投資要點

多省市開展3C 補貼活動，部分區域籌備25 年補貼繼江蘇、貴州相繼推出針對消費電子產品的國家補貼政策后，近期江西省、成都市新增3C 補貼活動，河北省、河南省也已出臺文件通知商戶開始報名2025 年3C 補貼活動。

3C 補貼相關梳理（按時間倒序）：

河北?。航谏虅詹砍雠_《關于做好2025 年全省3C 數碼產品促消費活動 首批參與主體征集工作的通知》，下級縣市分別開始征集參與主體，擬于12 月前征集完畢；12 月19 日發布《2025 年3C 數碼產品促消費活動生產廠商邀請函》，征集生產廠商。

河南?。?2 月16 日省商務廳發布《關于做好2025 年全省消費品以舊換新活動參與主體征集工作的通知》，開始征集3C 電子產品經營主體。

成都市：12.12-12.22 期間，購買手機等6 類3C 產品，9 折券可減最高1000 元，8.5 折券可減最高1500 元。

江西?。?2 月12 日江西省家電以舊換新補貼活動手機、平板電腦專場開始，每天上午10 時開始領券，補貼立減15%，單人最高可省1000 元。

貴州?。?1 月27 日啟動，購買手機等補20%最高600 元，線上線下均可。

江蘇省：11 月27 日至12 月31 日，購買手機、平板電腦等7 類3C 產品，按成交價格的15%給予補貼，補貼限額1500 元。

杭州市：余杭和淳安分別于11 月10 日至12 月31 日、11 月15 日至12 月31 日推出消費電子產品促消費活動，單件最高補貼1000 元。

珠海市：11 月初-12 月31 日，購買手機享受10%立減補貼、最高補貼1000 元，購買平板、智能穿戴銷售15%立減補貼、最高補貼2000 元。

綜合來看，補貼力度在10-20%區間，單品上限在600-2000 元，參考前期家電、汽車、家裝以舊換新補貼活動取得良好成效（根據商務部，11 月份限額以上單位家電零售額同比增長22.2%；汽車、家具分別增長6.6%和10.5%），我們認為在3C 補貼促消費活動拉動下，換機潮、升級智能穿戴產品潮即將出現，看好3C 包裝核心供應商裕同科技的訂單彈性。

3C 數據持續修復，25 年看好智能產品迭代

1）存量盤需求復蘇：根據IDC，24Q3 全球智能手機出貨量3.16 億部（同比+4%），連續4 個季度正增長。

2）AI 手機潛在增量可觀：根據IDC，中國智能手機市場將出貨量達到2.89 億部，其中新一代AI 手機有望迅速崛起，預計2025 年將出貨1.18 億部，同比增長高達59.8%，AI 有望催生新一輪換機潮。

3）創新3C 產品需求可期：AR 設備、AI 眼鏡、兒童智能手表等產品需求向上，催生更多外包裝需求。

4）關注iPhone 產品邊際變化：根據彭博社，iPhone 產品線有望迎來重大變更和升級，計劃明年推出一款比目前型號更薄的產品、并簡化相機系統以降低成本，此外還將開發兩款折疊設備，看好產品迭代下的銷量重振。

全球化生產布局、智能工廠陸續投產

海外工廠：公司提高海外進口原材料比例，推動海外生產基地原材料供應本土化趨勢加強。越南工廠：海外首家智能工廠投入運營，打造標桿，并新啟動了6 個智能工廠建設。印度工廠：24H1 收入3.68 億、利潤0.8 億，利潤率達到22%，得益于生產大單品規模效應顯著。菲律賓工廠：7 月22 日新開業。墨西哥工廠：9 月26 日新開業?？春迷Ｍ蚧a布局帶來更強的份額競爭優勢。

國內工廠：多個智能工廠已投入運營，多個智能工廠建設中。

增量業務：環保持續成長、煙酒穩定向好

1）環保包裝預計保持較好成長：工包部分伴隨3C 景氣修復同步向上，同時餐包業務客戶拓展，政策推動下環保包裝迭代的需求增強，看好禁塑趨勢下的餐包潛力。

2）煙包、酒包：持續切入多家省中煙公司合作，深耕中高端白酒客戶市場，受益于競爭格局優化、自身份額預計抬升，看好25 年穩中向好。

強股東回報，分紅價值凸顯

1）公司23 年分紅比例60%，若按我們預測的24 年16.26 億利潤估算分紅金額接近10 億，對應當前市值股息率為4%。

2）公司公告2024 年4 月30 日-11 月15 日期間回購了1 億。

盈利預測與估值

裕同是多元紙包裝龍頭，深挖客戶份額、延伸服務鏈條，兼具高股息與成長性，看好2025 年在3C 促消費活動、智能產品升級帶動下的業績表現。預計2024-2026 年收入170 億（+11.90%)、190 億(+11.69%)、210 億（+10.24%），歸母凈利16.26 億(+13.06%)、18.34 億(+12.83%)、20.66 億（+12.62%），對應PE 分別為14.55X、12.90X、11.45X，維持“買入”評級。

風險提示：原材料價格波動、3C 需求不振

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