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來源：姚佩策略探索
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引言：3月數據顯示復蘇很難一帆風順，更重要的價格回暖仍需耐心。往后二季度的通脹同比有望在低基數下回暖，但趨勢走弱的環比同樣值得關注。新“國九條”的推出助力中長期制度規范，在經濟尋底的背景下有望夯實市場底部。關注新“國九條”的投資線索：1、分紅與自由現金流；2、并購重組。
報告要點
1、3月經濟、金融數據稍弱，復蘇通道很難一帆風順，價格的回升通道仍需要有足夠的耐心。
2、二季度通脹同比有望在低基數下回暖，但3月趨勢走弱的環比數據（CPI環比-1%、PPI環比-0.1%）能否改善，同樣值得關注。
3、新“國九條”發布，整體上將通過嚴監管來規范市場各主體的行為，穩定市場預期及運行，市場走勢或將在中長期制度規范與短期經濟尋底的共同影響下維持震蕩。
4、新“國九條”的投資線索1：分紅與自由現金流
①關注大市值公司中報分紅；
②關注財務性投資可能較多、分紅不足的公司；
③關注資本公積金可能補虧的績優公司；
④關注今年以來跌幅較大且近年未推進回購、分紅不足的主要指數成分公司。
5、新“國九條”的投資線索2：并購重組
①有望受益重組快速審核的優質大市值公司；
②有望受益重組上市制度的公司。
報告正文
一、復蘇很難一帆風順，價格仍需耐心
3月經濟、金融數據稍弱，復蘇通道很難一帆風順。如我們24年度策略《變局與新篇：新航海時代》及后續多篇報告所說，24年名義GDP 比實際更重要、價格比量更重要，在1、2月經濟金融數據出現短期的回升之后，3月最新數據都顯示出價格的回升通道仍需要有足夠的耐心，復蘇進程很難一帆風順。金融數據來看，經歷1月開門紅后，2-3月數據相對走弱，整體一季度表現中性，如社融一季度整體同比少增1.6萬億，存量增速走低至8.7%，M1同比在春節錯位高增后3月也回落至1.1%，居民中長貸一季度同比微增308億，在19-24年中僅高于23年，企業中長貸同比少增4800億。經濟數據來看，相對于1-2月經濟數據的偏高開局，3月各項指標同樣稍弱，如通脹數據CPI、PPI同比走低至0.1%、-2.8%，出口增速回落至負區間的-7.5%。
低基數下二季度通脹數據同比有望回暖，但環比同樣值得關注。預期二季度通脹同比數據回暖主要基于去年低基期因素。但是從3月CPI環比-1%（前值1%）轉負、PPI環比-0.1%（前值-0.2%）持續5個月為負來看，通脹環比數據趨勢轉弱，隨著進入二季度，市場同樣也會關注環比變化來觀察經濟的年內波動，經濟本身的趨勢變化或變得比同比更重要一些。就同比來看，23Q2居民消費價格和生產資料價格均出現絕對水平的下跌，其中CPI定基指數（2020年=100為基期，下同）下跌了0.5%，PPI定基指數下跌了2.2%，南華工業品指數下跌6.3%。整體上看，23Q2基本是價格水平的絕對低點（PPI定基指數今年有進一步下探），若今年二季度價格企穩，CPI、PPI同比有望在低基數基礎上實現大幅改善。根據彭博一致預期，Q2-Q4的CPI同比分別0.4%、0.7%、1.4%；PPI同比分別-0.6%、0.2%、0.8%。
我們在當前價格水平基礎上給出三種假設推演：
中性假設：假設居民消費價格和生產資料價格均較當前維持不變，即CPI和PPI定基指數均維持當前水平，則在去年二季度低基數基礎上，今年二季度CPI同比有望升至0.6%（3月0.1%），PPI同比收窄至-0.6%（3月-2.8%）。
樂觀假設：假設居民消費價格和生產資料價格均較當前企穩回升，假設CPI和PPI定基指數均較當前上漲2%，則今年二季度CPI同比有望升至2.6%，PPI同比有望轉正1.3%。
悲觀假設：假設居民消費價格和生產資料價格較當前進一步下探，假設CPI和PPI定基指數均較當前下跌2%，則今年二季度CPI同比再度轉負-1.4%，PPI同比-2.6%，較3月-2.8%仍有小幅改善。
二、新“國九條”：中長期制度規范，有望夯實市場底部
資本市場第3個“國九條”推出，中長期制度迎來系統性規范。4月12日，國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，這次出臺的意見是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，資本市場第3個“國九條”。《意見》圍繞中長期資本市場發展及投融資平衡問題作出細致安排，并且與證監會其他若干配套制度規則形成了“1+N”政策體系。證監會在自身的權責范圍之內推出了相當完善的政策體系，整體上通過嚴監管來規范市場各主體的行為，穩定市場預期及運行。同時4月12日當晚，四大國有銀行也發布了匯金增持情況的公告，對新政的推出做出了響應。市場走勢或將在中長期制度規范與短期經濟尋底的共同影響下維持震蕩。“1+N”政策體系核心內容包括：
1）IPO嚴監管：包括提高主板、創業板上市標準；完善科創板科創屬性評價標準；擴大對在審企業及相關中介機構現場檢查覆蓋面；將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單；嚴格再融資審核把關；強化新股發行詢價定價配售各環節監管，整治高價超募、抱團壓價等市場亂象。
2）引導督促上市公司分紅：包括引導優質大市值上市公司中期分紅；督促財務投資較多的公司提高分紅比例；支持上市公司按照規定使用資本公積金彌補虧損，進一步便利未分配利潤為負的績優公司后續實施分紅；引導上市公司回購股份后依法注銷，要求主要指數成份股公司明確股價短期大幅下跌等情形下的回購增持等應對安排。
3）機構行為規范：包括加強證券基金機構監管；支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營；完善與經營績效、業務性質、貢獻水平、合規風控、社會文化相適應的證券基金行業薪酬管理制度；出臺程序化交易監管規定，加強對高頻量化交易監管。
4）大力推動中長期資金入市：大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比；建立ETF快速審批通道，推動指數化投資發展；鼓勵險資、社保、企業年金、個人養老金、銀行理財、信托資金等機構資金開展長期權益投資；加強戰略性力量儲備和穩定機制建設。
三、新“國九條”的投資線索1：分紅與自由現金流
政策對于分紅約束逐漸增強的背景下，關注真正決定分紅能力的因素——自由現金流。如我們自由現金流系列報告《高股息：一鳥在手還是百鳥在林——2024年策略關鍵詞1》、《紅利背后的自由現金流資產——自由現金流資產系列2》、《行業間的自由現金流比拼——自由現金流資產系列3》對紅利及自由現金流做了深入詳細的分析，我們認為紅利是企業行為的結果，分紅能力背后的決定因素則是企業利潤分配方式下的自由現金流表現，從自由現金流出發，所對應的資產也不只是煤炭和公用事業等傳統價值行業，越來越多進入成熟穩定階段的行業同樣具備了充沛的自由現金流。未來在政策對于企業分紅約束越來越強的背景下，具備優秀自由現金流能力的公司將逐漸完成現金流向股東回報的轉化。本輪政策體系中，我們認為應重點關注的方向包括：
1）引導優質大市值上市公司中期分紅
關注大市值公司中報分紅。過往A股分紅多集中在年報，整體分紅收益的及時性、均衡性不足。23/12/15發布的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》便已提出“鼓勵上市公司在符合利潤分配的條件下增加現金分紅頻次，穩定投資者分紅預期”，本輪政策體系中著重提出“引導優質大市值上市公司中期分紅，發揮示范引領作用”。24年中報值得關注大市值公司的分紅動作。篩選滬深300成分條件：1）分紅不足：3年累計分紅/歸母凈利<30%；2）中期盈利：近3年年均歸母凈利>0；3）短期盈利：ROE-TTM>0的公司列表如下。
2）督促財務投資較多的公司提高分紅比例
基于我們華創策略過去半年對自由現金流資產的細致研究，分紅來自于上市公司可自由支配的現金，如果公司自由現金流較好卻不進行適當的分紅，則大量的現金很可能轉化為財務投資，故本輪政策體系對于財務投資較多的公司將督促其分紅。
財務性投資及“較多”的定義：根據《證券期貨法律適用意見第18號》，對于非金融企業上市公司，中國證監會認為的財務性投資一般包括：1）投資類金融業務；2）非金融企業投資金融業務；3）與公司主營業務無關的股權投資；4）投資產業基金、并購基金；5）拆借資金；6）委托貸款；7）購買收益波動大且風險較高的金融產品等形式。同一文件中對于“金額較大的財務性投資”定義為“公司已持有和擬持有的財務性投資金額超過公司合并報表歸屬于母公司凈資產的30%（不包括對合并報表范圍內的類金融業務的投資金額）。”
關注財務性投資可能較多、分紅不足的公司組合。財務性投資對應到上市公司財務報表，相關科目為：交易性金融資產&衍生金融資產（可能存在收益波動大且風險較高的金融產品）、其他應收款（可能存在對外拆借資金、委托貸款）、其他流動資產、長期股權投資（可能存在與公司主營業務無關的股權投資）、其他權益工具投資、其他非流動&金融資產。由于相關科目資產可能并非財務性投資，故計算相關科目總和/歸母凈資產*30%作為財務性投資占比的估算參考比例。另篩選：1）分紅不足：3年累計分紅/歸母凈利<30%；2）中期盈利：近3年年均歸母凈利>0；3）短期盈利：ROE-TTM>0；4）總市值>50億。篩選非金融上市公司得到下表。
3）落實新《公司法》，支持上市公司按照規定使用資本公積金彌補虧損，進一步便利未分配利潤為負的績優公司后續實施分紅
資本公積金彌補虧損，績優公司扭虧從而產生股東回報進度加快。新《公司法》23/12/29修訂通過，24/7/1起施行，其中第214條第2款規定“公積金彌補公司虧損，應當先使用任意公積金和法定公積金；仍不能彌補的，可以按照規定使用資本公積金”。《關于加強上市公司監管的意見（試行）》中提到“落實新《公司法》，支持上市公司按照規定使用資本公積金彌補虧損，進一步便利未分配利潤為負的績優公司后續實施分紅”。上市公司若經歷重組或歷史經營問題后未分配利潤為負而當前經營情況較好，則可以通過盈余公積金、資本公積金共同彌補虧損，實現資產負債表扭虧，從而獲得分紅能力。故在全A篩選：1）虧損狀態：未分配利潤<0；2）公積金足以補虧：未分配利潤+盈余公積金+資本公積金>0；3）短期盈利：ROE-TTM>0；4）中期盈利：近3年年均歸母凈利>0。得到公司列表如下。
4）引導更多公司回購注銷
關注今年以來跌幅較大且近年未推進回購、分紅不足的主要指數成分公司，后續或推進回購注銷計劃。本輪政策體系中多次提到上市公司回購相關事項，如“國九條”中提到“引導上市公司回購股份后依法注銷”，《關于加強上市公司監管的意見（試行）》中提到“上市公司以現金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份并注銷的，回購注銷金額納入股利支付率計算”、“要求主要指數成份股公司明確股價短期大幅下跌等情形下的回購增持等應對安排”。故對滬深300成分篩選：1）今年以來跌幅較大：漲跌幅<20%分位；2）近年未進行回購：23、24年區間回購金額為0；3）分紅不足：近3年累計分紅/歸母凈利<30%。
四、新“國九條”的投資線索2：并購重組
并購重組政策支持力度加大。在本輪政策體系強調IPO嚴監管以及“暢通多元退市渠道”的背景下，并購重組對于優質資產入市及一級投資者退出都是更加重點考慮的方式。另一方面對于上市公司本身，對產業鏈上下游的并購重組也能起到“1+1>2”的協同效應。本輪并購重組的政策表態，包括“國九條”中提到“鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量”、“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”，此前的《關于加強上市公司監管的意見（試行）》同樣提到“支持上市公司通過并購重組提升投資價值”、“優化重組‘小額快速’審核機制，研究對優質大市值公司重組快速審核”。政策的支持力度加大，有望推動近年來不斷冷卻的并購重組市場重新回暖。同時從市場本身來看，近10年的并購重組完成案例逐年下行，重組市場不斷降溫，與此同時市場整體估值也在不斷消化，最新10年PE分位
關注“優質大市值重組快速審核”+重組上市制度受益公司
1）有望受益重組快速審核的優質大市值公司：政策中提到的“優質大市值公司”我們認為央企適用概率更大，主要原因在于央企本身經營實力較強，現金儲備豐厚，同時在所在產業鏈中對上下游的話語權一般較大，企業自身具備足夠的資本實力，以及通過并購整合產業鏈公司從而提升效率及競爭力的訴求。22/5發布的《提高央企控股上市公司質量工作方案》中提到“”故篩選條件如下：1）公司屬性：中央國有企業；2）現金實力雄厚：現金及等價物/總市值>全市場80%分位；3）短期盈利：ROE-TTM>0；4）中期盈利且行業內地位有待提升：近3年年均歸母凈利>0且<行業內80%分位。
2）有望受益重組上市制度的公司：按最新交易所《上市公司重大資產重組審核規則》要求來看，主板公司近3年連續盈利，且近3年凈利潤累計不低于2億元，最近1年凈利潤不低于1億元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于2億元或者營業收入累計不低于15億元。科創板公司需符合條件之一：近2年凈利潤均為正且累計不低于5000萬元；或最近1年營業收入不低于3億元且最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元。創業板公司需符合條件之一：最近2年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣1億元，且最近1年凈利潤不低于人民幣6000萬元；或最近1年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣4億元；或最近1年營業收入不低于人民幣3億元，且最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億。除上述監管要求外，另加篩選條件：1）重組上市成本考量：總市值<50億；2）持股比例較為分散：第一大股東持股比例<30%、前十大股東持股比例<60%；3）盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；4）負債率較高：資產負債率>60%。
風險提示：
1、宏觀經濟復蘇不及預期；
2、海外經濟疲弱，可能對相關產業鏈及國內出口造成影響；
3、歷史經驗不代表未來：因市場環境等因素變化，歷史數據得出的經驗可能在未來失效。
法律聲明
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責任編輯：王旭
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