貢獻的點位也較高（意味著點位的貢獻并非主要來自權重，而是自身的漲幅也高）。單位權重貢獻較低的行業集中于資源+銀行+紅利+部分消費。股票的結構定價要向其他大類資產看齊，但是其中權重股的壓艙石作用會逐步體現，投資者不用過度驚慌。

　　2 經濟步入淡季+數據空窗期，主題炒作繼續？

　　但現實是不少投資者仍認為小盤+主題投資風格能夠持續，核心原因在于：國內經濟開始步入淡季，高頻經濟數據開始出現了季節性回落，因此宏觀經濟層面并無明顯的彈性；同時隨著三季報已經過去，一直到明年3-4月都是業績數據的空窗期，所以從基本面驗證的角度而言并無明顯抓手。隨著今年重要的會議和政策都已經陸續落地，在明年“兩會”之前可能都不會有大的變化。

　　我們認為上述推斷忽視了以下3點問題：

　　（1）從交易特征來看，當前小盤股已經較為擁擠。以中證1000+2000為小盤股樣本代表，可以看到它們的成交額占比和換手率都處于歷史高位。

　　而前文也提到當前監管層對于脫離基本面的炒作容忍度在下降，同時在政策層面更強調央國企等藍籌股的帶頭作用，比如國資委想要推動中央企業穿越經濟周期，支持企業開啟增長的“第二曲線”，推動中央企業在科技強國建設中發揮更大作用。此外，市值管理新規的落地，鼓勵上市公司通過分紅、回購等方式促進投資價值合理反映公司質量；同時對低估值（尤其是破凈股）企業作出了特別要求，而大部分破凈股其實都屬于央國企。監管以及政策導向明顯不在小盤和主題投資這一邊。

　　（2）流動性層面，由于地方化債政策開始逐步落地，地方政府再融資專項債的發行也開始加速，可以看到11月22日地方政府債券發行規模突破千億，而未來日發行規模更是會突破3000億元（11月29日預備發行的地方政府債券規模高達3629億元），債券供給的增加可能會抽離部分剩余流動性；同時近期以IPO為代表的A股股權融資也有放開提速的跡象，可能也會對股市流動性造成潛在擾動。

　　（3）分母端，由于中美利差重回高位，貼現率的進一步下行存在阻力；分子端，產業政策頻出但不及預期，對于成長風格而言未來缺乏進一步的產業催化。比如11月20日工業和信息化部正式發布修訂后的《光伏制造行業規范條件（2024年本）》，僅僅只是提高了新建和改擴建光伏制造項目最低資本金比例要求，提高了行業發展的技術門檻，但并未實質性地對存量的產能實行行政性強制退出，這與2016-2017年的供給側改革差異很大，這意味著部分制造業的產能出清速度可能更慢了。比如11月22日國家數據局發布的《國家數據基礎設施建設指引（征求意見稿）》也并未對未來的投資規模進行披露，而根據以往經驗數據基礎設施建設背后可能也十分依賴于地方財政支出。

　　3 海外：短期現實VS長期敘事

　　此前市場過于聚焦“特朗普交易”，但實際情況是很多假設都出現了搖擺：比如投資者此前認為特朗普上臺之后俄烏沖突可能會因此有所緩解，但實際上仍在升級；而朝鮮的核威懾相關新聞也在發酵。再比如近期市場認為特朗普可能會提名鷹派的自由主義者沃克當選財政部部長，但最終并非此人。種種假設的可信度在下降的同時帶來了資產定價的回擺：

　　（1）本周黃金在地緣沖突的加持下，扭轉了此前下跌的趨勢，與美元和比特幣一起上漲。此前壓制黃金的因素是比特幣的替代效應+美聯儲官員偏鷹派發言，但由于俄烏沖突升級+朝鮮核威懾相關新聞，避險情緒開始占據主導，在美元依舊偏強的趨勢下地緣因素推升黃金上漲。

　　（2）同樣地，地緣沖突帶來了原油供給的擾動，與此同時下游需求也出現了恢復，油價開始有所回暖。相比之下由于當下美國依舊維持消費偏強、制造業偏弱的格局，歐洲制造業PMI仍在下行（歐元區11月制造業PMI初值錄得45.2，預期46，前值46），與制造業活動更相關的銅價表現較弱。

　　但從對未來的信心來看，企業的投資信心比消費者信心更強。美國11月密歇根大學消費者信心指數71.8，顯著不及市場的一致預期73.9。相比之下，中小企業的樂觀指數已經達到前期高點。

　　（3）從通脹預期來看也出現了短期現實與長期敘事的背離：密歇根通脹預期調查數據顯示，美國1年期通脹預期繼續回落（短期現實），接近2020年以來的最低水平；但5-10年期的又開始超預期抬升（長期敘事）。

　　此前市場過于關注短期現實反饋帶來的交易，而且也已經體現在前期的資產定價上。當下，第一是短期基本面本身朝前期資產定價的反方向運動；第二，隨著長期敘事路徑可能并未發生變化（地緣沖突+再通脹預期+制造業在全球降息周期下的投資活動恢復），本來也對實物資產的長期中樞修正提供了基礎。

　　4 回到正軌

　　股票市場偏離基本面的交易已經持續了較長時間，背后其實是投資者回避短期基本面問題、定價更為遠期且短期不可證偽的成長與主題，但這種偏離終有邊界。當前，市場在震蕩之際，要關注到政策表態正在偏向低估值、盈利更具確定性的以央國企為代表的藍籌股。隨著地方債發行加速、股票市場的融資功能重啟，十分依賴于剩余流動性的成長、主題風格會受到沖擊，但投資者要關注到藍籌股的壓艙石作用。當潮水褪去，各項政策也陸續落地，此前基于政策預期的博弈以及資金行為帶來的流動性溢價或將會收斂，市場對于基本面因子的定價或將重新回歸。對于基本面而言，市場此前過于關注短期的現實交易，卻忽略了長期趨勢的穩定，很多資產所面臨的長期宏觀環境其實并未發生實質性變化。基于上述推演，我們推薦：

　　第一，實物資產長期有利的環境并未出現根本性變化，在國內經濟企穩帶來基本面比價修復的環境中，繼續看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）。

　　第二，化債主線下，金融板塊的機遇仍然值得重視（銀行、保險），同時TO-G端應收賬款較多的建筑板塊也值得關注。

　　第三，關注紅利資產的回歸：公路、鐵路、港口、電力。

　　第四，貿易條件存在回旋余地，全球產能重建仍會繼續，且受益于中國企業出海的資本品值得關注（機械設備、通用設備、專用設備、運輸設備）。

　　5 風險提示

　　1）國內經濟不及預期。如果后續國內經濟數據修復不及預期，那么文中關于國內需求恢復的基準假設便失效。

　　2）海外經濟大幅下行。如果海外經濟超預期下行，那么衰退預期之下海外需求預期將會大幅下行。

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責任編輯：王旭