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　　來源：民生證券

　　美債與美元的背離，美元走弱的臨界點

　　近期10年美債收益率持續攀升，但美元指數卻呈現寬幅震蕩。近期美債收益率的大幅上行主因與供需結構相關性更高，而非加息預期回溫推動。長債市場的供需結構矛盾顯著，而更受加息影響的短債利率明顯供需矛盾相對較小。2023財年美國赤字持續擴大導致財政部不得不大量發行美債，市場能夠承接美債的流動性卻迅速枯竭推升利率上升，短期這是聯儲認為可以幫助抑制通脹的力量，而遠期來看這也會通過金融穩定對貨幣政策形成制約。11月加息預期在鮑威爾講話之后明顯回落，當下市場已不再定價11月進一步的加息。若按照2019年的M2流通速度測算，費雪方程式隱含的GDP體量應高于當下名義GDP（2023年Q2TTM）體量10%，這意味著量和價均有向上支撐，往后看，滯脹格局將逐步形成，美債收益率再次上行的空間相對有限，市場對于通脹預期的定價向實際水平回升，有助于降低實際利率。這也是近期美元開始不再上行而黃金開始大幅反彈的重要驅動。

　　當壓制退去，轉機或來臨

　　自6月以來，A股相對全球其他主要股市表現似乎并不亮眼，但若以美元計價，當下A股相對于6月的跌幅與其他主要股市相當。背后邏輯是：作為全球主要風險資產的最終計價單位，美元變貴這一定程度壓制了所有資產的價格。從中國市場來講，這一壓制因素在8月央行開始穩匯率之后就主要由股債的人民幣價格承擔，但人民幣匯率穩定。未來，隨著美元見頂回落，這一壓制因素開始緩解。同樣的，對于大宗商品而言，未來實際利率的回落將非常有利于與其低庫存的狀態形成合力，帶來價格和庫存水平的有力修復。

　　中國經濟的流量已經開始恢復，但是利潤成長暫時缺位

　　經濟數據持續驗證經濟逐步修復。本周公布的國內經濟數據持續展現了經濟邊際修復向上，社零及工業增加值同比增速超市場預期，第二及第三產業用電量持續回升。服務業與制造業均有明顯改善跡象，往后看，修復短期內告一段落的概率偏低，未來需求仍有望向上。然而，本周市場印象中“順周期”板塊卻出現了下跌，我們發現，經濟修復的場景難以支持對利潤成長性要求較高的個股。周期板塊中，高估值組明顯跑輸低估值組，同樣和總量經濟相關的大盤價值跑贏了大盤成長。這背后的邏輯是：盡管經濟活動的流量開始恢復，但是由于相對能夠帶來高利潤空間的房地產部門的缺位，因此市場或不能看到個股長久期的利潤成長性。這或許意味著，經濟活動的修復或不能簡單用“順周期”所有板塊定價。

　　資源側或是中國制造業流量紅利的最好的捕捉者

　　政策鼓勵下為增強競爭力，長期資本開支投入使得中下游制造業產能相對過剩。以部分高端制造業來看，投資擴張速度高于其收入擴張速度，其實際投資轉換為實際收入的效率偏低。全球制造業活動恢復或許并不能為制造業帶來系統性的資本回報，但是，卻為緊缺的資源側創造了空間。從商品結構來看，產業鏈偏下游的商品普遍呈現Contango結構（遠期價格更高），而偏上游的則以Back結構為主（遠期價格更低）。這意味著遠期的利潤遠景是更可觀的，但需要企業持續保持流量（維持生產與客戶），保持生產（生產本身就是賣出原材料變成制成品）。中國制造體系的強大遠不止于點對點成本的降低，而是整個產能體系可以看成一個巨大的庫存系統，系統擁有各種錯配能力。當下，由于全球制造業競爭速度加快以及國內相對較低的融資成本，讓資源品就成為獲取這一強大能力帶來的收益的最佳途徑。

　　不一樣的底部，不一樣的結構

　　當下，我們的建議是：第一，上游資源類企業部分：銅、油、煤炭、鋁、油運、貴金屬、鋼鐵。第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，銀行、保險、券商；第三，由于本輪經濟更多基于流量的恢復，紅利資產比起以往需求恢復期來看更為有利。

　　風險提示：國內經濟大幅回落；海外超預期衰退；海外加息超預期。

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責任編輯：王旭