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　　文|秦培景裘翔楊帆于翔李世豪

　　楊家驥連一席崔嶸聯(lián)系人：徐廣鴻

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，海外大類資產(chǎn)定價體系紊亂，美元降息預(yù)期下修，后續(xù)隨著4月下半月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)報、機(jī)構(gòu)持倉的密集披露，以及政治局會議的召開，預(yù)計(jì)A股市場的短期博弈將趨于復(fù)雜，而更重要的是，新“國九條”落地，夯實(shí)中國資本市場中長期健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)，無論從短期還是中長期投資的維度，紅利策略的戰(zhàn)略配置價值都在增強(qiáng)。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，補(bǔ)庫支撐生產(chǎn)景氣，宏觀數(shù)據(jù)不弱，供需仍不平衡；3月物價低于預(yù)期，受其約束生產(chǎn)端景氣向企業(yè)盈利端傳導(dǎo)放緩。其次，近期各大類資產(chǎn)定價體系紊亂，黃金、美元美債、周期品走勢相對獨(dú)立，避險情緒支撐黃金行情難言結(jié)束；美元降息預(yù)期繼續(xù)下修驅(qū)動美元與美債收益率走高；供給側(cè)約束強(qiáng)化了石油、銅鋁等周期品價格的彈性。最后，更重要的是，新“國九條”落地，新一輪資本市場“1+N”政策體系框架逐漸清晰，改革重心轉(zhuǎn)向投資端，著力提高上市公司質(zhì)量和投資者回報，夯實(shí)中國資本市場中長期健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)，政策短期更有利于大盤風(fēng)格和紅利策略。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，價格約束下

　　宏觀景氣向企業(yè)盈利傳導(dǎo)放緩

　　1）補(bǔ)庫支撐生產(chǎn)，宏觀數(shù)據(jù)不弱，供需仍不平衡。即使基數(shù)原因?qū)е?月國內(nèi)出口、社融等數(shù)據(jù)同比增速回落，預(yù)計(jì)一季度整體宏觀數(shù)據(jù)仍有望超預(yù)期。考察一季度主要領(lǐng)域的實(shí)物工作量情況后發(fā)現(xiàn)，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)等領(lǐng)域較2023年皆出現(xiàn)明顯改善，但內(nèi)需不足的情況仍然存在，如果外需復(fù)蘇的持續(xù)性不足，則本輪復(fù)蘇仍需政策加力，特別是在地產(chǎn)領(lǐng)域。工業(yè)方面，生產(chǎn)和外需實(shí)物工作量錄得歷史偏高水平，但內(nèi)需更多是季節(jié)性的邊際反彈。其中服務(wù)業(yè)和消費(fèi)出現(xiàn)積極變化，但3月可能面臨放緩壓力，基建和地產(chǎn)實(shí)物工作量指標(biāo)明顯偏低。整體上，外需和設(shè)備主線偏強(qiáng)，地產(chǎn)和基建主線偏弱，即使3月出口和社融等宏觀數(shù)據(jù)因去年同期基數(shù)走弱，料今年一季度國內(nèi)GDP也有望實(shí)現(xiàn)5.2%增長。

　　2）國內(nèi)價格低于預(yù)期，宏觀景氣向企業(yè)盈利端傳導(dǎo)放緩。首先，國內(nèi)3月CPI與PPI數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期，物價修復(fù)進(jìn)程仍然偏慢，核心CPI偏低是CPI低于市場預(yù)期的主要原因，而PPI在國際大宗商品價格大幅上漲的背景下仍在持續(xù)下跌。其次，“外需定價”與“內(nèi)需定價”的商品價格顯著分化，外需定價的原油和有色金屬價格大幅上漲，主要反映市場對美國經(jīng)濟(jì)景氣度較高、通脹粘性較強(qiáng)、降息時點(diǎn)延后的預(yù)期；內(nèi)需定價的黑色產(chǎn)業(yè)鏈上各商品現(xiàn)貨均價連續(xù)5旬下跌，反映國內(nèi)建筑鏈需求仍然偏弱的預(yù)期。最后，預(yù)計(jì)未來CPI和PPI的同比上漲路徑均將較為平緩，下半年CPI同比有望回到1%以上，近期受價格因素制約，宏觀景氣向企業(yè)盈利端傳導(dǎo)放緩，且仍需財(cái)報不斷驗(yàn)證。

　　海外大類資產(chǎn)定價體系紊亂

　　黃金、美元美債、周期品走勢相對獨(dú)立

　　1）避險情緒支撐下黃金行情難言結(jié)束。3月以來黃金價格持續(xù)快速上漲，價格走勢偏離了過去較長時間以來與美國實(shí)際利率相關(guān)的“基準(zhǔn)”。我們認(rèn)為，本次黃金快速上漲主要是由避險資金驅(qū)動，其中包含對美國“二次通脹”的風(fēng)險、對美國主權(quán)信用的擔(dān)憂以及對近期中東變局等地緣政治的恐慌。展望后市，一方面，美國“二次通脹”的擔(dān)憂仍需2-3個月的通脹數(shù)據(jù)驗(yàn)證；另一方面，近期俄烏沖突以及中東局勢再起波瀾，特別是以色列與伊朗的摩擦仍需觀察，地緣政治風(fēng)險尚未完全解除，交易端情緒持續(xù)亢奮。預(yù)計(jì)后續(xù)多空雙方或仍將激烈博弈，黃金價格的波動仍將較大。

　　2）美元降息預(yù)期繼續(xù)下修，驅(qū)動美元走強(qiáng)與美債收益率上行。首先，繼3月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期后，本周公布的3月通脹數(shù)據(jù)再超預(yù)期，市場對美聯(lián)儲降息次數(shù)和幅度的預(yù)期不斷下修。其次，3月CPI公布后美元指數(shù)上升突破106，10年期美債收益率突破4.5%，CME數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲6月降息的概率很低，當(dāng)前市場預(yù)期年內(nèi)降息次數(shù)已降至1~2次；美國經(jīng)濟(jì)虛火仍旺，美聯(lián)儲本輪降息存在“邊走邊看”的可能，大概率采取漸進(jìn)式降息的方式。最后，歐央行4月議息會議如期連續(xù)第5次維持三大關(guān)鍵利率不變，決議聲明的立場邊際轉(zhuǎn)鴿，暗示了貨幣政策轉(zhuǎn)松的可能性，且對歐元區(qū)內(nèi)生通脹動能的評估措辭稍轉(zhuǎn)樂觀。歐元區(qū)通脹降溫趨勢較明確，預(yù)計(jì)歐央行或?qū)⒃?月領(lǐng)先美聯(lián)儲首次降息，今年共降息3次左右，歐元和瑞郎相對于美元有貶值壓力，美元指數(shù)中期或維持高位。

　　3）供給側(cè)約束強(qiáng)化了石油、銅鋁等周期品價格的彈性。本輪海外定價的周期品價格反彈比較明顯，原油、銅、鋁現(xiàn)貨價在3月中旬至4月12日累計(jì)漲幅分別達(dá)到9.3%、6.9%、10.8%，其共同驅(qū)動在于全球經(jīng)濟(jì)狀況超預(yù)期，階段性庫存周期上行，疊加再通脹、漲價、安全等多種宏觀敘事邏輯。一方面，根據(jù)IMF在今年1月發(fā)布的最新世界經(jīng)濟(jì)展望，IMF預(yù)計(jì)2024年全球的經(jīng)濟(jì)增長速度為3.1%，較2023年10月的預(yù)測提升了0.2pct；美聯(lián)儲今年3月的議息會議也將今年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從去年12月的1.4%上調(diào)到2.1%。另一方面，供給側(cè)約束提升了價格彈性：OPEC+減產(chǎn)疊加中東地緣事件持續(xù)擾動推動下，國際油價中樞上移；銅鋁等基本金屬的價格支撐也源自其庫存和生產(chǎn)等供給端約束。

　　新“國九條”夯實(shí)中國資本市場

　　中長期健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)

　　1）新“國九條”落地，新一輪資本市場“1+N”政策體系框架逐漸清晰。4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《意見》），是資本市場第三個“國九條”，也是此輪資本市場“1+N”政策體系中的“1”。意見分階段圍繞未來5年、2035年和本世紀(jì)中葉資本市場發(fā)展目標(biāo)，在嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、加大退市監(jiān)管力度、加強(qiáng)交易監(jiān)管、大力推動中長期資金入市等九大方面提出舉措。“新國九條”的發(fā)布標(biāo)志著中國資本市場監(jiān)管體制和發(fā)展戰(zhàn)略邁入新的階段，目標(biāo)明確指向強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展。

　　2）改革重心轉(zhuǎn)向投資端，著力提高上市公司質(zhì)量和投資者回報。根據(jù)《意見》內(nèi)容判斷，預(yù)計(jì)提升存量上市公司質(zhì)量、優(yōu)化增量上市公司供給是未來工作重點(diǎn)，中介機(jī)構(gòu)是重要抓手，法律體系和監(jiān)管制度建設(shè)是核心保障。首先，嚴(yán)格把關(guān)資本市場“一進(jìn)一出”，進(jìn)口端將壓實(shí)發(fā)行人信息披露責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，出口端深化退市制度改革、做到優(yōu)勝劣汰。其次，推動上市公司提升投資價值和加強(qiáng)投資者保護(hù)，包括打擊財(cái)務(wù)造假、嚴(yán)格規(guī)范減持、加大分紅監(jiān)管、加強(qiáng)市值管理等具體措施。最后，預(yù)計(jì)未來政策將加大引入中長線資金提高資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性，且更好支持新質(zhì)生產(chǎn)力等國家重要政策舉措。

　　3）政策短期更有利于大盤風(fēng)格和紅利策略。通過改善投資端制度、提升投資者獲得感或是接下來資本市場的重要議題。《意見》延續(xù)此前改革思路，提出要出臺上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策；對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實(shí)施風(fēng)險警示；引導(dǎo)上市公司回購股份后依法注銷；制定上市公司市值管理指引等。圍繞以上方向，預(yù)計(jì)后續(xù)重要股東增持、回購股份、股權(quán)激勵、加大分紅力度等市值管理舉措將會進(jìn)一步地推廣，政策短期更有利于市場大盤風(fēng)格和紅利策略。

　　步入關(guān)鍵窗口期，市場預(yù)期再平衡

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，海外大類資產(chǎn)定價體系紊亂，美元降息預(yù)期下修，后續(xù)隨著4月下半月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)報、機(jī)構(gòu)持倉的密集披露，以及政治局會議的召開，預(yù)計(jì)A股市場的短期博弈將趨于復(fù)雜，而更重要的是，新“國九條”落地，夯實(shí)中國資本市場中長期健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)，無論從短期還是中長期投資的維度，紅利策略的戰(zhàn)略配置價值都在增強(qiáng)。具體配置上，一方面，建議繼續(xù)偏向紅利策略，可以重點(diǎn)聚焦具有穩(wěn)定現(xiàn)金回報特征的品種，避免過大的經(jīng)營波動對股價的影響，在此基礎(chǔ)上關(guān)注央、國企分紅率的提升及治理改善，繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報率穩(wěn)定的水電，保費(fèi)穩(wěn)定增長的財(cái)險，股息率預(yù)期依然可觀且受益于化債緩釋風(fēng)險的銀行，受益于以舊換新的家電。另一方面，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，活躍私募倉位僅67.8%，本輪加倉速度仍然較慢，當(dāng)下交易型和配置型在資源股形成共振，主題性機(jī)會范圍可以適當(dāng)泛化，除了新質(zhì)生產(chǎn)力主題（國產(chǎn)算力、存儲、自動駕駛）外，重點(diǎn)關(guān)注供給端受約束的品種，例如銅、鋁、油、消費(fèi)電子面板、養(yǎng)殖等，此外，可以關(guān)注公用事業(yè)產(chǎn)品漲價主題。