來源：小北讀財報
1月31日前，不少企業(yè)發(fā)布了2022年年度的業(yè)績預告，符合條件的企業(yè)一般是凈利潤虧損、扭虧為盈或凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上等特殊情況。
對于醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)（CXO）康龍化成來說，其凈利潤雖然沒有以上特殊情況，但卻出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)。2021年，其凈利潤同比增速為41.68%，而2022年，其凈利潤同比增速則出現(xiàn)了下滑，預計比2021年同期增長：﹣21%–﹣13%。
我不禁在想，明明營業(yè)收入仍然是增長的，為何凈利潤卻下滑那么多？
盡管2022年前三季度康龍化成的業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)端倪，現(xiàn)在業(yè)績預告后其股價仍然暴跌，其底部會在哪里？
今天我們就結(jié)合康龍化成的表現(xiàn)一起來看看CXO產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。
01
先看業(yè)績問題：三項業(yè)務毛利率下滑是關鍵
在營業(yè)收入快速增長的背景下，凈利潤卻出現(xiàn)下滑，無疑是企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)了問題，首當其沖就是產(chǎn)品或服務盈利能力——毛利率出現(xiàn)了下滑。
分拆康龍化成的四大業(yè)務來看（以2022年半年報為主要分析依據(jù)），除了實驗室服務，其他三項業(yè)務，包括CMC（小分子CDMO）服務、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務的毛利率均是減小的。
（康龍化成2022年半年報數(shù)據(jù)）
其中，CMC服務業(yè)務規(guī)模較大，年收入預計達到約20億元了，但毛利率水平仍然不穩(wěn)定或不高；
臨床研究服務以及大分子、細胞與基因治療服務均屬于新業(yè)務，目前規(guī)模較小，正處于前期投入階段。
所以對于上述業(yè)務的盈利能力問題，我們要落腳到每塊業(yè)務，看其增長的潛力。
02
作為行業(yè)老二，康龍化成的發(fā)展確定性如何？
過去，康龍化成的營收規(guī)模在醫(yī)療研發(fā)外包行業(yè)一直排名第二，但2022年卻因為凱萊英獲得新冠藥研發(fā)生產(chǎn)訂單幾乎被擠下去了。
在此背景下，康龍化成比上——藥明康德（維權(quán)），收入規(guī)模差了一大截，比下——凱萊英，盈利能力差了一大截。
不得不說，康龍化成現(xiàn)在的局面均可以歸結(jié)為獲取的優(yōu)質(zhì)訂單不足，那么這到底是產(chǎn)能問題？還是競爭力問題？
首先，從CMC（小分子CDMO）業(yè)務增長來看，康龍化成仍在擴張，產(chǎn)能問題似乎很好解決。
（資料來源于康龍化成2022年半年報）
那么重點還是競爭力的問題。醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)需要為客戶提供優(yōu)質(zhì)的服務，才有可能獲得源源不斷的訂單，這考驗企業(yè)的研究生產(chǎn)能力甚至降本能力，但歸根到底是技術實力。
目前來看，CMC收入中約76%來源于藥物發(fā)現(xiàn)服務（實驗室服務）的現(xiàn)有客戶，所以對于CMC業(yè)務來說，其未來發(fā)展很大程度上要看藥物發(fā)現(xiàn)服務的競爭力。而關于實驗室服務核心競爭力的問題，康龍化成的年報其實沒有披露太多。
但由北美客戶收入占比達到73.91%、生物科學服務占比達到47.51%等數(shù)據(jù)，我認為康龍化成有一定的實力，但基于國內(nèi)生產(chǎn)要素成本低產(chǎn)生的成本優(yōu)勢或是主要競爭力。
康龍化成的業(yè)務發(fā)展較為依賴收購，而且企業(yè)整體研發(fā)費用實際并不高，導致企業(yè)面臨較弱的核心競爭力。
除此之外，企業(yè)拓展的兩塊新業(yè)務，其中臨床研究服務由前兩大業(yè)務衍生出來，其情況和CMC業(yè)務有很大相似之處，未來雖然或能隨企業(yè)發(fā)展實現(xiàn)盈利能力的改善，但我認為此業(yè)務的競爭力也有待考量；
大分子和細胞與基因治療服務則規(guī)模尚小，未來發(fā)展同樣有待觀察，尤其是參考藥明康德，與細胞與基因治療相關的服務盈利性可能要弱于其他服務業(yè)務。
03
總的來看，經(jīng)過對康龍化成各業(yè)務發(fā)展的分析，我認為企業(yè)依賴低成本優(yōu)勢、實驗室服務積累的客戶優(yōu)勢，目前仍然處于快速增長階段，但因為核心競爭力目前尚有不足，盈利能力出現(xiàn)了一定問題。
但事實上，盈利能力有望隨企業(yè)發(fā)展得到改善（規(guī)模效應提升），而且2022年其凈利潤下滑還有一些短期/不可控因素我沒有提到，包括四季度的疫情、股權(quán)激勵成本增加、聯(lián)營公司投資收益下降以及非經(jīng)常性損益影響，所以在基于對康龍化成中長期成長性認可的基礎上，我認為其業(yè)績或?qū)⒅鸩交謴停?/p>
同時基于對其技術實力的考慮，其收入增長我們還需要持續(xù)跟蹤。
因為較高的成長性，康龍化成有著較高的估值，所以企業(yè)股價目前受到2022年業(yè)績的擾動，但隨著業(yè)績的釋放（2023年Q1或?qū)⑹枪拯c），康龍化成估值或?qū)②呌诤侠砩踔恋凸馈?/p>
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