“追捧”和“爭議”并存。

來源｜醫藥研究社

“北以嶺，南香雪”。一度可以比肩以嶺藥業的香雪制藥（維權），近年來始終在“追捧”和“爭議”下飽受關注。

“追捧”主要表現在股價上。東方財富顯示，今年7月31日-11月22日，香雪制藥股價累計漲幅為257.1%，摩根士丹利、巴克萊銀行、瑞士聯合銀行、美林證券等“大佬”同時出現在該公司的前十大流通股東名單中。12月12日，該公司股價也一度漲超14%，截至收盤報13.87元/股，漲9.9%。

而“爭議”則是反映在這家公司的經營層面，“債臺高筑”“虧損”等關鍵詞頻頻被市場提及。

我們將“追捧”和“爭議”合在一起來看，顯然能夠發現香雪制藥這家公司發展中的矛盾點和割裂感。那么，香雪制藥這一“妖股”究竟有怎樣的真實面貌？

01

高舉TCR-T旗幟

香雪制藥轉身成為“熱門股”

香雪制藥能夠成為“熱門股”，與其高舉TCR-T旗幟有一定關系。

什么是TCR-T？

據悉，TCR-T的全稱是“T細胞受體工程化T細胞療法”，與CAR-T同屬新型細胞免疫療法，主要通過基因編輯技術，將能特異性識別腫瘤抗原的T細胞受體（TCR）基因導入患者自身的T細胞內，使其表達外源性TCR，從而具有特異性殺傷腫瘤細胞的活性。

相比CAR-T，TCR-T的安全性更好，且更適用于頭頸癌、肝癌、黑色素瘤等實體瘤治療。這樣的前沿技術必然能造就一個廣闊的市場空間。

根據中國TCR-T療法的潛在需求預測，2021至2025年，我國TCR-T療法行業市場規模有望從387.0億元增長至1041.4億元，年復合增長率達到28.1%。

因此，有投資者表示，“T細胞過繼免疫治療市場的上一個十年毫無疑問屬于CAR-T，而下一個十年市場的霸主將會是TCR-T。”

資本的熱情也自然而然投射到相關企業身上。目前來看，國內專研TCR-T細胞療法的公司中，香雪制藥是走在前面的。

今年7月30日，香雪制藥公告稱，香雪生命科學（香雪制藥子公司）申報的TAEST16001注射液被國家藥品監督管理局藥品審評中心納入突破性治療品種名單。

據悉，TAEST16001注射液是基于香雪生命科學TCR-T細胞產品技術開發平臺和生產制備體系開發的第一個TCR-T細胞治療產品，也是我國首個獲得IND批件并開展臨床研究的TCR-T細胞產品。

這樣的技術領先性，可以說進一步強化了投資市場對TCR-T細胞療法的信心，以及對香雪制藥的看好和期待。但是，香雪制藥能否承接住，就是另一回事了。

02

TCR-T商業化困難

故事可能只停留在故事層面？

冷靜思考過后會發現，作為一門前沿治療技術，TCR-T的商業化注定不容易。扎根這條賽道的藥企正在直面技術研發、審批監管、行業競爭、市場認知等多方面的考驗。

比如，就市場競爭而言，據不完全統計，國內布局TCR-T細胞療法的企業有17家，其中大部分都已經進入臨床研究階段。就技術研發而言，目前開發一款有效的TCR-T療法動輒需要數億美元的投入，并且從臨床試驗到市場上市，短則三五年，長則十年之久。

也因此，業內預計香雪制藥的TCR-T產品上市最快也要等到2028年。而對于香雪制藥而言，最關鍵的問題就在于自己能不能抵達這一里程碑。目前來看，公司的資金實力不太允許。

財報顯示，2021-2023年，香雪制藥實現營業收入分別約為29.71億元、21.87億元、22.99億元，歸屬凈利潤分別約為-6.77億元、-5.3億元、-3.89億元。

今年前三季度，公司實現營業收入約為15.34億元，同比下降11.26%；歸屬凈利潤為-2.18億元，同比下降49.1%。

另外，根據三季報，截至9月30日，香雪制藥負債合計59.37億元，其中流動負債占比較高，約為51.57億元；資產負債率為73.72%。

這也很大程度反映了香雪制藥主營業務經營困境。

長期以來，香雪制藥主要從事中藥生產，旗下品種涵蓋抗病毒口服液、板藍根顆粒、橘紅系列等。

可以看到，這些產品主要集中于感冒、咳嗽等領域，相關領域經營主體及同類品種較多，市場競爭激烈。另外，醫保控費、藥品集中帶量采購等系列政策措施的實施，以及主要原材料及輔料成本上漲，進一步加大了香雪制藥的經營壓力，也相應驅動其開辟新增長路徑，押寶TCR-T就是一大體現。

但香雪制藥其實已經陷入了一個“死循環”，公司的業績面顯然很難撐起新品布局。基于此，公司也不得不“賣子求生”。

據悉，早在2021年，香雪制藥就出售了納泰生物、兆陽生物、香雪生物、香雪亞洲飲料、九極日用保健品等多個非主營業務子公司。2022年，香雪制藥又出售湖北天濟35.00%的股權。

而在今年11月，香雪制藥再次轉讓子公司股權。公告顯示，香雪制藥子公司廣東香雪藥業有限公司與山西良辰企業管理有限公司、山西昊德文化傳播有限公司簽署了《股權轉讓協議》，以3072.8萬元的價格轉讓山西香雪醫藥有限公司92%股權。

整體來看，香雪制藥以一個前沿故事吸引了投資市場關注，但最大的憂患就在于這個故事可能只停留在故事層面。

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