最新欧美精品一区二区三区,最好看免费观看高清影视大全下载 ,午夜不卡久久精品无码免费

　　來源：華爾街見聞

　　國投證券認為，復盤2016年至今美股下跌但并未大跌+人民幣升值的若干次交易環(huán)境，當前A股大盤指數處于“難有持續(xù)大跌，或有小幅反彈”的定價格局。

　　結合近期與市場投資者的交流，復盤上周全球和A股的行情與市場環(huán)境，有以下幾個特征值得關注：

　　上周主要美股漲跌不一。其中納指收跌3.35%，標普收跌2.06%，道指累漲2.10%。

　　我們認為，上周美股暴跌主要受周五疲軟的經濟數據影響，美國 7 月失業(yè)率超預期，市場恐慌情緒蔓延，VIX 指數一度爆拉 60，美股在周五出現暴跌，短期市場情緒將會延續(xù)。消息面上，對沖基金 Elliott 在致投資者的信中表示，大型科技股，尤其是英偉達是泡沫。大型科技公司是否會繼續(xù)大量購買英偉達的圖形處理器 GPU 令人懷疑，人工智能“被過度吹捧了，許多應用還沒有準備好迎來黃金時期”；值得一提的是，英特爾業(yè)績令市場失望，收跌超26%創(chuàng)下至少自 1982 年以來的最大跌幅，在費城半導體的 30 只成分股中表現最差。個股上，特斯拉本周累跌 5.52%，英偉達本周累跌 5.12%，蘋果本周累跌 0.87%，微軟本周累跌 3.95%，谷歌 A 本周累跌 0.2%。中概股上，蔚來收跌 0.25%，小鵬跌 0.92%。

　　第一，上周上證指數漲0.5%，滬深300跌0.73%，中證500漲1.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.28%，恒生指數跌1.69%。價值風格表現遜于成長風格，大盤股跌幅居前，行業(yè)方面衛(wèi)星導航、CRO行業(yè)領漲。本周全A日均交易額7261億，環(huán)比上周有所上升。

　　第二，增量資金層面，ETF資金在本周進一步持續(xù)流入A股，成為當前市場最重要的增量資金：

　　ETF資金本周再度大幅流入滬深300，流向小盤風格的中證500和中證1000的趨勢仍在持續(xù)。市場近期的增量資金主要來源于ETF層面的流入。從滬深300ETF凈流入規(guī)模來看，6月份共計凈流入341.5億元，而7月以來滬深300ETF再度獲得1328.2億元凈流入，上周凈流入300億元，本周進一步凈流入178億元。這是3月份以來首次出現ETF集中流入的現象，對于穩(wěn)定A股市場和投資者情緒有重要的正向作用。

　　第三，大盤指數層面，對于近期市場高度關注M1數據創(chuàng)歷史新低。在2014年以前A股市場的整體漲跌節(jié)奏基本和M1同比增速的節(jié)奏一致，這一規(guī)律被稱為“M1定買賣”。但在2014年之后兩者相關性有所下降，在近3年定價有效性則明顯下降，癥結在于M1同比增速本質上和地產周期是高度綁定的金融現象，而經濟轉型背景下貨幣投放——地產銷售——通貨膨脹的傳導金融路徑走不通了。在此，我們更為深刻的觀察是：在過去幾年，對于A股宏觀策略的定價核心可能正在逐漸從金融視角轉移向財政視角，當前定調“財政是國家治理的基礎和重要支柱”，根據我們此前的研究結論：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或許是解釋滬深300定價更有效的前瞻指標（領先1-2個月），該數值擴張，則有利于大盤指數，反之亦然，其背后暗含的是地方化債進程與中央轉移支付力度的觀察，該指標從2017年至今對大盤指數有較強的相關性。而從7月下旬公布最新的6月財政數據來看，地方財政支出強度有進一步下降的趨勢，央地財政支出增速差6期中心移動平均值從5月的-4.24pct擴大至-5.92pct。

　　第四，由于指數進一步下探，對于公募基金面臨贖回潮的言論甚囂塵上，然而，我們根據最新披露的基金二季報數據進行測算后發(fā)現，Q2主動型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、靈活配置型和平衡混合型）的凈贖回規(guī)模為983億元（基金季報披露的凈贖回份額乘以季度期初和期末的平均單位凈值求得），是近五個季度以來的最低水平，環(huán)比2024Q1的1307億下降28.2%。由此可見，當前公募基金的贖回壓力并沒有顯著提升。另外，進一步觀察不同類型基金的贖回規(guī)模可以發(fā)現：

　　1．從行業(yè)分布的角度看，二季度凈贖回規(guī)模最大的是重倉電子、醫(yī)藥和食品飲料的主動型基金，而重倉煤炭、銀行、石油石化的主動型基金整體還獲得了凈申購。

　　2．從收益率的角度看，二季度位于前10%（第一組）的主動型基金幾乎沒有凈贖回，而后隨著收益率的下降，凈贖回規(guī)模快速增加。而在后20%的主動型基金中，凈贖回規(guī)模又開始下降，這可能反映了深度虧損的資金不愿意輕易離場。

　　3．從重倉股的估值水平看（TOP10市盈率均值），只有在重倉股市盈率在15倍以下才會在凈贖回層面有明確的區(qū)分度（體現為重倉股估值越低，凈贖回規(guī)模越小），低于12倍則在Q2沒有凈贖回，15倍以上凈贖回規(guī)模和重倉股的估值水平無關。

　　第四，近期海外市場的大幅波動引發(fā)了市場的高度關注，本周納指下跌3.35%，標普500下跌2.06%，海外的非美市場也普遍下跌，本周歐洲STOXX50指數下跌4.60%，日經指數大跌4.67%，恐慌指數VIX大漲42%，黃金價格創(chuàng)下歷史新高但近期波動加劇。回顧近期全球資本市場的波動，具體而言可以分為鮮明的三個階段：

　　?第一階段是7月11日-7月17日，核心矛盾是美國通脹數據超預期回落后，9月美聯儲降息預期飆升，引發(fā)風險偏好回暖和資金的高切低，本質是對于降息預期的搶跑。隨后7月13日的特朗普槍擊事件，使得特朗普勝選概率飆升，進一步強化利率下行的預期。這一階段中，10Y美債收益率從4.21%下跌至4.16%，黃金大漲4.02%，美股的中小盤指數羅素2000大漲10.36%，而美股大盤科技股下跌，納斯達克指數跌3.49%。而在7月11日美聯儲降息預期升溫當天，日本當局釋放了加息信號，致使日元大幅升值，觸發(fā)套息交易倉位的反轉，大量日元套利倉位和空頭倉位平倉，期間日元升值3.35%，也帶動了同為套息貨幣的人民幣空頭平倉和人民幣的升值。

　　? 第二階段是7月18日~7月25日，核心矛盾是美國二季度GDP環(huán)比數據好于預期疊加特朗普對于美聯儲降息的發(fā)言，導致市場在透支降息預期之后經歷了劇烈的預期回擺，黃金大跌4.23%，10Y美債收益率從4.16%回升至4.29%，羅素2000停止上漲而小幅下跌1.8%，納斯達克指數在科技股拋售潮下進一步大跌7.17%。

　　? 第三階段是7月26日至今，核心矛盾是7月底美國經濟數據持續(xù)降溫，PMI數據超預期下滑，非農和失業(yè)率數據更是大幅下滑，市場預期從降息預期的透支，快速度過了軟著陸的降息交易，直接快進到硬著陸的衰退交易。按照最新失業(yè)率計算，美國失業(yè)率從今年以來的低點飆升了0.6%，失業(yè)率連續(xù)超預期激增數月后，終于觸發(fā)了基于失業(yè)率預測衰退的“薩姆規(guī)則”（當美國失業(yè)率三個月移動平均值減去前一年失業(yè)率低點后，所得數值超過0.5%），疊加英特爾等科技企業(yè)財報暴雷，或許意味著美國經濟已經開始步入衰退。在這一期間，黃金再度大漲5.63%，羅素2000在衰退預期下下跌5.11%，納斯達克下跌2.36%，10Y美債利率從4.29%大幅下行50BP至3.79%。尤其具有標志性的是8月2日，日經指數單日大跌5.81%，離岸人民幣匯率日內一度大幅升值超過1000點至7.14。

　　整體而言，近期全球資本市場的大幅波動可以總結為兩大成因，一方面是由降息預期的搶跑和透支以及衰退預期的預期交易，另一方面是由于國際資本套息交易的反轉導致外匯市場和權益市場的劇烈波動。從資產表現上看，體現為全球范圍內的“高切低”，高位的美股科技股（納斯達克）、日經指數、長期貶值的日元和走弱的人民幣匯率紛紛迎來共振式反轉定價。

　　對應到A股市場，受到全球“高切低”風格映射影響，近期利率敏感型中小盤中證2000指數出現階段性超額，同時，處于高位的品種（紅利板塊等）紛紛出現回調。事實上，當我們復盤后發(fā)現：在美聯儲正式降息附近利率敏感性中小盤均有超額表現，映射到A股市場在2019年降息過程中也可以獲得驗證。這種交易性機會的持續(xù)性取決于是否形成持續(xù)降息預期，若9月美聯儲正式降息后形成持續(xù)降息預期，利率正式進入到下降通道，那么這種利率敏感型中小盤的占優(yōu)將會持續(xù)。若9月美聯儲正式降息后不再做連續(xù)持續(xù)降息操作，那么這種占優(yōu)過程將會終止。對于A股而言，需要提示的是：面向即將到來的中報業(yè)績正式披露期，市場近期階段性關注基于高切低的利率敏感型超跌中小盤一定要具備業(yè)績支撐，否則將面臨挑戰(zhàn)。中期層面，我們并未修正對于“重返大盤股”的預判。

　　展望后市，本輪全球大類資產波動的后續(xù)影響主要有兩個，第一是在分子端的尾部風險，也就是美國可能即將到來的衰退，美聯儲的降息有一定的可能，不再是類似2019年的預防式降息，而是類似2008年和2001年的衰退式降息，前者引發(fā)的是寬松交易+復蘇交易，表現為全球資金從美國市場外溢，A股受益上漲；后者引發(fā)的是衰退交易+避險交易，表現為全球風險資產共振下行，美債、黃金等避險資產占優(yōu)。而衰退和降息何者先到來？目前還需要等待8月美國的經濟數據進一步確認，但是基于美國失業(yè)率計算的薩姆衰退指標（Sahm rule recession indicator），這一指標由前美聯儲經濟學家Claudia Sahm提出，用以預測經濟衰退。該法則指出，當美國失業(yè)率的3個月移動平均值相對于過去12個月的最低點上升超過0.5個百分點時，經濟衰退就可能開始。這一規(guī)則自1970年代以來的準確率為100%。在7月失業(yè)率數據公布后已經觸及0.5%的閾值，這意味著當前美國可能已經進入衰退狀態(tài)中，1950年至今，薩姆衰退指標發(fā)出的11次信號中，只有1960年的衰退發(fā)生在5個月后，其余10次信號出現的時候美國已經處于衰退當中。

　　第二是在分母端，美元走弱人民幣升值的環(huán)境下，外資回流人民幣資產。一方面隨著美元走弱和中美利差的縮窄，人民幣匯率打破此前低波動的走勢出現大幅升值；另一方面人民幣的升值對于北向資金的流入有明確的指示作用。但需要注意的是，當前分子端邏輯的重要性可能強于分母端，首先當前人民幣升值的主要因素是外因，也就是被動升值為主，而非國內經濟復蘇推動的升值；其次，在衰退式降息環(huán)境下美債、黃金等資產的避險屬性可能更優(yōu)于新興市場的權益資產，新興市場只有在降息的中期，宏觀敘事由衰退轉向復蘇后，會得到美元流動性的外溢。我們復盤了2016年以來幾輪美股下跌+人民幣升值的交易環(huán)境（如2016年初、2018年底、2021年底），一個基本規(guī)律是，美股下跌+人民幣升值的初期，A股較難實現大幅上漲，而A股出現上漲基本需要在美股企穩(wěn)之后。

　　第五，對于高股息的倉位，顯然是當前市場關注的焦點。事實上，我們近期反復強調的是：預計當前集中于高股息的價值派抱團正在逐步進入泡沫化定價階段，核心品種類比于2020年中之后茅指數所處階段。客觀而言，從抱團三大要素：超額收益-增量資金-邏輯未被驗偽（終結條件：1、房地產軟著陸終結日本化敘事；2、消費革命標志AI生產力大爆發(fā)），預計價值派主導定價的抱團很難在下半年瓦解。自二季度以來，我們反復強調的是：價值派在高股息領域的定價不僅僅是抱團，而是有可能進一步推動高股息核心品種（參考日股高股息經驗，基于現金持有比例提升過程中分紅比例不斷提升的品種，也就是那些具備穩(wěn)定現金流ROE中樞上移的品種）不斷走向泡沫化定價，對應公用事業(yè)預計最終將超越煤炭銀行成為高股息勝負手。

　　1、基于主動多頭的倉位視角，高股息核心品種的定價始終在于股息率與長期利率的比較。值得參考的泡沫化極致定價依據是：在日本高股息定價過程中，日股高股息超額演繹經歷兩個階段：1、十年期國債收益率持續(xù)下行，對應90年代；2、企業(yè)分紅比例持續(xù)提升，對應2000-08年日本十年期國債收益率中樞不作下行，但迎來更大一波定價。高股息泡沫化超額頂點在于滿足兩個條件：1、長期利率中樞不再作進一步下行；2、企業(yè)分紅比例不作進一步上移。

　　2、結合被動式權益，從資金拆分來看需要明確當前階段高股息定價權不是由主動多頭掌握，本質上以權益EFT為核心的被動權益投資大發(fā)展推動高股息行情持續(xù)演繹。我們認為當前主動多頭在高股息倉位的提升空間很大程度上將受以權益ETF為核心的權益被動式發(fā)展影響。值得高度重視的是滬深300指數高股息權重占比約為20%，二季報主動多頭公募高股息配置約在14%左右。在這個過程中，若權益被動式作為增長資主體，其長期大發(fā)展是不可逆趨勢，那么主動多頭公募高股息配置比例會逐漸向標配倉位靠攏。