蓄力風電，央企平臺。公司是央企中節能旗下的風力發電平臺，主營風力發電業務，裝機遍布全國，存量裝機分布較多的省份為甘肅、河北、新疆及青海等。

截至2023 年公司存量風電裝機容量為5.7GW，在建項目裝機容量合計為1.21GW。近2 年來光伏發展迅猛，風電有所沉寂，近期我們看到了風電面臨多重催化，風電或在“歸途”。

期待綠電秩序重建，風電有望重新歸來。當前綠電的估值體系混沌，2023 年的PB-ROE 曲線斜率已經近乎為零，即無論ROE 高低，都給予近似的PB，失錨的背后是估值體系重構的強預期。同時2022-2023 年光伏彎道快速超車，較大的裝機增長為消納帶來了極大挑戰。未來市場有望重回理性，風電回歸增長可期。數據端反饋2024 年1-9 月的風機招標容量較去年同期高增93%，出力相對光伏更穩定的風電優勢進一步被凸顯。運營商口徑來看，已有新天綠能發布公告后續主要開發風電，對光伏采取更審慎的開發原則。這一趨勢之下，風電有望重回增長。

行業迎來多重催化，公司蓄力而上。首先從政策端來看，綠電的行情在2021年階段性見頂之后已經沉寂兩年多的時間，在此期間政策端亦對綠電的回應較少，近期政策有望反轉。一方面是補貼的下發有望改善企業的現金流；另一方面是新能源重新被頂層重視。此外，海風擁有更大的發展空間，結合遠期沿海省份的潛在裝機增長情況，預計在未來，海風和核電將成為沿海省份的較優選，尤其是海風的潛力可能更大。2023 年全國海風裝機僅37GW，占全國總裝機的比例不足3%，未來的潛在開發規模十分可觀。

高盈利風電急需被市場重新定價，同時公司擁有較高預期差。可比公司來看，除開中閩能源有海風項目，節能風電的整體盈利水平在風電運營公司中處于中上游的水平。從未來的新增規劃來看，公司已經在著力向棄風率水平較低的區域延伸，目前的在建項目除了甘肅及河北的25 萬千瓦機組外，其余約100 萬千瓦的在建裝機均處于棄風率不高于6%的省份。

同時我們提示一個預期差：即公司的盈利彈性或被市場低估。與火電行業不同，新能源行業收入端的要素變化很大程度可以反饋到業績層面，對于電站而言，基本每年的折舊是相對固定的，且多發一度電幾乎沒有太大的成本，來風好壞成本都是基本固定的。如果未來來風可以好轉，對于公司的業績提升的效果或將十分明顯。

投資建議：風電盈利能力優質，后續有望重回增長。我們預計公司2024-2026年將實現營業收入分別為52.3/54.0/57.4 億元， 對應增速分別為2.3%/3.3%/6.2%；預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為15.3/16.9/19.1 億元，對應增速分別為1.0%/10.6%/13.5%。參照可比公司三峽能源、新天綠能及中閩能源對公司進行估值，考慮到公司為資產質地更好的純風電運營商，給予節能風電25 年15x PE，對應25 年目標市值253 億，25 年目標價3.9 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：政策變化風險，來風擾動和風電建設可能不及預期，市場化交易提升帶來的電價風險等。

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