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　　導語：片仔癀此前多年可以一直維持高增長，為何2022年卻突然熄火？片仔癀多年前就提出“一核兩翼”的戰略方針，日用化妝品是否能擔重擔？基于以上疑問，我們發現片仔癀存在以下三大問題：其一，“三重故事”構建的投資邏輯或也存在軟肋，產能瓶頸約束增長空間，只能靠漲價對沖；其二，片仔癀的控貨提價節奏似乎被黃牛打亂，渠道管理水平亟待提升；其三，片仔癀日化品質量問題頻出，增長萎靡，或難堪第二增長極重任。

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　近日，片仔癀交出了近年最差的業績成績單。

　　2022年業績預告顯示，片仔癀實現營業收入86.92億元，同比增加約6.7億元，增長幅度為8.36%；凈利潤為24.69億元，較上年同期增加3759萬元，同比增長幅度僅為1.55%。

　　自2016年以來，片仔癀營收與凈利增速均在雙位數增長，而去年首次出現個位數增長。更讓投資者意外的是，片仔癀去年第三季度出現負增長，營收下降3.08%，凈利潤大幅下降18.62%。

　　至此，令人疑惑的是片仔癀此前多年可以一直維持高增長，為何2022年卻突然熄火？值得一提的是，早在2014年片仔癀就提出“一核兩翼”的戰略方針，其中日化用品被視為公司新的增長極。如今，片仔癀的日化品是否成為公司的第二增長曲線？基于以上疑問，經過深入復盤，我們提前拋出以下三大核心觀點：

　　其一，三重故事的投資邏輯，市場投資預期更依賴于提價；

　　其二，片仔癀的控貨提價節奏似乎被黃牛打亂，渠道管理水平有待提升；

　　其三，片仔癀日化品質量問題頻出，增長萎靡，或難堪第二增長極重任。

　　三重故事“包裝”的投資邏輯

　　片仔癀改制于1999年12月，公司的前身是1956年成立的福建漳州制藥廠，生產獨家產品片仔癀。

　　公司的主要產品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥、感冒用藥、糖尿病用藥等眾多領域，其中核心產品為片仔癀系列產品，包括片仔癀、片仔癀膠囊、復方片仔癀含片、復方片仔癀軟膏、復方片仔癀痔瘡膏等。公司的支柱產品“片仔癀”主要用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥。

　　從片仔癀的產品功能看，其基本功能就是治病。然而，在資本市場的吹捧下，片仔癀不僅具備藥品屬性，同時還具備消費屬性。在層層邏輯的包裝下，逐漸形成片仔癀的投資價值。

　　對于片仔癀的投資價值，目前市場形成以下幾點共識：

　　第一重價值，產品保健功能讓其更具消費屬性，掙脫藥品市場的價格約束。片仔癀的產品不僅具有能進行肝炎治療，腫瘤治療和各種炎癥的治療的醫藥屬性，其保健品還具備消費屬性。熬夜、肥胖、喝酒等容易造成脂肪肝，脂肪肝成為高凈值等人群的焦慮，而片仔癀產品恰好具備保肝護肝等保健功效。據悉，片仔癀作為保健品在保肝護肝消費領域沒有競爭對手。由此，片仔癀等產品對標的并非是藥品市場的投資邏輯，而是OTC保健品市場的消費邏輯。

　　第二重價值，獨家配方的稀缺性帶來的品牌溢價。片仔癀，被譽為“國寶神藥”、傳統制作技藝被列入國家非遺名錄，并被列入國家一級中藥保護品種，被評為中國中藥名牌產品。1965年，片仔癀被國家中藥管理局和國家保密局列為絕密級國家重點保護中藥制劑，1994年被列為國家中藥一級保護品種。

　　第三重價值，原材料稀缺導致的供需錯配，奠定產品提價空間。片仔癀產品的原材料主要由天然牛黃、麝香、三七、蛇膽等構成，其中牛黃、麝香占大頭。根據西南證券研究結果顯示，一錠3g的片仔癀，天然麝香成本為31元/錠，占原材料的比重為43%，牛黃的成本約為34.5元/g，占原材料的比重為47%。牛黃、麝香成本比重占比在九成左右。

　　然而，這兩大原材料供給十分有限。據悉，從全國來看，一共有6-7萬頭的林麝，按照每頭熊麝一年產20g麝香，大約每年國家麝香產量約為600公斤，而我國一年麝香的需求量大約為1000kg。天然牛黃同樣具備稀缺性。根據中國中藥協會提供的資料顯示，我國每年產出的天然牛黃不到1000公斤，而傳統名貴中成藥中的牛黃需求量約5000公斤。

　　綜上可以看出，市場通過將片仔癀的藥品屬性包裝成消費品后，同時再通過品牌稀缺與原材料稀缺等兩大邏輯進一步強化其“定價能力”。以上三大故事，分別從產品屬性、品牌、價格等維度構建了片仔癀較強的投資邏輯。

　　那以上投資邏輯是否足夠硬呢？事實上，片仔癀也存在“軟肋”。

　　第一大軟肋：產能瓶頸約束增長空間 只能靠漲價對沖

　　片仔癀核心價值定位于消費屬性的保健產品，主要受眾是高凈值人群。事實上，片仔癀這一定位較為精準。

　　首先，保健品行業市場空間足夠大。中國保健品行業興起于80年代，在短短三十來年時間里，已經迅速發展成為一個獨特的產業，2021年中國保健品行業市場規模達3808.2億元，同比增長2.59%。

來源：共研網

　　其次，高凈值用戶人群大部分人存在健康焦慮。2021年12月30日，招商信諾人壽與胡潤百富共同發布的《2021中國高凈值人群健康投資白皮書》中表明，高凈值人群普遍存在亞健康狀況，其中有健康困擾的人群占高凈值總人數的90%，受慢性病困擾的人群占比更是高達80%，長期受亞健康狀況影響，可能會造成早病甚至早逝的后果。據波士頓咨詢聯手建設銀行發布報告來看，2018年我國個人可投資金融資產600萬元人民幣以上的高凈值人士數量達到176萬人，預計到2023年將達到241萬人。

　　此外，片仔癀產品的用戶群十分廣泛。據悉，近年來我國患肝病人數居高不下，維持在4.5億人左右，其中在肝病市場中，我國乙肝基數大，每年都有接近一億人患病。我國肝病患者以非酒精性脂肪性肝炎為主。在超四億的肝病患者中，酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎占比分別為17%和57%。

　　以上市場空間，無論是消費市場規模還是受眾人群，片仔癀的賽道似乎十分“性感”。然而，由于原材料的稀缺，片仔癀的產能供給成為約束其業績增長的一大瓶頸。根據一錠3g的片仔癀，其中牛黃需要0.15g。據悉，我國牛黃每年產量不到1000kg。我們假設全國1000kg的牛黃全部用于片仔癀生產，對應的片仔癀大概6666666萬盒。我們按照590元/錠，其營收規模大致僅僅40億元左右。以上都是極端假設，實際片仔癀的產量將會更小。顯然，片仔癀的產量是約束其市場增長的一大瓶頸。

來源：公開信息

　　在產能受限情況下，公司的業績增長空間只能依賴提價。

　　根據西南證券不完全統計，2004年至2020年，片仔癀錠劑產品一共提價19次。從2004年到2020年，片仔癀零售價從325元/粒升至590元/粒，提價幅度81.54%。從出廠價來看，片仔癀錠劑自2004年以來提價共計10次，從2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元，提價幅度高達212%。

　　每一次提價都能帶來業績增長。因此，提價成為片仔癀投資的預期信號。

　　據悉，2005年出廠價和零售價均提升5元，出廠價提升幅度為3.8%，當年收入同比增長65.2%，歸母凈利潤同比提升106.8%；2007年，片仔癀國內零售價提升30元，出口提升6美元，2008年收入提升9.6%，歸母凈利潤提升48%；2011年和2012年，其國內零售價分別提升60元和20元，對應歸母凈利潤增速分別為31.3%、36.8%；2020年，片仔癀錠劑國內市場零售價格將從 530 元/粒上調到 590 元/粒，供應價格相應上調約 40 元/粒，其業績逆勢上漲，營收增速為13.78%，歸母凈利增速超20%。

　　值得一提的是，片仔癀每次提價契機，大部分為原材料或人工價格上漲。因此，這也間接成為公司提價另一大信號。

　　第二大軟肋：渠道管理水平待提升 控貨提價節奏似乎被黃牛打亂

　　事實上，近年上游中藥原材料持續上漲。

　　東吳證券研報顯示，2020以來，由于疫情影響正常生產活動，2021年頻頻發生的自然災害，疊加中藥材本身的價格周期，我國中藥原材料價格持續上漲，中藥材價格指數中，綜合200、家種100、野生99迅速上升，2020年1月1日至2021年12月28日三種價格指數分別上漲20%、21%、24%。從中藥材天地網公布數據來看，2021年1月1日至2021年12月25日期間，安國市場726種中藥原材料中，398種價格均有所上漲，占比達54.8%。

　　以上或說明，片仔癀近年的提價信號已經出現，但是片仔癀自2020年提價后并未有相關提價動作，這又是為何？

　　片仔癀遭黃牛爆炒，或打亂其提價節奏。這也間接暴露了片仔癀渠道管理軟肋。官方售價5900一盒的十粒裝錠劑的片仔癀，一度被黃牛炒到了上萬元，直接引爆了市場輿論。

　　2021年6月，為了穩定供應量、打擊惡意炒作，片仔癀方面也作出回應，承諾將采取一系列措施，堅決維護市場秩序。一是加大對自營渠道和主流連鎖藥店渠道的供應量，努力緩解市場供需矛盾。二是拓展銷售渠道，已開啟天貓旗艦藥房片仔癀的線上銷售，加速布局京東旗艦店。三是增加與片仔癀錠劑同質同效的片仔癀膠囊劑型供應，以滿足消費者多元化需求。2021年，片仔癀大藥房天貓旗艦店、片仔癀大藥房京東旗艦店相繼上線。

　　隨著線上渠道等擴充，片仔癀的存貨周轉顯然在提升，存貨周轉天數2021年為210.76天，而去年前三季度為186.55天。對于片仔癀，由于原材料的稀缺，存貨大幅提升未必是好事，有可能會對其控貨提價產生影響，進而影響其業績增長預期。公司增加渠道的供應，顯然對其提價產生一定抑制效應。事實上，2022年個位數的業績已經說明了一切。顯然，黃牛爆炒片仔癀，或已經打亂了片仔癀提價節奏。

　　黃牛爆炒片仔癀只是偶然性事件，但這折射出片仔癀渠道管理的短板，即片仔癀對渠道價格約束有限，價格體系被黃牛擾亂。事實上，渠道管理一直是片仔癀近年努力提升的動作。

　　據悉， 2012年片仔癀與華潤醫藥牽手成立華潤片仔癀，與華潤的牽手讓公司產品在渠道與終端上實現快速鋪貨。

　　2014年，時任片仔癀董事長的劉建順提出“營銷改革”這一計劃后，體驗館就開始在全國各地陸續鋪開。片仔癀最主要的銷售模式是公司年報中描述的“OTC模式”，包括片仔癀體驗館、區域經銷和零售藥店，其中最核心渠道就是片仔癀體驗館。目前，去年半年報顯示，公司全面覆蓋全國體驗館近400家和全國超 50 家連鎖的5000家終端門店。

　　2016 年初公司與上海家化合作成立“漳州片仔癀上海家化口腔護理有限責任公司”，充分整合雙方的優勢資源，拓展口腔護理產品業務。

　　這些動作后，公司的渠道管理到底有沒有得到提升呢？

　　首先，上文黃牛擾亂公司價格體系或已經說明了一切了，這里無需再贅述了；其次，公司收入結構依然集中在華東與華南地區，2021年這兩大地區收入占比超八成。換言之，盡管公司體驗館等終端在大幅上升，但是收入結構并未大幅改善，這說明公司渠道提升或還在路上。

　　最后，公司借助華潤與上海家化渠道效果如何呢？公司的日化化妝品近年持續下滑，這個信號或也說明了一切。據悉，2014年后華潤片仔癀藥業的業績增長就逐步陷入停滯，公司的凈利潤也多年為負值，最終華潤醫藥退出。

　　日用化妝品“一翼”難堪第二增長曲線重任

　　2014 年，時任董事長劉建順提出了“一核兩翼”的公司發展策略，“一核”是指公司保持傳統中藥生產龍頭企業的核心優勢，同時以保健食品、日化用品的發展作為兩翼，以藥品流通為補充。

　　2017-2019年，化妝品營業收入分別為1.75億元、2.74億元和4.3億元，同期凈利潤分別為2102萬元、4246萬元和8094萬元，2020年，化妝品公司實現營收6.11億元，同比增長42.01%，凈利潤1.14億元，同比增長41.23%。

來源：公告

　　在業績呈現出高速增長之際，公司啟動分拆計劃。2020年10月22日，片仔癀董事會審議通過了《關于籌劃控股子公司分拆上市的議案》。公告披露，為發揮資本市場優化資源配置的作用，實現不同業務模塊的均衡發展，董事會擬授權公司及控股子公司片仔癀化妝品經營層啟動分拆片仔癀化妝品上市的前期籌備工作。

　　需要指出的，化妝日用品板塊或難堪片仔癀新的增長極重任。

　　一方面，公司收入占比依然較低，2021年，日用化妝品業務收入為8.41億元，占總收入比為10%左右。

　　另一方面，公司化妝品失去“成長性”。公司化妝日用品業務2021年增速突然剎車，出現負增長，2021年營收下降幅度為7.05%。2022年上半年，該業務進一步下滑，大幅下滑19.08%。

來源：2022年半年報

　　值得一提的是，片仔癀的日用化妝品質量問題頻出。

　　據悉，2023年1月17日，國家藥品監督管理局發布《國家藥監局關于56批次不符合規定化妝品的通告（2023年第3號）》，公告顯示在2022年國家化妝品監督抽查工作中，片仔癀深抗敏專效滋養牙膏菌落總數超標，檢驗結果顯示菌落總數高達7200CFU/g，合理菌落總數應不超過500CFU/g，超標14.4倍。

　　不到半個月，2023年1月29日，國家藥品監督管理局發布《國家藥監局關于70批次不符合規定化妝品通告（2023年第5號）》，公告顯示在2022年國家化妝品監督抽檢工作中，同樣是片仔癀深抗敏專效滋養牙膏菌落總數超標，檢驗結果顯示菌落總數570CFU/g。

　　菌落總數是指示性微生物指標，主要用來衡量產品的清潔度，反映產品在生產、運輸、存放等過程中是否符合衛生要求。使用菌落總數超標的牙膏，會引起口腔粘膜的急性炎癥，還可能出現口腔潰瘍、牙齦炎等問題，如若洗牙過程中吞食還可能導致人體消化道疾病。片仔癀深抗敏專效深養牙膏，由漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司出品，蘇州清馨健康科技有限公司制造。

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責任編輯：公司觀察