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來源：它山之石
8月11日，AI大模型資本產(chǎn)業(yè)論壇暨第九屆新浪財經(jīng)上市公司年會在北京舉行。吳曉求、田軒、周鴻祎、馮俊蘭、武超則、余興喜、胡錫進、趙偉、盛豐衍、于海寧等專家學(xué)者、企業(yè)掌舵者、金牌分析師、明星基金經(jīng)理齊聚。深入探究人工智能賦能與發(fā)展、活躍資本市場、后市投資機會等熱門議題。
中國人民大學(xué)原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求帶來主旨演講——《正確理解注冊制，推動資本市場健康發(fā)展》。吳曉求表示，滬深交易所推行的100+1的交易制度是在交易環(huán)節(jié)上的更多努力，要想活躍資本市場，最重要的是維護投資者的信心，最重要的是宏觀政策要跟上，而不是在交易技術(shù)上做改變。
投資者信心來自三個方面，一是維護市場的成長性，讓未來有成長性的上市公司通過市場化機制凸顯出來。他表示，注冊制改革代表的股市市場化改革是有邊界的。從資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流各項指標(biāo)來看是負值的企業(yè)不應(yīng)當(dāng)上市。企業(yè)前端的發(fā)展風(fēng)險應(yīng)當(dāng)由PE、VC去承擔(dān)，不應(yīng)由廣大公眾承擔(dān)。風(fēng)險不應(yīng)泛化，批準(zhǔn)上市的上市公司必須要具備可持續(xù)經(jīng)營的能力。
投資者的第二個信心來自有足夠的資金規(guī)模。每年IPO加上實際控制人減持等資金流出達到3萬億，而流入沒有達到3萬億。市場的成長不一定來自資金的流入推動，但資金是不可或缺的。建議讓國家隊的資金進來。
第三個信心來自信息的透明度。這樣方便實現(xiàn)公平公正公開的三公原則。
他表示，不要在交易環(huán)節(jié)研究再多的政策。T+0似乎能活躍資本市場，每筆增加1股也能活躍資本市場，但最重要的是市場的成長性，來自投資者的信心，來自實體經(jīng)濟的成長。我們要做好經(jīng)濟基礎(chǔ)，和上市公司的成長性。不要做表面文章。
以下是發(fā)言全文：
吳曉求：想必大家昨天晚上都看到了一個消息，上交所說在主板推行100+1的交易制度，買了100股之后大家可以買1股、2股、0股，過去是不允許的，現(xiàn)在開始這么做，這對我們的交易制度和交易技術(shù)提出了新的挑戰(zhàn)。看來這些做金融技術(shù)的企業(yè)，在這項改革中能夠有更大的發(fā)展。但是我看完這個消息以后，我真的陷入了很長的思考。中央提出活躍資本市場，提振投資者信心，實際上在我看來活躍資本市場很重要的是來自于投資者的信心，市場活躍不活躍主要來自于投資者的信心。信心來自于哪里呢？我想主要來自于三個方面，我們每個人作為投資者會知道我們信息來自于哪里。
我理解就是三個方面：
第一個，來自于市場有沒有投資價值，它的資產(chǎn)有沒有成長性，這是非常重要的。為什么我們要推行注冊制的改革，在全市場實行注冊制，就是想通過市場機制把最具有成長性的上市公司推選出來，也就是說注冊制關(guān)注的是企業(yè)的成長性或者說未來的不確定性，不關(guān)注企業(yè)的重要性，這是注冊制改革市場化的重要目的。注冊制改革也是中國資本市場化的重要實踐，我們要正確的理解它，這個是投資者信心很重要的來源，就是要把未來有成長性的上市公司通過市場化的機制來推選出來，成為上市公司。
這里面要正確理解它，注冊制的改革并不是沒有邊界的，我們要防止從我們過去的為國有企業(yè)融資解困服務(wù)，也要防止今天出現(xiàn)了為所謂高科技企業(yè)提供融資便利服務(wù)，這個觀念本質(zhì)上沒有發(fā)生變化，所以我非常不喜歡一個詞叫為企業(yè)融資提供便利，我不認為資本市場要為企業(yè)融資提供便利。什么意思？為什么提供便利啊？所以這個市場本質(zhì)上不是為企業(yè)融資提供便利，本質(zhì)上是為投資者提供有成長性的資產(chǎn)及其組合，這是它的本質(zhì)，否則我們就無法理解注冊制改革的意義，所以注冊制改革市場化有邊界，并不是所有的所謂的高科技企業(yè)都可以在沒有任何條件下進行上市。
我們曾經(jīng)看到一些無論是從資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流等各項指標(biāo)來看都是負值的企業(yè)，它怎么可能上市？營收也非常少，少得可憐。當(dāng)然它可以打著旗號說我是高科技企業(yè)，搞了幾十個人就以為可以IPO了。我們在改革的實踐中的確出現(xiàn)過這個現(xiàn)象，我對這個深表憂慮而且非常不同意，反對。因為資本業(yè)態(tài)承擔(dān)風(fēng)險是不一樣的，我們說天使、VC、PE他們承擔(dān)的是企業(yè)成長周期前段的風(fēng)險，包括各個指標(biāo)都是負值的企業(yè)，可能是高科技企業(yè)，但是實際上有資本市場前端的各類資本業(yè)態(tài)去孵化，去承擔(dān)他們成長的風(fēng)險，這種風(fēng)險當(dāng)然超出了資本市場中社會公眾投資者所能承擔(dān)的風(fēng)險邊界，所以我們要正確理解各類投資者他們所承擔(dān)的風(fēng)險邊界，不要模糊它，不要泛化，一泛化這個市場就會嚴(yán)重的損害投資的信心，所以說最近有一些事情我不認為是正確的，我們需要反思，這些企業(yè)是不能IPO的，是有邊界的。
高科技企業(yè)不一定盈利，但是一定要有可持續(xù)經(jīng)營能力，可持續(xù)經(jīng)營能力是有指標(biāo)可以觀測到的，你發(fā)現(xiàn)什么都是負的時候，這家企業(yè)成長歷史也很短，我不認為它一定有可持續(xù)經(jīng)營的能力，因為沒有數(shù)據(jù)表明它具有可持續(xù)經(jīng)營能力，所以我經(jīng)常說注冊制的改革是有邊界的，和資本市場前端的各類資本業(yè)態(tài)承擔(dān)風(fēng)險是有差別的，所以投資者的信心跟這個有密切的關(guān)系，這類企業(yè)很難說它未來有可持續(xù)的成長性。
第二個，有足夠的資金規(guī)模。應(yīng)該說中國的市場存量資金在不斷萎縮，我們每年的IPO加上實際控制人，包括大股東的減持，增發(fā)，存量融資，印花稅等等這些扣除，每年接近3萬億。
存量資金的角度來看失去了平衡，市場的成長雖然不完全來自于資金的推動，資金的規(guī)模，當(dāng)然沒有資金肯定是不行的，我們的存量資金規(guī)模在不斷減少。中國滬深兩地的加權(quán)指數(shù)的市盈率比標(biāo)普500要低不少，我們不能說這個市場還有什么泡沫，肯定是它的存量資金有很大的問題。美國的市場一年回購就在一萬多億美元，IPO最近在兩三百億美元至今，可以看出來美國市場的成長和它資金的規(guī)模，凈向的流入有明顯的關(guān)系，中國這方面沒有有效的措施。
第三個，透明度。這個市場要有足夠的透明度，也就是說可以實現(xiàn)公平公正公開的原則。
從這三個方面來看，這是我們改革發(fā)展的著力點，也是我們政策的著力點。不要在交易環(huán)節(jié)做太多的研究了，那個領(lǐng)域不是源頭，所以我為什么說我不贊成T+0，我不認為T+0有什么意義，它似乎能活躍資本市場，包括100+1+N，似乎也能活躍，但是沒有成長性。它的活躍是你交易的筆數(shù)大幅增加，100股以上可以買1股、2股，但是這有意義嗎？剛才我說了活躍資本市場，這個活躍的根基來自于投資者的信心，沒有信心這個活躍是達不到目的的，因為最終這個市場要有成長性，當(dāng)然市場成長性來自于實體經(jīng)濟的向好，中國實體經(jīng)濟應(yīng)該說也還是有很大的困難，也要想辦法把我們實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)，資本市場的基礎(chǔ)做好，從這個意義上說我不贊成T+0，做表面上的活躍，表面上似乎很繁榮，似乎交易筆數(shù)很多，但是交易額不會有太大變化，交易筆數(shù)多不是我們活躍市場的目的。
100+N，1股的交易我不知道是什么意思，這有什么意義，對這個市場的發(fā)展有什么意義，所以我看大家的評價并不是很高。我們還是要在上述三個方面做很大的努力，尤其是如何讓這個市場的上市公司有成長性，這方面是要高度重視的。我曾經(jīng)看到過一些IPO的上市公司完全背離了注冊制的基本原則，我是非常憂慮的，我也向有關(guān)部門反映，此風(fēng)不可漲。資本市場的發(fā)展是有邏輯的，我們?yōu)槭裁磿星岸说馁Y本業(yè)態(tài)呢？從天使開始一系列的資本業(yè)態(tài)，實際上就是在服務(wù)于它，我們不要混淆它們之間的差別。
當(dāng)然也有人說，我們也要為那些卡脖子領(lǐng)域提供融資便利，從戰(zhàn)略上說沒問題，這是對的，資本市場要為中國高新技術(shù)企業(yè)，特別是技術(shù)進步，以及現(xiàn)代制造業(yè)服務(wù)，從戰(zhàn)略的角度看這是對的，但是它有一個具體落實的問題，不能夠以此把一些不符合條件的，甚至一些退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)給它弄上市了，這是目前最關(guān)鍵的。
提升投資者信心要從入口開始，這類上市公司要盡可能少，而且IPO還是保持一個必要的節(jié)奏，不要敞開來，我們想辦法讓新增資金進入，否則只會是曇花一現(xiàn)。如何讓新增資金進入，改變投資者的結(jié)構(gòu)，讓“國家隊”資金進入非常重要。我們的加權(quán)指數(shù)的市盈率要遠遠低于標(biāo)普500指數(shù)的市盈率，當(dāng)然“國家隊”的那些資金進來，應(yīng)該說打造4%—8%的收益率是完全可能的，是沒有問題的，比他們放在銀行或者做其他投資的風(fēng)險要小得多，所以這是我們改革的
重點。
提升投資者信心，活躍資本市場，很重要的是宏觀政策要跟上，而不是交易所層面做一些交易技術(shù)的改變，我認為這是本末倒置的。我認為T+0已經(jīng)很好了，100股也很好了，如果你真要做改革，茅臺1800元/股，資金量不太大的人想買也可以，你可以限定一些，過了一千塊錢的可以買十股，不是不可以，不能統(tǒng)統(tǒng)的主板就來個100+1，這就有點不合時宜，讓人覺得你已經(jīng)沒什么辦法了，這也是沒辦法的象征，我們做事還是要實事求是，要起到實際的作用，不要做表面文章。現(xiàn)在這個社會的表面文章太多了，就想應(yīng)付一下，應(yīng)付壞事，所以我們在提高上市公司的成長性，正確理解注冊制，要擴大資本的規(guī)模，提高市場的透明度方面，這是改革的重點，謝謝大家。
責(zé)任編輯：劉萬里 SF014
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