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來源：中信證券研究
文|裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪
楊家驥 崔嶸 聯系人：徐廣鴻
三季度經濟增速超市場預期，投資者對經濟數據的體感差異來源于價格因素，經濟預期有望在年末上修；特殊再融資債發行超預期，國內資金面短期承壓，未來仍有降準降息空間；美國經濟仍處于強現實、弱預期狀態，靜待長端利率走弱；A股投資者悲觀情緒已步入極值區域，積極因素正在積累，節奏依然至關重要，建議繼續遵循三階段策略逐步布局。首先，經濟底再次被確認，三季度經濟數據超出市場預期，預計四季度繼續呈現改善趨勢，價格性因素導致當下經濟改善趨勢和投資者體感存在差異。其次，短期資金面偏緊，地方特殊再融資債發行節奏和規模明顯超預期，預計央行會加大投放應對資金壓力，短期仍有降準降息可能。再次，美債利率對行情仍有制約，短期美國部分經濟數據依然強勁，但景氣預期指標均開始走弱，年內美聯儲再次加息概率不大，靜待美債供需關系改善推動長端利率走弱。最后，市場出清速度加快，白馬及紅利低波的調整有望釋放場內資金。
投資者對經濟數據的體感差異來源于
價格因素，經濟預期有望在年末上修
1）三季度經濟數據超出市場預期，預計四季度繼續呈現改善趨勢。三季度GDP同比增長4.9%，明顯高于Wind一致預期（4.5%），兩年復合同比增速為4.4%，較二季度大幅提升約1.1個百分點。其中，9月工業生產、零售消費和出口明顯超預期，制造業投資單月同比7.9%，社零單月同比5.5%，出口增速降幅收窄至-6.2%。此外，三季度人均消費支出占人均可支配收入比重上升至65.1%，為疫情以來最高值，反映出邊際消費傾向有所恢復。中信證券研究部宏觀組認為，從銜接2035遠景目標的角度看，后續穩經濟、穩預期的政策仍存在加碼空間和必要性，四季度經濟數據有望繼續回升，明年GDP增速目標可能會確定在5%左右，年末的中央經濟工作會可能會促使投資者上修經濟預期。
2）價格性因素導致經濟改善趨勢和投資者體感存在差異。PPI同比增速依然尚未轉正，CPI同比增速還在0%附近徘徊，價格性因素對企業收入和盈利的不利影響尚未消除，導致經濟邊際改善的趨勢和投資者體感存在差異。根據中信證券研究部宏觀組測算，今年前三季度的名義GDP同比增速分別為5.2%、4.6%、3.5%，三季度名義GDP和實際GDP增速存在分化。中信證券研究部宏觀組認為，后續PPI的走勢與房地產政策的落地情況、基建實物工作量變化情況密切相關，預計隨著一攬子政策逐漸加力提效，未來幾個月的PPI同比讀數或將緩步上行，但短期難以回到正值區間；隨著PPI的逐漸企穩回升，將帶動核心CPI中工業制成品的價格出現回暖，進而對核心CPI的修復形成支撐；預計四季度的名義GDP增速有望恢復至4.3%，明年二季度開始加速回暖，今年三季度是名義GDP增速的低點。
國內資金面短期承壓
未來仍有降準降息空間
1）地方特殊再融資債發行節奏和規模明顯超預期，短期宏觀資金面偏緊。10月以來各地與化解債務相關的特殊再融資債發行明顯加速，截至10月20日，22個省、自治區或直轄市合計披露的已發行、待發行規模達到9438億元，大幅超出此前市場預期。在超預期供給的影響下，短期債市資金面明顯偏緊，截至10月20日，5年期和10年期中債國債到期收益率相較8月21日的低點分別上升了25.3bps和16.5bps，5年期和10年期國債期貨主力合約分別下跌了1.08%和1.54%。債市的調整也引發了部分投資者對于理財和固收類產品贖回壓力的擔憂，根據中信證券研究部FICC組的測算，9月國內理財規模環比下降1.17萬億元至26.39萬億元，降幅達4.28%。不過，FICC組認為理財規模的下降主要受季節性因素影響，目前理財產品的流動性風險抵御能力相較去年底大幅提高，預計10月理財規模增幅在1.2萬億元左右，無須擔憂贖回風險發酵。
2）預計央行會加大投放應對資金壓力，短期仍有降準降息可能。由于特殊再融資債的集中發行和5年期國債的計劃外增發，政府債的凈融資節奏整體抬升，導致銀行間流動性市場持續收緊。當前隔夜利率和7天利率中樞基本維持在1.8%的政策利率以上，而1年期同業存單利率已經回升至2.5%的MLF利率之上，利差已壓縮至2021年二季度以來的最低水準。央行10月16日開展了7890億元中期借貸便利（MLF）操作和1060億元公開市場逆回購操作，MLF已連續兩個月大幅超額續作。根據中信證券研究部FICC組的預測，今年四季度有再次降準的可能，明年一季度存在降息的可能。
美國經濟仍處于強現實、弱預期狀態
靜待長端利率走弱
1）短期美國部分經濟數據依然強勁，但景氣預期指標均開始走弱。9月美國的工業生產、PMI以及通脹數據均超預期，經濟運行狀況仍然強勁，一度推升美國10年期及30年期國債利率至2007年以來的最高水平。不過反映預期的景氣指標仍在走弱，10月密西根大學消費者信心指數初值63，遠低于預期；費城聯儲統計的制造業資本支出預期指數在10月錄得-4.8，創2010年以來最低水平。持續高企的利率可能會直接影響到美國家庭及個人的消費能力及意愿，美聯儲公布的美國信用卡拖欠率當前達到2.8%的高位，超過2020年疫情導致美國經濟停擺時期的水平。美國企業部門也在面臨壓力，標普12個月滾動美國高收益公司債券違約率自2022年以來持續升高，且美國高收益債惡化/改善比率（DIR）大于1的情況已經臨近70%，接近2020年疫情期間頂峰水平。
2）年內美聯儲再次加息概率不大，靜待美債供需關系改善推動長端利率走弱。中信證券研究部海外宏觀組認為，服務業PMI以及薪資增速的放緩預示著美國居民消費未來大概率呈現放緩趨勢，美國經濟邊際放緩的趨勢將逐步顯現。從歷史情況來看，美國核心CPI基本跟隨著非農非管理層時薪增速趨勢變化，自2022年9月以來，時薪同比增速已經從6.98%的高點下滑至今年9月的4.34%，核心CPI則同步從6.6%下滑至4.1%，隨著美國勞動力市場緊張問題進一步緩解，工資增速緩慢回落將推動核心CPI繼續下行。這些都降低了美聯儲年內再次加息的必要性。本周四，美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部的講話時重申，在考慮利率政策路徑時將“謹慎行事”，向市場釋放“鴿派”信號。未來經濟轉弱和停止加息一旦得到驗證，我們預計美債供需失衡的狀況將有所緩解，長端利率有望結束此輪快速上行。
投資者悲觀情緒已步入極值區域
白馬及紅利低波的調整有望釋放場內資金
截至10月20日，滬深300和中證500的動態P/E分別為9.2倍和13.4倍，分別處于2010年以來26%和16%的分位。以持倉市值加權計算的主動型公募基金前100大重倉股的動態P/E目前僅有13.1倍，北向資金的前100大重倉股的動態P/E僅有11.3倍，分別處于2010年以來2%和12%的極低分位。本周三開始的三個交易日內白馬指數跌幅達到-4.2%，呈現出明顯的加速出清特征。紅利低波指數已經連續三年跑贏全A指數，除了防御性配置的動機以外，背后也隱含了部分投資者對中國經濟增速逐年下降甚至陷入低增長區間的預期。年末一旦經濟增長路徑的預期被扭轉，以紅利低波為代表的防御性板塊可能會釋放出流動性，對市場其他成長型板塊形成支撐。
節奏依然至關重要
繼續遵循三階段策略逐步布局
配置上，建議依次沿著政策催化受益、市場情緒回暖受益和基本面拐點確立主線，采用順周期、科技、白馬三階段策略布局。第一階段，在政策還未充分兌現并且仍有預期差之前，積極布局化債推動的銀行和保險的重估，逐步增配券商，同時繼續關注煤炭、有色、化工等周期性行業。第二階段，待市場情緒恢復之后，積極布局前期跌幅較大的科技行業，自主可控方向建議密切關注半導體、AI國產化、信創的事件催化，困境反轉方向關注新能源車和零部件、消費電子的產品創新和訂單改善進展。第三階段，隨著實體經濟進入穩態復蘇區間并且外資拋售進入尾聲后，外資重倉板塊有望迎來業績和估值的雙重拐點，典型代表包括新能源、互聯網、消費和醫藥當中的白馬品種。
責任編輯：王旭
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