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　　前言：4月12日新“國九條”落地，引發(fā)市場的廣泛關(guān)注和討論。對比前兩個(gè)“國九條”，新“國九條”有何變化？對于后續(xù)市場走勢以及風(fēng)格又會有哪些影響？詳見報(bào)告。

　　一、新“國九條”落地，再論多頭思維與高勝率投資

　　2024年4月12日，繼2004年、2014年兩個(gè)“國九條”之后，又時(shí)隔10年，國務(wù)院再次專門出臺《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下稱新“國九條”）。

　　回顧歷史，前兩個(gè)“國九條”均成為不同時(shí)代背景下，指導(dǎo)并促進(jìn)我國資本市場發(fā)展的綱領(lǐng)性文件。

　　第一個(gè)“國九條”的核心是壯大資本市場。20世紀(jì)初，我國剛加入WTO、經(jīng)濟(jì)處在高速發(fā)展階段。彼時(shí)資本市場發(fā)展整體仍處于起步階段，且已經(jīng)歷了多年的低迷，社會融資主要依托銀行貸款，直接融資比例低，社會資金難以有效轉(zhuǎn)化并形成長期投資。因此2004年國務(wù)院發(fā)布第一個(gè)“國九條”《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，核心內(nèi)容是通過擴(kuò)大直接融資，鼓勵合規(guī)資金入市，解決股權(quán)分置問題等方式，發(fā)展壯大資本市場，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

　　第二個(gè)“國九條”的核心是促進(jìn)健康發(fā)展并利用好資本市場。2014年國務(wù)院發(fā)布第二個(gè)“國九條”《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》。彼時(shí)，一方面，經(jīng)過20多年的發(fā)展，A股市場已是世界上僅次于美、日、英等少數(shù)發(fā)達(dá)國家的龐大市場。與之同時(shí)的，是我國資本市場發(fā)展中一些體制機(jī)制性問題依然存在，新情況新問題不斷出現(xiàn)，市場體系建設(shè)仍不成熟。另一方面，我國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級階段，改革也進(jìn)入了“深水區(qū)”、“攻堅(jiān)期”，需要激發(fā)市場創(chuàng)新活力。因此，第二個(gè)“國九條”核心是通過鼓勵市場化并購重組，加快多層次市場建設(shè)，推動混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，擴(kuò)大資本市場對外開放，維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益等方式，實(shí)現(xiàn)資本市場健康發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展。

　　對比前兩個(gè)“國九條”，新“國九條”更加聚焦“以投資者為本”，通過“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展”，推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾。參照證監(jiān)會黨委書記、主席吳清就貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》接受記者專訪中的表述，與前兩個(gè)“國九條”相比，新“國九條”主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　一是充分體現(xiàn)資本市場的政治性、人民性。強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持和加強(qiáng)黨對資本市場工作的全面領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持以人民為中心的價(jià)值取向，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。

　　二是充分體現(xiàn)強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展的主線。強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持穩(wěn)為基調(diào)，要強(qiáng)本強(qiáng)基，嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，以資本市場自身的高質(zhì)量發(fā)展更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展的大局。

　　三是充分體現(xiàn)目標(biāo)導(dǎo)向、問題導(dǎo)向。特別是針對去年8月以來股市波動暴露出來的制度機(jī)制、監(jiān)管執(zhí)法等方面的突出問題，及時(shí)補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，回應(yīng)投資者關(guān)切，推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾，加快建設(shè)安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

　　國九條出臺、資本市場“1+N”政策體系形成和落地實(shí)施之下，再次強(qiáng)調(diào)2024年保持多頭思維的必要性：

　　首先，我們在此前的報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)今年市場應(yīng)保持多頭思維，一個(gè)重要背景在于，來自政策端的呵護(hù)為市場營造了更為友好的投資環(huán)境。新“國九條”出臺前，3月15日證監(jiān)會便已密集出臺4項(xiàng)政策文件，分別涉及發(fā)行上市準(zhǔn)入、上市公司監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和證監(jiān)會系統(tǒng)自身建設(shè)，切實(shí)回應(yīng)市場關(guān)切。4月12日，隨著新“國九條”出臺，證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，同時(shí)就涉及發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面的6項(xiàng)規(guī)則草案公開征求意見。滬深交易所也同步就《股票上市規(guī)則》等19項(xiàng)具體業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見。2024年，隨著監(jiān)管嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管，防范繞道減持等各項(xiàng)措施逐步落地，A股市場投融資平衡有望繼續(xù)改善，投資者回報(bào)也將進(jìn)一步提升。

　　其次，參考前兩個(gè)“國九條”發(fā)布后的歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著困擾資本市場的深層次矛盾、梗阻逐步得到解決，A股均迎來修復(fù)。其中，2004年“國九條”出臺，完善了制度建設(shè)，是2005-07年牛市的重要背景。2014年“國九條”出臺后，隨著創(chuàng)業(yè)板再融資辦法落地、《重大資產(chǎn)重組管理辦法》再次修訂，以及滬港通開通等措施密集落地，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好得到顯著提振。

　　因此2024年，伴隨著政策對投資端的呵護(hù)，以及對經(jīng)濟(jì)過度悲觀預(yù)期的修正，我們認(rèn)為市場的基調(diào)已經(jīng)改變，多頭思維制勝。當(dāng)出現(xiàn)階段性的調(diào)整或風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮時(shí)，更應(yīng)積極應(yīng)對。

　　結(jié)構(gòu)上，堅(jiān)定奔赴高勝率主線，積極擁抱“三高”資產(chǎn)。隨著新“國九條”出臺、資本市場“1+N”政策體系形成和落地實(shí)施，監(jiān)管層嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管，防范繞道減持，深化退市制度改革，推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量等各項(xiàng)措施，將進(jìn)一步凝聚市場對于以高景氣、高ROE、高股息為特征的高質(zhì)量龍頭、高勝率資產(chǎn)的共識，高勝率投資的統(tǒng)一戰(zhàn)線有望加速建立。

　　二、堅(jiān)定擁抱“三高”資產(chǎn)：高景氣、高ROE、高股息

　　隨著季報(bào)期臨近以及經(jīng)濟(jì)繼續(xù)企穩(wěn)修復(fù)，高景氣、高ROE需提升關(guān)注度。我們統(tǒng)計(jì)了全年各個(gè)月份市場漲跌幅排名與業(yè)績增速排名的相關(guān)性，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，4月是全年中業(yè)績對股價(jià)表現(xiàn)解釋力最強(qiáng)的月份。隨著一季報(bào)業(yè)績窗口期臨近，市場預(yù)期變得更加落地。

　　2.1、高景氣資產(chǎn)：關(guān)注188景氣跟蹤框架提示的高景氣方向

　　對于高景氣資產(chǎn)，其確定性的主要來源是經(jīng)濟(jì)周期或產(chǎn)業(yè)周期趨勢向上階段，持續(xù)兌現(xiàn)的高增長。當(dāng)市場有確定性景氣方向的時(shí)候，進(jìn)攻就是最好的防守。

　　出口鏈?zhǔn)?024年最重要的景氣方向之一。一方面部分重點(diǎn)行業(yè)國內(nèi)廠商全球化布局加速，供應(yīng)鏈優(yōu)勢和一帶一路驅(qū)動下，國產(chǎn)品牌的全球影響力日益提升。另一方面海外經(jīng)濟(jì)整體仍有韌性，并且全球央行政策放松大勢所趨，實(shí)體需求有望支撐。此外，國際關(guān)系改善或也為中國出口份額提升帶來可能性。

　　我們按照行業(yè)出海的順利程度和外需來源，對2024年出口鏈上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會分為三類：

　　外需來源最多，且行業(yè)出口依存度、出口份額及出海建廠有明顯改善（或者平穩(wěn)）的行業(yè)，主要有電氣設(shè)備、消費(fèi)電子、元器件、塑料及制品、小家電、其他醫(yī)藥醫(yī)療、紡織制造；

　　外需來源居中，且行業(yè)出口依存度、出口份額及出海建廠有一定改善的行業(yè)，主要有農(nóng)用化工、化學(xué)原料、橡膠及制品、化學(xué)纖維、照明電工及其他；

　　外需來源單一，且行業(yè)出口依存度、出口份額及出海建廠有一定改善的行業(yè)，主要有：1）東盟：通信設(shè)備、通用設(shè)備、汽車、新能源動力系統(tǒng)、工業(yè)金屬、特材；2）歐盟：其他輕工、家居、生物醫(yī)藥；3）美國降息后：白電。

　　其次，對于如何篩選高景氣資產(chǎn)，我們認(rèn)為【188景氣跟蹤框架】仍是最重要的錨。去年我們獨(dú)家構(gòu)建了一套基于高頻中觀數(shù)據(jù)的【118行業(yè)景氣跟蹤框架】，系統(tǒng)性重構(gòu)了中觀指標(biāo)的構(gòu)建方式，實(shí)現(xiàn)了從細(xì)分行業(yè)、到大類風(fēng)格再到市場整體的景氣高頻量化跟蹤；今年我們將這個(gè)框架迭代升級為【188行業(yè)景氣跟蹤框架】，進(jìn)一步完善了指標(biāo)體系，并實(shí)現(xiàn)了二級行業(yè)的全覆蓋。基于1000+核心中觀指標(biāo)，高頻觀察市場景氣趨勢及變化。

　　根據(jù)【188景氣跟蹤框架】，當(dāng)前全市場高景氣行業(yè)占比已開始邊際回升，景氣線索逐漸增多，其中消費(fèi)與制造行業(yè)的景氣水平改善較為明顯。

　　結(jié)合最新景氣數(shù)據(jù)，當(dāng)前高景氣方向主要包括：（1）制造：軍工（地面兵裝、軍工電子、航空裝備、航海裝備等）、機(jī)械設(shè)備（軌交設(shè)備、通用設(shè)備、自動化設(shè)備等）；（2）消費(fèi)：社會服務(wù)（體育、教育、旅游景區(qū)、酒店餐飲等）、商貿(mào)零售（旅游零售等）、輕工制造（包裝印刷、造紙、文娛用品等）、紡織制造；（3）周期：化工（化學(xué)纖維、塑料、橡膠）、交通運(yùn)輸（鐵路公路、航空機(jī)場、物流）、電力、特鋼；（4）TMT：傳媒（出版）、電子（元件）。

　　2.2、高ROE資產(chǎn)：關(guān)注ROE高且穩(wěn)定、未來需求側(cè)有望改善的方向

　　對于高ROE資產(chǎn)，股價(jià)和基本面主要依賴于需求側(cè)的變化驅(qū)動，總需求擴(kuò)張帶來的高盈利回報(bào)是確定性的主要來源。從自上而下的角度看，總需求的擴(kuò)張帶動ROE趨勢上行、高ROE資產(chǎn)基本面比較優(yōu)勢顯著提升，使得核心資產(chǎn)在16-17年及19-20年成為超額收益最顯著的高勝率資產(chǎn)。

　　根據(jù)我們構(gòu)建的總需求景氣指標(biāo)，能夠領(lǐng)先全A非金融ROE（TTM）6個(gè)月左右， 顯示當(dāng)前總需求已在低位回升。基于188景氣跟蹤框架中消費(fèi)、投資及出口相關(guān)指標(biāo)，通過計(jì)算各自滾動一年分位數(shù)并等權(quán)合成，分別構(gòu)建刻畫消費(fèi)、投資及出口景氣變化的指標(biāo)，并將三類指標(biāo)合成為總需求景氣指標(biāo)。其中，總需求景氣指標(biāo)領(lǐng)先全A非金融ROE（TTM）6個(gè)月左右，目前已經(jīng)開始低位回升。

　　考慮到目前總需求的改善仍需觀察，ROE上行拐點(diǎn)的信號尚未出現(xiàn)，因此對于高盈利質(zhì)量資產(chǎn)的篩選，我們主要考察近三年全市場ROE下行期間各行業(yè)的ROE穩(wěn)定性及最近報(bào)告期水平，同時(shí)結(jié)合一致預(yù)期凈利潤及營收增速，尋找未來有望存在結(jié)構(gòu)性需求改善的方向。具體采用如下標(biāo)準(zhǔn)針對二級行業(yè)進(jìn)行篩選：

　　（1）最新報(bào)告期ROETTM近三年分位數(shù)大于50%；

　　（2）近三年ROETTM均值大于5%；

　　（3）近三年ROETTM均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差大于0；

　　（4）未來兩年預(yù)期凈利潤與營收復(fù)合增速均大于10%但不超過30%。

　　從篩選結(jié)果看，高盈利質(zhì)量資產(chǎn)中當(dāng)前值得重點(diǎn)關(guān)注的方向主要集中在消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)，具體包括白酒、飲料乳品、中藥、廚衛(wèi)電器、家電零部件、照明設(shè)備、家居用品、文娛用品、汽車零部件、專業(yè)服務(wù)、化妝品、電網(wǎng)設(shè)備及燃?xì)狻?/p>

　　2.3、高股息資產(chǎn)：中長期，重視紅利板塊的“新底倉資產(chǎn)”屬性

　　從中長期維度看，我們?nèi)匀豢春眉t利板塊的配置價(jià)值及其“新底倉資產(chǎn)”的屬性。一方面， 即使經(jīng)歷上漲，紅利板塊股息率仍在高位。并且，本輪紅利低波行情不同于以往的一點(diǎn)在于：隨著股價(jià)上漲，紅利低波的股息率中樞并未回落反而同步上行。背后的一個(gè)重要原因是，板塊上市公司的盈利能力和分紅意愿的提升，而并非是 “生拉硬拽”拔估值。另一方面，從資金面來看，紅利板塊仍或受到增量及存量的共同驅(qū)動。

　　我們系統(tǒng)性分析了過去三年（2020-2022）分紅比例持續(xù)改善個(gè)股。總結(jié)出以下特征：市值規(guī)模更大、盈利能力更強(qiáng)且更加穩(wěn)健、資本擴(kuò)張意愿更低、現(xiàn)金流更為充裕、股權(quán)相對集中、每股未分配利潤更多。

　　基于上述分析，我們在中證800中篩選出各項(xiàng)條件滿足要求但分紅比例仍處在相對低位的個(gè)股，并觀察其行業(yè)分布。篩選條件如下：

　　1）2023年之前上市，中證800成份股；

　　2）剔除2022年分紅比例在30%以上或0以下的個(gè)股；

　　3）剔除每股股東自由現(xiàn)金流為負(fù)的個(gè)股；

　　4）將剩余個(gè)股按照2023Q3報(bào)告期的ROE、ROE滾動三年均值-標(biāo)準(zhǔn)差、資產(chǎn)負(fù)債率、資本性支出/營業(yè)收入、籌資現(xiàn)金流占比、每股股東自由現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、每股未分配利潤和 2023H1 報(bào)告期的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)分別進(jìn)行排序， 再進(jìn)行等權(quán)復(fù)合。其中資本性支出/營業(yè)收入、籌資現(xiàn)金流占比、資產(chǎn)負(fù)債率為升序排名，其余均為降序排名；

　　5）取排名前50的個(gè)股。

　　中證800潛在高分紅組合中個(gè)股數(shù)量占比較高的一級行業(yè)主要有醫(yī)藥生物、電力 、設(shè)備、有色金屬、電子、機(jī)械設(shè)備等；二級行業(yè)則主要集中在化學(xué)制藥、電池、 半導(dǎo)體、醫(yī)療服務(wù)、光伏設(shè)備等板塊。

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責(zé)任編輯：王旭