炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　2023年02月23日，十三屆全國政協常委、中國財政學會會長、中國經濟社會理事會副主席樓繼偉在申萬宏源2023資本市場春季策略會上發表了“中國財政與長期經濟展望”主題演講。

十三屆全國政協常委、中國財政學會會長、中國經濟社會理事會副主席樓繼偉

　　對于“財政赤字貨幣化”，樓繼偉表示，首先必須明確，財政赤字貨幣化或政府債務貨幣化，無論在我國或在其他國家都不是一種制度，而是一種現象。我國和世界大多數國家都明確立法，不允許中央銀行通過一級市場購買政府債券，為財政赤字直接融資，在制度層面做出了明確的限制。但是政府債務貨幣化做為一種現象，在特定國家以及特定的經濟周期中是確實存在的。主要發生在經濟低迷時期，非政府部門無意愿或無能力投資和消費，金融部門認為借債方信用過低也不愿意給予融資。這一時期確實需要擴張性的財政和貨幣政策，財政赤字大幅度增加，通過發行債券對政府債務融資。貨幣政策通常處于量化寬松狀態，中央銀行從二級市場大量購買國債和其他資產，市場利率極低甚至接近于零利率。從而政府債務可以極低的利率從市場融資，形成了財政赤字貨幣化的效果。這里所說的特定國家是指成熟的發達國家。脆弱的發展中國家很難出現這種現象，因為政府信用和貨幣信用都比較低，財政和貨幣政策大規模擴張往往會發生嚴重通貨膨脹、貨幣大幅貶值和資本外逃。

　　還有一點也需提醒注意，各國中央銀行都在二級市場購入和賣出國債，進行貨幣政策操作，這是國際通行的做法，與財政赤字貨幣化無關。我國中央銀行從不做類似操作，而是發行和回購自行創造的各類工具進行貨幣政策操作。這種做法需要對沖各類工具到期產生的流動性變動，操作成本高、透明度不足，市場方需要計算凈投放或凈收回的流動性。還是應當借鑒國際通行的做法。

　　他列舉了財政赤字貨幣化的國際案例。財政赤字貨幣化最典型的場景發生在上世紀九十年代的日本，到現在仍未結束。九十年代初期房地產和股市泡沫破滅之后，30多年來維持極度擴張的財政貨幣政策，國債利率長期處于近零狀態。政府債務率從不足100%到現在達到250%，日本央行也開啟了“零利率+QE”時代，通貨膨脹率到近期因輸入性因素才超過了2%。多年來日元匯率雖有波動，但目前的匯率水平大致與九十年代相當。日元作為完全可兌換貨幣，成為全球資本做carry trade（套利交易）的工具，本國企業也可低利率融資大量在海外投資獲得超額回報。日本經濟最需要的是結構性改革，但財政赤字貨幣化政策也是必不可少的，否則日本經濟早已崩潰。

　　美國出現了兩個周期的“財政赤字貨幣化”。

　　第一次是在2008年金融危機后，美國實行擴張性的財政政策，除了增加財政赤字擴大財政支出外，還推出TARP計劃，發行約7，000億美元特別國債，一部分以累積可轉優先股方式入股系統性重要金融機構，充實其一級資本。另一部分用于從市場上購買MBS，防止其價格過度下跌，穩住市場預期。美聯儲實施了多輪量化寬松，美聯儲資產負債表擴張了4倍以上，從二級市場大量購入國債，利率維持在極低水平。2009年股票市場快速回暖，金融機構得以在股票市場融資補充資本金，一部分有毒MBS破滅，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP計劃的資金得以逐步回收并有所盈利。美國經濟從百年一遇的金融危機中快速走出。

　　第二次是在2020年疫情發生之后，到現在仍未結束。疫情后美國采取擴張的財政政策，和量化寬松貨幣政策，財政赤字貨幣化現象再次出現。問題在于擴張性政策退出太晚，2021年3月已經出現通脹苗頭，仍通過了巨額的財政支出法案，美聯儲維持零利率和超寬松的貨幣政策。大量的流動性為國債低成本融資和推高資本市場價格。去年二季度隨著通貨膨脹率快速抬頭，美聯儲不得不快速加息應對40年以來最嚴重的通脹。在金融市場上表現為“股債雙殺”，去年是全球配置型投資者最為艱難的一年。

　　在2009年歐債危機發生后，歐盟也應采取階段性財政赤字貨幣化政策。由于歐盟有統一的中央銀行，沒有統一的財政，各國的財政狀況十分不同。有的南歐國家因為過度福利化，稅收能力差，財政赤字率過高，在歐盟內部達不成統一的意見，最終要求脆弱國家采取緊縮性財政政策，重點是結構性改革。歐央行雖然采取量化寬松貨幣政策，對國債風險過高的某些國家并不給予更多的購債支持。一直到2020年疫情發生，歐債危機并沒有完全結束。本輪疫情對歐洲經濟產生了重大沖擊，歐洲各國也采用了大規模的財政刺激政策，政府杠桿率快速上升，利率高企，對實體經濟產生重大的壓力。當年7月21日，歐盟領導人在歐盟特別峰會上達成了“歷史性協議”，這項協議是總額18243億歐元的一系列財政擴張計劃，其中包含協助歐盟疫情復蘇工具即下一代歐盟計劃（NGEU） 7500億歐元，以及長期財政框架（MFF）10743億歐元。與之相應的是由歐央行推出緊急抗疫購債計劃（PEPP），從二級市場購買政府債券，并實行降息政策，間接對成員國的財政赤字進行貨幣化融資。2022年多重因素導致歐洲通脹高企，3月歐央行實質上削減PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通脹和防止經濟衰退之間，兩難平衡。

　　他表示，國際經驗表明在發生金融危機，經濟受到重大沖擊等情況下，財政赤字貨幣化是不可缺少的政策選項，同時必須掌握好退出的節奏，否則會引起通貨膨脹。另一點更為重要，財政赤字貨幣化代替不了結構性改革，只是為結構性改革購買下時間。

　　而對于我國的特殊場景，樓繼偉表示2020年疫情爆發三年來，受多重因素影響我國經濟受到的沖擊也十分嚴重，目前還沒有從“供給沖擊、需求不足、預期轉弱”三重壓力下完全走出，財政貨幣政策也都處于擴張的狀態。目前企業和個人都處于恢復信心和修復資產負債表的過程中，消費和投資大概率不會出現報復性反彈。財政政策的擴張力度還可以加大一些，特別是增加中央預算赤字，主要是加大經常性支出用于“三保”。三年來也產生了一些財政貨幣政策相互配合的做法，但截止到目前，我國還不需要采取與發達國家類似的財政赤字貨幣化政策。反而是在過去一段時期，出現了市場流動性大量向地方融資平臺和房地產業集中的特殊現象。

　　地方融資平臺公司通常是地方隱性債務的載體，做法是各地“城投公司”發行城投債。中央銀行用各種政策工具釋放出來的流動性，由于傳導機制缺陷大量的轉為對城投債和房地產業融資。所謂機制性缺陷主要表現為如下幾個方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，認為當地政府不會讓融資平臺公司破產。地方政府也常常抱有“救助信仰”，認為中央政府不會讓地方財政破產，最終會出手救助。第二、城投債通常為“高息剛兌”結構性固定收益產品，甚至“名股實債”，投資人風險厭惡偏好強，理財公司銷售這類產品十分有吸引力。第三、堅信房地產價格只升不降，從而居民杠桿率快速抬升，借款盡快買房甚至炒房，金融機構也認為房地產抵押物更為安全，貸款更為集中到房地產業。第四、一段時期“資金池”、“通道業務”等金融工具泛濫，金融機構利用這類工具將資金和風險“出表”，資金主要流向地方融資平臺和房地產公司。第五、地方融資平臺同房地產公司在資金融通上形成了正反饋機制，房地產價格越高漲，房地產公司負債率就越高，資金流轉越快，地方土地出讓收入也就越高，地方融資平臺就更有還款來源。由于這些機制性缺陷，市場流動性大量流入地方融資平臺和房地產業。

　　根據財政部數據，截至2020年年底，中國政府債務為46.55萬億元，負債率為45.8%。其中，中央政府債務余額20.89萬億元，地方政府債務余額25.66萬億元，均控制在全國人大批準的限額之內。地方政府隱性債務余額數據不可能有官方統計，市場方估計在30~50萬億元。更有市場方人士利用財經數據平臺，搜集各地城投公司債務余額，加總竟有65萬億元之多。對這些數據我很難做出評判，總的情況是數量巨大，而且同房地產公司債務高企，居民債務率快速上升交織在一起，蘊藏著系統性風險。

　　如何化解系統性風險又在此過程中不爆發風險，是今后一個時期對我們重大的考驗。他認為，措施可以聚焦于兩個方面。第一個方面是補上機制性缺陷，這方面已經做了大量的工作。在總的方向上，2015年起中央陸續提出去杠桿、“房住不炒”，堅決遏制地方隱性債務增量，有效化解存量。在金融領域，近年來不斷加強金融監管，“資金池”、“通道業務”等金融業務已被清理，已不得新發行“高息剛兌”產品，嚴格控制商業銀行將資金和風險“出表”，適當分離所辦理財公司等等。在財政領域，中央文件明確省級政府要承擔起化解隱性債務責任，中央財政不予救助。并要求清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。

　　當然完全補上機制性缺陷需要一個過程，這就涉及到另外一個方面，就是要設計和推行過渡性措施，是最為困難的。地方專項債券對應有一定收益的公益性建設項目，目前這類項目越來越少，但中央向各地安排的專項債額度還在增加。除了繼續安排地方再融資債券外，還可以批準將一部分專項債額度用于借新還舊，這有助于逐步消化隱性債務。更難解決的是高杠桿、高負債、高周轉的房地產“三高”運行模式已經走到盡頭，由于各種因素作用，2022年大量的房地產企業現金流斷裂，甚至申請破產。“爛尾樓”也大量增加，又引發了“斷貸潮”，購房業主、商業銀行、甚至城投公司都卷入其中。在預期轉弱的現狀下，簡單的刺激購房作用不大。需要各方共同努力針對性的綜合施策，首先要度過最艱難的時刻。去年11月發布的“金融16條”就是比較有效的做法，屬于過渡性措施，著力于在化解風險過程中不產生新的風險。最終要過渡到取消“預售制”，這是房地產“三高”運行的重要節點之一，我估計過渡期至少需要幾年。

　　更為重要的也是更為艱巨的是推進結構性改革。我國租房的比例遠遠低于其他國家，中央各部門早就提出提高租房比例，并要求“租購同權”，但進度并不理想，十四五規劃進一步強調了這一要求。重要的原因是一些制度性問題，戶籍、就學、就醫、甚至買車都同住房所有權掛鉤，居民多購少租也是不得已。解決制度性問題需要結構性改革，這需要克服大量的既得利益障礙。有一個數量指標可以表達扭曲的嚴重程度，即租購價格比，成熟市場經濟國家都實現了“租購同權”，租購價格比不超過15年，也就是不足15年的房租相當于購房價格。我國一些一線城市這個比例達到了30年以上，反映了制度扭曲溢價。十四五規劃確立的這一結構性改革任務是艱巨的，需要各部門、各地方共同配合不懈的努力。

炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：衛曉丹