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　　來源：晨明的策略深度思考

　　報告摘要

　　近期市場面臨階段性回調壓力，11月15日首次跌破20日均線，引發市場關注。我們詳細梳理了歷史上六輪牛市中跌破20日均線的情形，總結了一些經驗規律供本輪參考。

　　1． 過去6輪牛市中，階段性跌破20日均線并不罕見，一共99次。

　　2． 跌破20日均線后，市場在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市場大多會重回漲勢。

　　3． 跌破20日均線后，平均回調天數在6.4天，平均調整幅度為2.9%。

　　4． 當前萬得全A跌破20日均線6個交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合歷史規律。但極端假設下，如果市場短期仍有調整壓力，可能由哪些因素導致？我們進一步對歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進行復盤。

　　（1）歷史來看，跌破20日均線后面臨較大幅度回調（8%以上）的概率并不大，僅有11次，平均回調11個交易日，平均回調幅度為10%。

　　（2）總結來看，歷史上幾輪行情跌破 20 日均線后依舊迎來較大幅度回調的原因有四點：1． 政策收緊預期（市場監管/貨幣/地產等）；2． 流動性沖擊擔憂（如IPO）；3． 外部沖擊（貿易摩擦或外圍市場大幅波動）；4． 經濟及業績壓力（這類會調整的時間比較長）。

　　（3）展望本輪，流動性沖擊/盈利風險（空窗期）均可控，在未來政策積極的預期下，后續市場顯著下行風險有限。進一步來說：

　　——首先是每年12月中旬的政治局會議和中央經濟工作會議，決定狹義目標赤字的基調，從而引導市場對于轉年廣義財政的預期，最終指引跨年行情的演繹方式。

　　——其次是每年3月兩會附近，也就是春季躁動之后，到了見真章的時候，廣義財政的真正規模大體可以確定，按以往經驗，不少于5%的廣義財政占GDP提升比例，可能最終帶來ROE的上行周期，屆時再判斷基本面牛市的可能性。

　　（4）在此之外，結構上，持續關注三個選股思路：①困境反轉（比如政策端的消費刺激、供給側的磷酸鐵鋰、需求側的軍工等）；②連續12個月PB破凈；③并購重組（股權協議轉讓）。

　　風險提示：地緣政治風險，海外通脹風險，國內穩增長政策低預期等。

　　報告正文

　　一、本周觀點：歷史六輪牛市復盤，跌破20日均線后市場如何演繹？

　　（一）過去六輪牛市，階段性跌破20日均線后有哪些時間與空間規律？

　　近期市場面臨階段性破位回調壓力，11月15日起萬得全A首次跌破20日均線，至今已經6個交易日，下跌2%，引發市場關注。我們詳細梳理了歷史上牛市中跌破20日均線的情形，總結了一些經驗規律供本輪參考。

　　1． 過去6輪牛市中，階段性跌破20日均線并不罕見，一共99次。

　　2． 跌破20日均線后，市場在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市場大多會重回漲勢。

　　3． 跌破20日均線后，平均回調天數在6.4天，平均調整幅度為2.9%。

　　（二）極端假設下，如果市場短期仍有調整壓力，時間和空間的邊界是多少？可能由哪些因素導致？我們進一步對歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進行復盤。

　　當前萬得全A破位6個交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合歷史規律。但極端假設下，如果市場短期仍有調整壓力，可能由哪些因素導致？我們進一步對歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進行復盤。

　　歷史來看，跌破20日均線后面臨較大幅度回調（8%以上）的概率并不大，僅有11次，平均回調11個交易日，平均回調幅度為10%。

　　總結來看，歷史上幾輪行情跌破 20 日均線后依舊迎來較大幅度回調的原因有四點：1． 政策收緊預期（包括監管或經濟）；2． 流動性沖擊擔憂（如IPO）；3． 外部沖擊（貿易摩擦或外圍市場大幅波動）；4． 經濟及業績壓力（這類會跌的時間比較長）。

　　我們下文將就四點進行詳細復盤。

　　1． 政策收緊預期：這既包括股市監管政策的收緊，也包括經濟政策的收緊（如地產/貨幣政策）。

　　例如，1996年A股迎來第一個全面牛市，但12月經歷了8個交易日的破位后的階段性回調，原因在于市場階段性過熱后的監管收緊預期。12月13日滬深交易所決定16日起實行10%的漲跌幅限制，16日當天人民日報發表《正確認識當前股票市場》的文章，指出當前股票市場上漲是不正常和非理性的。最終市場當天起即迎來降溫。

　　除市場監管外，經濟政策的轉向預期也會帶來市場的降溫。例如2019年4月央行貨幣政策委員會例會提出“把好貨幣供給總閘門”，市場隨之回調；2006年7月地產政策收緊（前期國六條+當月征收二手房所得稅）+央行上調存款準備金率50BP，市場也隨之回調。

　　2． 流動性沖擊預期：IPO放量等會對A股的流動性產生階段性沖擊

　　11輪破位后的大幅回調中，有4輪都與流動性沖擊的隱憂有關，最為典型的事件為IPO放量預期。

　　例如，99年9月十五屆四中全會提出“提高直接融資比重”，市場擔憂后續IPO放量而下跌，事后看2000年IPO確實放量，當年發現729億，創前后十余年的最高值，直到2006年才超過這個規模。

　　2006年5月IPO重啟（中工國際發布招股書），7-8月IPO顯著放量，從6月的30億規模提升至200億之上。流動性沖擊之下市場也再度下跌。

　　3． 外部沖擊：外部摩擦事件（如貿易摩擦）或是外圍市場大幅波動（如疫情時美股四次熔斷）會對市場風險偏好產生沖擊。

　　例如，19年5月5日特朗普威脅對2000億+3250億商品提高關稅稅率至25%，次日上證指數便大跌5.6%，后續也持續壓制市場風險偏好。

　　再例如20年3月疫情帶來流動性危機，美股四次熔斷，全球資產暴跌，也傳導至A股大跌。

　　4． 經濟及盈利壓力：破位一般主要由短期因素影響（流動性/風險偏好），但若盈利明顯承壓也會產生擾動，且基本面影響下的下跌時間會較長

　　例如，2005年下半年來看，盡管股改、匯改均已啟動，政策面利好，但經濟及盈利壓力過大，也帶來了市場在9月后的回調，且回調時間達49個交易日，為11輪之最。05年經濟從過熱開始降溫，PPI增速于9-11月開始加速下滑。且由于彼時A股周期、金融類公司占比高，受PPI拖累較大，A股總體三季報陷入了負增長，盈利面拖累市場表現，且拖累時間是11輪之最。

　　（三）展望本輪，流動性沖擊/盈利風險（空窗期）均可控，在未來政策積極的預期下，后續市場顯著下行風險有限。短期關注12月中央政治局會議和中央經濟工作會議對明年的定調。

　　展望后市，破位大幅下跌的四個影響因素來看：①“未來還有更多政策的預期”沒有被證偽；②監管定調積極、流動性風險可控；③短期業績空窗期，后續PPI低基數下回升之下盈利風險可控；④留意外圍擾動的尾部風險。

　　觀察抓手方面，我們建議關注影響政策預期的幾個關鍵節點：

　　（1）首先是每年12月中旬的政治局會議和中央經濟工作會議，決定狹義目標赤字的基調，從而引導市場對于轉年廣義財政的預期，最終指引跨年行情的演繹方式。

　　（2）其次是每年3月兩會附近，也就是春季躁動之后，到了見真章的時候，廣義財政的真正規模大體可以確定，按以往經驗，不少于5%的廣義財政占GDP提升比例，可能最終帶來ROE的上行周期，屆時再判斷基本面牛市的可能性。

　　（3）在此之外，結構上，持續關注三個選股思路：①困境反轉（比如政策端的消費刺激、供給側的磷酸鐵鋰、需求側的軍工等）；②連續12個月PB破凈；③并購重組（股權協議轉讓）。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截至11月23日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降28.52%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升28.10%，月同比上升14.21%，周環比上升16.78%。國家統計局數據，1-10月房地產新開工面積6.12億平方米，累計同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月單月新開工面積0.52億平方米，同比下降26.61%；1-10月全國房地產開發投資86308.85億元，同比名義下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月單月新增投資同比名義下降11.83%；1-10月全國商品房銷售面積7.7930億平方米，累計同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　港口：10月沿海主要港口貨物吞吐量為10億噸，高于9月的9億噸，同比上漲3.00%。

　　航空：10月民航旅客周轉量為1129.35億人公里，比9月上升54.06億人公里。

　　汽車：乘用車：11月1-10日，乘用車市場零售56.7萬輛，同比去年11月同期增長29%，較上月同期下降3%，今年以來累計零售1，840.2萬輛，同比增長4%。11月1-10日，全國乘用車廠商批發66.7萬輛，同比去年11月同期增長41%，較上月同期增長45%，今年以來累計批發2，184.3萬輛，同比增長5%。新能源：11月1-10日，乘用車新能源車市場零售31萬輛，同比去年11月同期增長70%，較上月同期增長10%，今年以來累計零售863.8萬輛，同比增長41%；11月1-10日，全國乘用車廠商新能源批發35萬輛，同比去年11月同期增長78%，較上月同期增長36%，今年以來累計批發962.9萬輛，同比增長38%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.14%至3463.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周漲0.44%至13590.00元/噸。截至11月22日，螺紋鋼期貨收盤價為3277元/噸，比上周上升1.39%。鋼鐵網數據顯示，11月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量195.30萬噸，較10月下旬下降7.83%。10月粗鋼累計產量8188.07萬噸，同比上升2.90%。

　　水泥：10月水泥產量為17，498.35 萬噸，高于9月的16，847.25 萬噸。

　　化工：截止11月22日，中國化工產品價格指數為4353.00，較上周上漲0.2%；截至11月22日，中國天然橡膠現貨價為16500.00元/噸，較上周下跌1.2%；截至11月22日瀝青期貨結算價為3418元/噸，較上周上漲3.2%；截至11月22日，合成氨價格指數2633，較上周上漲1.1%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲6.30%至71.24美元，Brent漲5.95%至75.28美元，LME金屬價格指數跌0.10%至3994.60，大宗商品CRB指數本周漲3.64%至289.91，BDI指數上周跌13.89%至1537.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年11月18日跌0.57%至842.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.26%至15322.00萬噸；原煤10月產量下降0.64%至41180.30萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-1.91，行業漲幅前三為綜合（申萬）（5.08%）、商貿零售（申萬）（2.18%）、紡織服飾（申萬）（0.06%）；跌幅前三為社會服務（申萬）（-5.24%）、食品飲料（申萬）（-4.08%）、通信（申萬）（-3.78%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周16.63倍下降到本周16.31倍，PB（LF）從上周1.56倍下降到本周1.53倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周23.86倍下降到本周23.40倍，PB（LF）從上周2.09倍下降到本周2.05倍；創業板PE（TTM）從上周43.82倍下降到本周42.59倍，PB（LF）從上周3.41倍下降到本周3.32倍；科創板PE（TTM）從上周的68.71倍下降到本周67.35倍，PB（LF）從上周3.75倍下降到本周3.67倍；滬深300 PE（TTM）從上周12.39倍下降到本周12.12倍，PB（LF）從上周1.33倍下降到本周1.30倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為紡織服飾、商貿零售。PE（TTM）分位數收斂幅度較大的行業為家用電器、非銀金融、建筑裝飾。從PE角度來看，申萬一級行業中，煤炭、鋼鐵、建筑材料、機械設備、國防軍工、房地產、汽車、商貿零售、電子、計算機估值高于歷史中位數；社會服務等行業估值低于歷史10分位數。本周股權風險溢價從上周2.10%上升到本周2.19%，股市收益率從上周4.19%上升到本周4.27%。

　　融資融券余額：截至11月21日周四，融資融券余額18451.43億元，較上周上升0.48%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入-50.36億元，上周凈買入-147.60億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到146.87，上周A/H股溢價指數為148.66。

　　（三）流動性

　　11月18日至11月22日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為18014億元；5筆逆回購，總額為29642億元；1筆國庫現金定存1200億元。公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計1868億元。

　　截至2024年11月22日，R007本周下降0.44BP至1.8000%，SHIBOR隔夜利率下降1.50BP至1.4560%；期限利差本周下降0.86BP至0.7328%；信用利差下降0.21BP至0.5736%。

　　（四）海外

　　美國：本周二公布10月私人住宅新屋開工111.5千套，前值115.9千套；本周三公布11月15日原油和石油產品（不包括戰略石油儲備）庫存量1243811千桶，前值1240763千桶，11月15日煉油廠產能利用率90.2%，前值91.4%；本周四公布11月16日初請失業金人數213000人，前值219000人。

　　歐元區：本周一公布9月貿易差額12544.3百萬歐元，前值4136.9百萬歐元，9月商品出口金額當月同比0.6%，前值-2.8%，9月商品進口金額當月同比-0.6%，前值-2.7%；本周二公布10月CPI環比0.3%，預測值0.3%，前值-0.1%，10月CPI同比2%，預測值2%，前值1.7%；本周三公布9月營建產出同比-1.6%，前值-2.5%；本周四公布11月消費者信心指數季調值-13.7，預測值-12，前值-12.5。

　　英國：本周三公布10月核心CPI環比0.43%，前值0.06%，10月CPI環比0.6%，前值0。

　　日本：本周五公布10月CPI環比0.6%，前值-0.3%，10月CPI剔除食品環比0.6%，前值-0.4%。

　　海外股市：標普500上周漲1.68%收于5969.34點；倫敦富時漲2.46%收于8262.08點；德國DAX漲0.58%收于19322.59點；日經225跌0.93%收于38283.85點；恒生跌1.01%收于19229.97點。

　　（五）宏觀

　　財政收支：10月公共財政收入當月同比5.49%，前值2.45%；10月公共財政支出當月同比10.37%，前值5.15%。

　　新開工計劃投資：10月固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額累計同比-6.1%，前值-5.1%。

　　固定資產投資：10月房地產業固定資產投資完成額累計同比-10.30%，前值-9.90%。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：美國10月新屋銷售季調值、美國第三季度實際GDP、美國10月PCE物價指數、歐元區10月M1同比、歐元區10月M2同比、歐元區11月CPI同比初值、歐元區11月核心CPI同比初值、美國11月23日初請失業金人數、中國11月官方制造業PMI

　　11月26日周二：美國10月新屋銷售季調值

　　11月27日周三：美國第三季度實際GDP、美國10月PCE物價指數

　　11月28日周四：歐元區10月M1同比、歐元區10月M2同比

　　11月29日周五：歐元區11月CPI同比初值、歐元區11月核心CPI同比初值、美國11月23日初請失業金人數

　　11月30日周六：中國11月官方制造業PMI

　　四、風險提示

　　地緣政治沖突超預期使得全球通脹上行壓力超預期；海外通脹及美國經濟韌性使得全球流動性緩和（美債利率下行幅度）低于預期；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復蘇乏力及市場風險偏好下挫等。

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責任編輯：王旭