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策略聚焦|悲觀預期觸底，拐點即將到來
來源：中信證券研究
文|裘翔 秦培景 楊帆 李世豪 楊家驥 崔嶸 聯系人：徐廣鴻
政策加碼可期，中國臺灣地區選舉事件落地；資金跨年效應依舊明顯，對市場造成的沖擊接近尾聲；市場估值已到歷史極值區域，悲觀預期觸底，拐點即將到來，建議積極布局。首先，從宏觀層面來看，宏觀經濟平穩但預期依然偏弱，經濟數據集中披露后貨幣政策有望率先加碼，中國臺灣地區選舉落地，前期市場反應已較為充分，A股在未來2個月有望修復。其次，從市場資金面來看，主動權益基金開年回撤幅度較大，絕對收益資金有止損壓力，期指貼水幅度意外加大，引發一部分量化資金集中賣出現貨，但同時公募零售端和外資的贖回率大幅降低，被動賣盤壓力在衰減。最后，從估值層面來看，主要指數、行業和機構重倉股估值均步入歷史極值區域，預計險資和活躍私募是潛在增量資金來源。
政策加碼可期
中國臺灣地區選舉事件落地
1）宏觀經濟平穩但預期依然偏弱，政策加碼可期。2023年12月的經濟金融數據陸續發布，整體來看國內宏觀經濟運行平穩，但是社融和通脹數據依然暴露出了預期偏弱的跡象。中信證券研究部宏觀組預計，由于央行要求信貸合理增長、均衡投放，以及政府債發行高峰結束，一季度的社融增速可能會有所回落，后續社融增長的恢復仍有待企業和居民部門預期修復拉動融資需求；CPI同比讀數有望在2月轉正，PPI同比短期或在基數效應的影響下小幅抬升、但目前仍缺少大幅回升的條件，上游強中下游弱的失衡現象仍然存在。當前10年期國債和1年期MLF對應的實際利率都處于歷史高位水平，與偏弱的經濟預期狀況不匹配，地產調控全面放松以來地產銷售尚未有明顯好轉，房價仍處于下跌趨勢，個人購房貸款增量相對住房成交金額比例繼續走低。這些現象都表明貨幣政策仍有較大寬松空間，降息可期。此外，美國12月超預期的CPI數據并未引發美債利率以及美元兌人民幣匯率的大幅波動，外部宏觀環境也為國內貨幣政策進一步寬松提供了基礎。
2）中國臺灣地區選舉落地，A股在未來2個月有望修復。1月8日，商務部等多部門聯合印發了《關于經貿領域支持福建探索海峽兩岸融合發展新路若干措施的通知》。1月10日晚間，美國國家安全委員會（US National Security Council）就中國臺灣地區領導人選舉召開了專題媒體電話簡報會，此舉在歷史上較為罕見。1月13日晚，中國臺灣地區選舉結束。根據新華社消息，計票結果顯示，民進黨候選人賴清德、蕭美琴當選中國臺灣地區正、副領導人；中國臺灣地區立法機構113個席次中，中國國民黨獲得52席、民進黨51席、臺灣民眾黨8席、無黨籍及未經政黨推薦者2席。我們認為，本次中國臺灣地區領導人選舉結果并未出現市場預期外的變化，并且隨著此事落地，交易型資金對地緣問題的擔憂會有所緩解，有望回流并帶動市場修復。
資金的跨年效應依舊明顯
對市場造成的沖擊接近尾聲
1）主動權益基金開年回撤幅度較大，絕對收益資金有止損壓力。根據Wind，今年開年以來主動股基回報率的平均數為-4.83%，其中，百億以上、50~100億、10~50億和10億以下不同在管規模的產品平均回報率分別為-5.2%、-4.8%、-5.0%和-4.8%左右。開年兩周市場風格整體偏向紅利低波，但僅有約5.5%的主動權益產品錄得正收益，合計規模為1175億元，占整體規模的3.2%左右，這些產品中約86.6%的產品規模小于10億，正收益產品平均規模僅為4.9億元。整體而言，盡管小規模產品調倉相對靈活，但在市場普遍快速下跌環境中，絕大部分產品只是被動應對回撤。開年的大幅下跌導致一些絕對收益機構資金被迫止損，加速了市場調整。此外，過去兩周滬深300的收益率為-4.28%，主動權益型產品繼續普遍跑輸基準，這也導致絕對收益機構資金開始逐步將主動權益產品替換成指數增強或ETF等被動型產品，這個替換過程的初期會導致主動權益產品面臨一些機構贖回壓力。
2）期指貼水幅度意外加大，引發一部分量化資金集中賣出現貨。1月8日，上證50、中證500和中證1000三個指數對應的活躍期貨合約分別相較于現貨指數的基差為-3、-37和-63點，其中中證1000指數期貨的貼水幅度是2022年10月以來的最高水平，低于歷史均值超過2個標準差。因雪球敲入等各種原因導致集中的期指多頭平倉引發了一些連鎖反應，包括量化中性產品對沖成本增加并減少現貨多頭持倉，以及主觀多頭資金開始兌現小微盤股的收益。在紅利低波表現相對強勢的情況下，市場成交相對低迷，這些交易行為對股價的影響被進一步放大。整體而言，小微盤風格股票在本周呈現明顯的補跌特征，以北證50指數為例，單周跌幅達到-11.4%，跌幅明顯超過其他主要寬基指數。
3）公募零售端和外資的贖回率大幅降低，被動賣盤壓力在衰減。根據中信證券渠道調研數據，以部分主動型股票基金為樣本，過去4周對應的凈申贖率分別為-0.2%、+0.2%、-0.1%和-0.2%，當前主動公募來自零售端的贖回壓力已處于較低水平，明顯低于去年三季度的平均水平。根據Refinitiv統計的海外中國基金的申贖情況，去年8月初至12月第2周，海外中國共同基金的周度平均凈贖回率為-0.5%，12月第3周錄得-2.0%的大幅凈贖回，但圣誕節后3周，海外中國基金的凈贖回率分別為-0.4%、0.0%和-0.3%，降至去年8月以來的最低水平。受迫性賣盤減少后，北向資金的流出趨勢也明顯放緩，去年8~10月北向資金平均每日凈流出38億元，今年以來，北向資金平均每日凈流出僅有約9億元。
市場估值已到歷史極值區域
悲觀預期已被較充分定價
1）主要指數、行業和機構重倉股估值均已步入歷史極值區域。截至今年1月12日，除上證50外，主要寬基指數估值均已調整至歷史低位水平，上證50、滬深300、中證500和創業板指的動態估值分別為10.9倍、8.7倍、12.7倍和17.5倍，分別處于2010年以來的71.6%、21.2%、9.1%和0%分位。28個中信一級行業中，除通信外其余行業動態估值均處于2010年以來的50%分位以下，其中22個行業處于20%分位以下，14個行業處于10%分位以下。北向資金與公募前100大重倉股動態估值分別為10.7倍和12.1倍，分別處于2010年以來的3%和1%分位，均達到歷史底部極值區域，已低于2022年10月末和2018年末的兩個低點。以2018年末作為參照，即便當下北向資金和公募前100大持倉整體再經歷-6.6%和-9.2%的業績下修，估值也依舊持平于2018年末。
2）預計險資增配和活躍私募加倉是潛在增量資金來源。考慮到監管積極引導保險資金作為中長期資金入市，且A股市場估值已極具性價比，我們預計今年保險資金因保費凈收入增長帶來的權益投資增量可期。假設2024年保險公司資金運用余額中“股票和證券投資基金”占比提升至16%且其中約一半與股票資產掛鉤，同時按權益法核算的股權投資占“其他投資”科目的比重提升至4%，在中性的保費與賠付總額增長假設下，我們預計2024年全年險資增配A股的潛在空間超3700億元。此外，私募倉位持續處在低位，距離歷史中位水平仍有上升空間，根據中信證券渠道調研數據，截至1月5日部分中小型活躍私募倉位僅為67.4%，距離過去5年75%的歷史中位水平仍有7.6個百分點的上行空間，一旦預期開始扭轉，預計活躍私募的潛在加倉規模較大。
悲觀預期觸底，拐點即將到來
1月中旬是市場關鍵的時間點，地緣擾動落地，資金跨年效應的影響逐步消化，對市場造成的沖擊接近尾聲，悲觀預期也已經觸底，市場有望迎來重要拐點，建議積極布局。配置上，當前市場仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫藥板塊，其中科技板塊包括AI產業（國產算力，AI芯片設計、應用等），終端消費轉暖（消費電子、安卓鏈復蘇、數據要素、運營商），機器人和衛星互聯網等；醫藥板塊重點關注創新藥出海（藥品、器械等）。此外，新能源板塊可以積極關注，港股中的消費、互聯網等白馬品種也可以提前布局逐步參與。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策推出、實施力度及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣政治風險升級。
責任編輯：劉萬里 SF014
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