事件

南藥轉債（110098.SH）于2024 年12 月25 日開始網上申購：總發行規模為10.81 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額用于南京醫藥數字化轉型項目、南京醫藥南京物流中心（二期）項目和福建同春生物醫藥產業園（一期）項目。

當前債底估值為98.99 元，YTM 為2.01%。南藥轉債存續期為6 年,中誠信國際信用評級有限責任公司資信評級為AA+/AA+,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期贖回價格為票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6 年AA+中債企業債到期收益率2.19%（2024-12-23）計算,純債價值為98.99 元，純債對應的YTM 為2.01%，債底保護較好。

當前轉換平價為96.79 元，平價溢價率為3.32%。轉股期為自發行結束之日起滿6 個月后的第一個交易日至轉債到期日止，即2025 年07 月01日至2030 年12 月24 日。初始轉股價5.29 元/股，正股南京醫藥12 月23 日的收盤價為5.12 元，對應的轉換平價為96.79 元，平價溢價率為3.32%。

轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為13.51%。下修條款為“15/30，85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規中矩。按初始轉股價5.29 元計算，轉債發行10.81 億元對總股本稀釋率為13.51%，對流通盤的稀釋率為16.33%，對股本有一定的攤薄壓力。

觀點

我們預計南藥轉債上市首日價格在114.54~127.60 元之間，我們預計中簽率為0.0043%。綜合可比標的以及實證結果，考慮到南藥轉債的債底保護性較好，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在25%左右，對應的上市價格在114.54~127.60 元之間。我們預計網上中簽率為0.0043%，建議積極申購。

南京醫藥是國內首家醫藥流通類上市公司，擁有良好的終端和渠道優勢。公司已經形成了以醫療機構供應鏈服務業務和醫藥零售連鎖業務為主導、以醫藥第三方物流服務和醫藥“互聯網+”業務為輔助的“兩主兩輔”協同、互動發展的業務格局。

2019 年以來公司營收穩步增長，2019-2023 年復合增速為9.59。自2019年以來，公司營業收入總體呈現穩步增長態勢，同比增長率“V 型”波動，2019-2023 年復合增速為9.59%。2023 年，公司實現營業收入535.90億元，同比增加6.71%。與此同時，歸母凈利潤也不斷浮動，2019-2023年復合增速為13.60%。2023 年實現歸母凈利潤5.78 億元，同比減少3.00%。

南京醫藥的主營業務主要由醫藥批發、醫藥零售、醫藥“互聯網+”及醫藥第三方物流服務構成。2021 年以來，公司營業收入總體呈上升趨勢，主營業務突出。2021-2024Q3 年，醫藥批發業務占主營業務收入的比例分別為94.51%、95.26%、94.86%和95.10%。其他主營業務規模占比穩定。

南京醫藥銷售凈利率和毛利率維穩，銷售費用率下降，財務費用率和管理費用率下降。2019-2023 年，公司銷售凈利率分別為1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%，銷售毛利率分別為6.61%、6.36%、6.51%、6.49%和6.18%。

風險提示：申購至上市階段正股波動風險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。

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