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　　一、部分市場投資者對經濟改善持續性的懷疑已經內嵌在體系內。觀察清明假期消費量價齊升的市場實驗：市場會因為茅臺批價下行懷疑消費改善的持續性，也會因為景區和醫美個股一季報改善來做反彈。這背后是，市場對總量經濟改善的持續性沒信心，寄希望于觀察中微觀數據來做確認（盡管中微觀信號大概率也是矛盾的）。2024年我們不建議基于總需求樂觀預期尋找投資機會。

　　3月經濟改善不持續的信號增加（CPI、出口、社融信貸），需求樂觀預期發酵受阻。我們想要強調的是，即便沒有這些數據驗證，部分投資者對經濟改善持續性的懷疑也是內嵌在體系內的。關于市場需求預期演繹的特征，我們觀察了清明假期消費量價齊升的市場實驗：清明假期消費數據量價齊升，但本周一受茅臺批價下行的影響，市場對消費改善持續性的擔憂被強化，市場并未反映清明假期超預期的影響。而本周二醫美個股一季報驗證改善，旅游消費板塊明顯反彈。這是一種需求側預期定價有效性偏低的特征，背后是，市場對總量經濟改善的持續性沒信心，寄希望于觀察中微觀數據來確認預期，明確結構。盡管中觀數據很多時候是片面的、矛盾的，但需求預期依然會跟著中觀數據搖擺。2022年以來A股市場一直存在這樣的特征，2024年可能仍將延續，我們不建議基于總需求樂觀預期尋找投資機會。具體而言，從全球格局和供給側把握有色和石油的投資機會正當其時，但當周期輪動沿著需求側樂觀預期擴散至基本面相對偏弱的方向（如化工和鋼鐵），則可視為短期性價比降低的信號。

　　二、“新國九條”發布之際，再談高股息投資的內涵外延：投資者需要在成長性之外的因子上，尋找估值提升的投資機會，這是一種時代特征。貴金屬和石油的價格韌性也是一種時代特征。2021年之后“真正的資產荒”構成高股息投資從無到有的時代背景。政策導向的變化，是針對過去問題的監管強化，也蘊含著下一波趨勢的線索。納入高股息框架的標的需要“分紅比例提升不會明顯影響到未來成長性”，高股息投資的選股復雜性與核心資產其實很像。

　　“新國九條”發布對估值的影響權重提升。這對應著，從成長性角度尋找提估值的投資機會難度增加，而基于其他因子的提估值機會確實在增加，在這個時代更顯得彌足珍貴。

　　2．什么樣的公司可以基于高股息模型討論估值安全邊際？我們認為，分紅比例提升不會明顯影響到未來成長性預期的公司，才適用于高股息模型（詳見我們3月18日發布的報告《分紅邏輯如何重塑公司DDM估值模型——高股息系列報告之六》）。一組典型的例子，白酒（先不考慮短期景氣回落壓力）是典型的未來成長性對資本開支依賴弱的行業，就可以基于高股息模型討論安全邊際。但新能源短期資本開支需求弱，但中期仍有明確的資本開支需求。所以，短期的分紅比例提高更應該視作一次性分紅，其積極意義在于現金用于分紅，未來投資更多依賴低成本融資，構成財務杠桿優化，提升公司價值。這類公司可能是未來高股息事件性交易的來源，但中期估值框架可能仍將沿用成長性估值。最終高股息投資的選股會與核心資產有諸多相似性。最終高股息投資的選股會與核心資產的壁壘條件有相似性，但又更強調穩定性。

　　3． “資產荒”算不算老調重彈？2016年市場開始基于資管新規預期討論“資產荒”，但居民資產配置向權益遷移主要發生在19-21年，真實無風險利率有效回落的“真正的資產荒”2021年之后才到來。2021年高股息的市場特征發生了三個變化：（1）無風險利率下行，高股息占優的大波段從2021年開始。（2） 2021年之后高股息和低估值出現了分化，出現了一批估值并不便宜，但依然被視作高股息的標的。（3）公司治理打分對大盤高股息的增強效果開始顯現，分紅能力 + 分紅意愿的研究，有效性提升。而這些變化背后，是房地產和地方債務兩大固收高收益來源規模收縮，債市真正面臨“資產荒”，真實的無風險利率有效回落。股債連通的投資框架形成，高股息迎來重估契機。

　　4．為什么我們一直強調有色和石油的投資機會，也是廣義高股息投資的一部分？成長性的權重降低，總需求改善不易外推，是廣義高股息投資的時代背景。有色和石油的投資機會，來自于大國博弈，全球分工效率降低的時代；也來自于全球性的周期品供給側調整。兩者的時代背景是相通的。2024年基于總需求持續改善的投資機會，股價彈性和穩定性可能都比不上供給側的投資機會。在需求有下行預期下的大宗商品價格上漲/大宗商品價格調整但向下有底，這兩種邏輯都是探尋ROE下限，確認ROE波動率下行帶來的估值重估。這是典型的廣義高股息投資機會。

　　5．為什么說煤炭和優質白酒現階段的邏輯有很強的相似性？因為兩者都適用于高股息模型，且短期都有需求回落的擔憂（煤價調整階段，煤炭股的表現弱于有色和石油；優質白酒批價快速調整，社會庫存的擔憂發酵）。未來估值提升的契機，就是需求側回落告一段落，中長期基本面中樞的預期重新穩固。2024年短期基本面不再惡化，就能基于高股息模型重估的投資機會是有彈性的。

　　最后重申4月高股息回歸的判斷。重點關注：穩態高股息中期將受益于分紅比例進一步提升和無風險利率繼續回落。正在基于高股息模型重估的方向，供給收縮的周期（有色和石油）股價已在趨勢中，消費高股息的關注度正在提升（家電，食品乳品、服裝家紡）。