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　　摘要

　　2024年4月12日，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》。結合證監(jiān)會主席吳清的解讀，“新國九條”是當前資本市場“1+N”政策體系的指導性文件“1”，主要具有以下特點：（1）“新國九條”是國務院發(fā)布的對資本市場制度改革和規(guī)劃方面的綱領性文件，政策規(guī)格進一步升級，反映出對資本市場制度改革的重視，以及對有效保護投資者合法權益的堅定決心。（2）穩(wěn)為基調、嚴字當頭，更加注重有效防范化解風險，堅持市場化法治化原則，及時補短板、強弱項，“嚴監(jiān)管”基調延續(xù)。（3）推動資本市場高質量發(fā)展，上市公司質量和結構明顯優(yōu)化，證券基金期貨機構實力和服務能力持續(xù)增強，推動中長期資金入市。本次“新國九條”明確了到2035年以及到本世紀中葉的金融市場長期發(fā)展規(guī)劃。

　　前兩次“國九條”的出臺時間分別是2004年1月31日和2013年12月25日，前兩次“國九條”出臺后，從中長期的維度來看，大盤指數(shù)表現(xiàn)相對較好。在當前時點發(fā)布“新國九條”反映出黨中央、國務院對資本市場呵護的決心，結合宏觀經濟持續(xù)修復的背景，股市可能存在更多上漲動能。本次“新國九條”相較前兩次措辭更加嚴厲，涉及層面更多，規(guī)定更加細致；重點強調了“宏觀政策取向一致性”，后續(xù)對于資本市場的監(jiān)管可能更加注重部門間的協(xié)同，而不是僅限于證監(jiān)會范疇。我們認為，后續(xù)在提高上市標準、發(fā)揮證券基金作用、優(yōu)化分紅、規(guī)范減持、嚴格強退市標準、嚴打違規(guī)、引入中長期資金等方面的制度細則仍將持續(xù)完善。資本市場的可投資性和回報率有望得到長期提升。

　　1、提高上市公司的可投資性，落實“長牙帶刺”、有棱有角的監(jiān)管要求

　　（1）嚴把發(fā)行上市準入關，進一步完善發(fā)行上市制度。“新國九條”再度強調要強化發(fā)行上市全鏈條責任、加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度。和3月15日證監(jiān)會文件有所不同的是，本次“新國九條”明確提出了提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準。我們認為多層次市場建設有望進一步提速。后續(xù)可能會對各板塊上市財務指標進行更細致的區(qū)分，適當提升部分板塊財務標準，優(yōu)化板塊定位規(guī)則，同時兼顧不同科創(chuàng)屬性企業(yè)的經營特性，為市場提供更加優(yōu)質多元的投資標的，讓不同的公司在合適的板塊上市。

　　（2）嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管，全面完善減持規(guī)則，強化現(xiàn)金分紅監(jiān)管。在嚴懲業(yè)績造假方面，構建資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴肅整治財務造假、資金占用等重點領域違法違規(guī)行為。落實“全方位追責。在全面完善減持規(guī)則體系方面，”新國九條“要求嚴格規(guī)范大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，按照實質重于形式的原則堅決防范各類繞道減持。監(jiān)管層后續(xù)有望出臺上市公司減持管理的綱領性文件，對不同類型股東分類施策。減持規(guī)則已更加細化，證監(jiān)會明確要求破發(fā)、破凈、分紅不達標的上市公司控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持，防范利用”身份“繞道、”交易“、”工具繞道。在強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管方面，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。加大對分紅優(yōu)質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率，推動一年多次分紅、預分紅、春節(jié)前分紅。

　　（3）加大退市監(jiān)管力度。一是進一步嚴格強制退市標準。二是進一步暢通多元退市渠道。三是進一步削減“殼”資源價值。

　　2、加強證券基金機構監(jiān)管，大力推動中長期資金入市

　　“新國九條” 明確推動證券基金機構高質量發(fā)展，處理好功能性和盈利性關系。支持構建“長錢長投”的政策體系。大力發(fā)展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比。建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展。全面加強基金公司投研能力建設，豐富公募基金可投資產類別和投資組合，從規(guī)模導向向投資者回報導向轉變。我們認為，提高機構專業(yè)能力，提升投資者長期回報，和此前“以投資者為本”的要求是一脈相承的，重點還是在于加大對投資者權益的保護。相應的，基金投資管理與銷售考核制度也應向“長期化”方向改革。

　　3、金融市場更好服務于高質量發(fā)展

　　一方面，金融市場和新質生產力發(fā)展相匹配。著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，提升對新產業(yè)新業(yè)態(tài)新技術的包容性，更好服務科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、國資國企改革等國家戰(zhàn)略實施。另一方面，要強資本市場法治建設，強化宏觀政策協(xié)同，促進實體經濟和產業(yè)高質量發(fā)展。推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規(guī)成本。推動修訂證券投資基金法。加大對證券期貨違法犯罪的聯(lián)合打擊力度。強化行政監(jiān)管、行政審判、行政檢察之間的高效協(xié)同。進一步深化央地、部際協(xié)調聯(lián)動，強化宏觀政策協(xié)同。建立央地和跨部門監(jiān)管數(shù)據(jù)信息共享機制。

　　建議關注潛在投資機會：（1）具有穩(wěn)定回報的高股息/紅利策略，其中一些積極減少不良資產和貸款額的國有制造業(yè)企業(yè)的生產率正在提高，重點關注持續(xù)穩(wěn)定分紅、回購和增持、并購重組預期等方面的投資機會。（2）結合“新質生產力”的政策推進情況，關注具有長期景氣的AI、先進制造、醫(yī)藥生物等細分方向。（3）有望受益于證券基金機構“做優(yōu)做強”、以及受益于資本市場長期改革方向的龍頭金融企業(yè)。

　　風險提示：股票市場風險、技術面指標失效風險、地緣形勢影響風險偏好、歷史數(shù)據(jù)對未來預測性降低、債券市場風險、外匯市場風險、金融期貨波動風險、商品期貨波動風險、政策落地不及預期風險等。

　　1、“新國九條”進一步推動資本市場高質量發(fā)展

　　2024年4月12日，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》，這是2004年、2014年兩個“國九條”之后，資本市場的第三個“國九條”（以下簡稱“新國九條”）。

　　結合證監(jiān)會主席吳清的解讀，“新國九條”是當前資本市場“1+N”政策體系的指導性文件“1”，主要具有以下特點：（1）“新國九條”是國務院發(fā)布的對資本市場制度改革和規(guī)劃方面的綱領性文件，政策規(guī)格進一步升級，反映出對資本市場制度改革的重視，以及對有效保護投資者、特別是中小投資者合法權益的堅定決心，突出以人民為中心的價值取向。（2）穩(wěn)為基調、嚴字當頭，更加注重有效防范化解風險，堅持市場化法治化原則，在制度機制、監(jiān)管執(zhí)法方面及時補短板、強弱項，“嚴監(jiān)管”基調延續(xù)。（3）推動資本市場高質量發(fā)展，上市公司質量和結構明顯優(yōu)化，證券基金期貨機構實力和服務能力持續(xù)增強，推動中長期資金入市。本次“新國九條”明確了到2035年以及到本世紀中葉的金融市場長期發(fā)展規(guī)劃。

　　前兩次“國九條”的出臺時間分別是2004年1月31日和2013年12月25日，前兩次“國九條”出臺后，從中長期的維度來看，大盤指數(shù)表現(xiàn)相對較好。在當前時點發(fā)布“新國九條”反映出黨中央、國務院對資本市場呵護的決心，結合宏觀經濟持續(xù)修復的背景，股市可能存在更多上漲動能。本次“新國九條”相較前兩次措辭更加嚴厲，涉及層面更多，規(guī)定更加細致；重點強調了“宏觀政策取向一致性”，后續(xù)對于資本市場的監(jiān)管可能更加注重部門間的協(xié)同，而不是僅限于證監(jiān)會范疇。我們認為，后續(xù)在提高上市標準、發(fā)揮證券基金作用、優(yōu)化分紅、規(guī)范減持、嚴格強退市標準、嚴打違規(guī)、引入中長期資金等方面的制度細則仍將持續(xù)完善。資本市場的可投資性和回報率有望得到長期提升。

　　2、“新國九條”重點內容及解讀

　　2.1 提高上市公司的可投資性，落實“長牙帶刺”、有棱有角的監(jiān)管要求

　　（1）嚴把發(fā)行上市準入關，進一步完善發(fā)行上市制度

　　和3月15日證監(jiān)會出臺的《關于嚴把發(fā)行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》相比，本次“新國九條”再度強調要強化發(fā)行上市全鏈條責任、加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度。要建立審核回溯問責追責機制，進一步壓實發(fā)行人第一責任和中介機構“看門人”責任，建立中介機構“黑名單”制度，嚴查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問題。強化新股發(fā)行詢價定價配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，依法規(guī)范和引導資本健康發(fā)展，加強穿透式監(jiān)管和監(jiān)管協(xié)同，嚴厲打擊違規(guī)代持、以異常價格突擊入股、利益輸送等行為。

　　和3月15日證監(jiān)會文件有所不同的是，本次“新國九條”明確提出了提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準。4月12日，證監(jiān)會、滬深交易所對此發(fā)布了相關配套政策，對不同板塊上市標準進一步細化。

　　我們認為多層次市場建設有望進一步提速。后續(xù)可能會對各板塊上市財務指標進行更細致的區(qū)分，適當提升部分板塊財務標準，優(yōu)化板塊定位規(guī)則，同時兼顧不同科創(chuàng)屬性企業(yè)的經營特性，為市場提供更加優(yōu)質多元的投資標的，讓不同的公司在合適的板塊上市。優(yōu)化多層次資本市場功能銜接、規(guī)范引導資本健康發(fā)展。近年來IPO金額及數(shù)量逐年節(jié)奏放緩，上市監(jiān)管要求趨嚴，后續(xù)IPO節(jié)奏可能延續(xù)“量緩質升”的狀況，投行行業(yè)格局未來可能更向頭部傾斜。

　　（2）嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管，全面完善減持規(guī)則，強化現(xiàn)金分紅監(jiān)管

　　“新國九條”再度強調了對嚴懲違規(guī)行為、規(guī)范減持、促進分紅等方面的要求，結合3月15日證監(jiān)會發(fā)布的《關于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，主要內容如下：

　　在嚴懲業(yè)績造假方面，要構建資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴肅整治財務造假、資金占用等重點領域違法違規(guī)行為。同時壓實上市公司和中介機構責任，落實“全方位追責”，加大證券代表人訴訟適用力度，大幅提高違法成本。

　　在全面完善減持規(guī)則體系方面，“新國九條”要求嚴格規(guī)范大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，按照實質重于形式的原則堅決防范各類繞道減持。監(jiān)管層后續(xù)有望出臺上市公司減持管理的綱領性文件，對不同類型股東分類施策。減持規(guī)則已更加細化，證監(jiān)會明確要求破發(fā)、破凈、分紅不達標的上市公司控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持，防范利用“身份”繞道（離婚、解散分立、解除一致行動關系等），防范利用“交易”繞道（司法強制執(zhí)行、股票質押平倉、贈與等），防范利用“工具”繞道（衍生品交易、限售股轉融通出借、限售股股東融券賣出等）。

　　在強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管方面，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。加大對分紅優(yōu)質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率，推動一年多次分紅、預分紅、春節(jié)前分紅。近年來A股現(xiàn)金分紅占凈利潤的比重穩(wěn)中有升，隨著政策多舉措加大對分紅的引導，現(xiàn)金分紅比重有望進一步提升。

　　在上市公司市值管理方面，“新國九條”明確表示將研究上市公司市值管理納入企業(yè)內外部考核評價體系。壓實上市公司市值管理主體責任，推動優(yōu)質上市公司積極開展股份回購，引導更多公司回購注銷。鼓勵上市公司綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量。這些更詳細的標準均有望加速推出。需要注意的是，證監(jiān)會此前明確要求從嚴打擊借市值管理之名，實施選擇性或虛假信息披露、內幕交易和市場操縱等違法行為的“偽市值管理”，要求把握合法邊界。

　　（3）加大退市監(jiān)管力度

　　加大退市監(jiān)管方面需注意三個要點。一是進一步嚴格強制退市標準。建立健全不同板塊差異化的退市標準體系。科學設置重大違法退市適用范圍。收緊財務類退市指標。完善市值標準等交易類退市指標。加大規(guī)范類退市實施力度。證監(jiān)會4月2日已發(fā)布《關于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》，對退市標準進一步調整。二是進一步暢通多元退市渠道。完善吸收合并等政策規(guī)定，鼓勵引導頭部公司立足主業(yè)加大對產業(yè)鏈上市公司的整合力度。三是進一步削減“殼”資源價值。加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準打擊各類違規(guī)“保殼”行為。我們認為，未來監(jiān)管部門將更加深化常態(tài)化退市機制，進一步優(yōu)化退市指標，設置更加精準和分層的退市標準。對重大違法和沒有投資價值的公司做到“應退盡退”，加速優(yōu)勝劣汰，提升股市整體投資價值。

　　2.2 加強證券基金機構監(jiān)管，大力推動中長期資金入市

　　“新國九條” 再度明確推動證券基金機構高質量發(fā)展，處理好功能性和盈利性關系。推動行業(yè)機構加強投行能力和財富管理能力方面的建設。支持頭部機構通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發(fā)展、特色化經營。同時完善對衍生品、融資融券等重點業(yè)務的監(jiān)管制度。

　　“新國九條”支持構建“長錢長投”的政策體系。大力發(fā)展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比。建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展。全面加強基金公司投研能力建設，豐富公募基金可投資產類別和投資組合，從規(guī)模導向向投資者回報導向轉變。穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費率，研究規(guī)范基金經理薪酬制度。修訂基金管理人分類評價制度，督促樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念，提升投資行為穩(wěn)定性。除公募基金外，優(yōu)化保險資金權益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法；同時鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場，提升權益投資規(guī)模。

　　我們認為，提高機構專業(yè)能力，提升投資者長期回報，和此前“以投資者為本”的要求是一脈相承的，重點還是在于加大對投資者權益的保護。相應的，基金投資管理與銷售考核制度也應向“長期化”方向改革。后續(xù)基金等機構可能將推出更多匹配中長期資金需求的產品與服務，推動壯大社保基金、基本養(yǎng)老金、年金等各類養(yǎng)老金專業(yè)投資管理人隊伍。有助于進一步提升行業(yè)機構核心投研能力，推動行業(yè)機構的供給側改革。

　　2.3 金融市場更好服務于高質量發(fā)展

　　一方面，金融市場和新質生產力發(fā)展相匹配。著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。推動股票發(fā)行注冊制走深走實，提升對新產業(yè)新業(yè)態(tài)新技術的包容性，更好服務科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、國資國企改革等國家戰(zhàn)略實施。

　　另一方面，要強資本市場法治建設，強化宏觀政策協(xié)同，促進實體經濟和產業(yè)高質量發(fā)展。推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規(guī)成本。推動修訂證券投資基金法。加大對證券期貨違法犯罪的聯(lián)合打擊力度。強化行政監(jiān)管、行政審判、行政檢察之間的高效協(xié)同。進一步深化央地、部際協(xié)調聯(lián)動，強化宏觀政策協(xié)同。建立央地和跨部門監(jiān)管數(shù)據(jù)信息共享機制。

　　2.4 后市展望及機會

　　在當前時點發(fā)布“新國九條”反映出黨中央、國務院對資本市場呵護的決心，結合宏觀經濟持續(xù)修復的背景，股市后續(xù)可能存在更多上漲動能。本次“新國九條”相較前兩次措辭更加嚴厲，涉及層面更多，規(guī)定更加細致；重點強調了“宏觀政策取向一致性”，后續(xù)對于資本市場的監(jiān)管可能更加注重部門間的協(xié)同，而不是僅限于證監(jiān)會范疇。我們認為，后續(xù)在提高上市標準、發(fā)揮證券基金作用、優(yōu)化分紅、規(guī)范減持、嚴格強退市標準、嚴打違規(guī)、引入中長期資金等方面的制度細則仍將持續(xù)完善。資本市場的可投資性和回報率有望得到長期提升。

　　建議關注潛在投資機會：（1）具有穩(wěn)定回報的高股息/紅利策略，其中一些積極減少不良資產和貸款額的國有制造業(yè)企業(yè)的生產率正在提高，重點關注持續(xù)穩(wěn)定分紅、回購和增持、并購重組預期等方面的投資機會。（2）結合“新質生產力”的政策推進情況，關注具有長期景氣的AI、先進制造、醫(yī)藥生物等細分方向。（3）有望受益于證券基金機構“做優(yōu)做強”、以及受益于資本市場長期改革方向的龍頭金融企業(yè)。

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責任編輯：王旭