專題：泰德醫藥港股IPO：利潤創2015年以來新低 核心資產估值成謎
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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：天利
近日，泰德醫藥向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，聯席保薦人為摩根士丹利及中信證券。根據弗若斯特沙利文的資料，就2023年銷售收入而言，泰德醫藥是全球第三大專注于多肽的合約研究、開發及生產機構（CRDMO）。
然而，在對公司招股書及相關資料進行梳理后發現，公司實際上仍存在諸多隱憂。首先，公司業績表現不佳，2023年營收利潤雙降，其中利潤更是創下2015年以來的新低。其次，在多肽賽道競爭日益激烈的當下，公司盈利能力、產能規模等弱于可比企業，業務護城河或不足。此外，公司估值成謎，2020年泰德醫藥以7.5億元的價格從信邦制藥收回核心子公司股權，一年后公司估值即達到28.13億元。
業績表現弱于行業 2023年營收利潤雙降
從經營業績來看，2021年-2023年，泰德醫藥分別實現營業收入2.82億元、3.51億元、3.37億元，年內利潤分別為8027.8萬元、5398萬元和4890.5萬元，營收和利潤整體呈下滑趨勢。
需要指出的是，根據弗若斯特沙利文的資料，于2023年，將臨床開發及生產外包予第三方服務供應商的制藥及生物公司占全球多肽類藥物市場的百分比約達70%，高于生物制劑的30%至40%。
對第三方服務供應商的依賴導致全球多肽CRDMO市場快速增長，根據弗若斯特沙利文的資料，按銷售收入計，該市場的規模由2018年的16億美元增加至2023年的31億美元，復合年增長率為14.8%。
在市場需求持續擴容的背景下，2023年泰德醫藥的同行業可比公司如藥明康德、圣諾生物、諾泰生物近三年間均實現了營收、歸母凈利潤的同比增長，而泰德醫藥2023年營收及歸母凈利潤均同比下滑，業績表現弱于行業。
報告期內，泰德醫藥毛利率分別為57.1%、57.3%、53.5%，凈利率分別為28.5%、15.4%、14.5%，公司盈利能力持續減弱。對比同行業可比公司數據來看，2021年公司盈利指標仍屬中游，而2023年已跌至末游水平。
從CRDMO企業業績的前瞻性指標合約負債來看，2021年-2023年，公司經審計的合約負債分別為5016.7萬元、5909.9萬元、4943.5萬元，2023年合約負債水平創三年新低，公司未來的創收能力或面臨挑戰。
從競爭格局看，隨著此前GLP-1藥物研發熱潮的涌現，以及在海外市場需求擴容的預期之下，國內眾多CRDMO企業正不斷加碼多肽及寡核苷酸領域，市場競爭趨于激烈。從賽道屬性看，產能規模是行業核心競爭壁壘之一。
招股書顯示，2023年泰德醫藥錢塘園區的多肽API年產能為500千克，而這樣的規模在產能擴張的“軍備競賽”中或難言競爭力。例如，諾泰生物在機構調研報告中表示，多肽產能已達噸級規模。藥明康德隨著常州和泰興基地擴產完成，多肽固相合成產能已增長至32000L，對應約3.1噸。圣諾生物技改項目與募投項目預計將于2024年陸續落地，多肽產能預計提升至1.2噸以上。
此外，從收入來源看，泰德醫藥海外收入占比較高，在地緣政治局勢日益復雜的背景下，收入穩定性或面臨挑戰。招股書顯示，公司2023年國內市場收入為7412.4萬元。占比為22%，絕對數值及營收占比創新低。歐美市場收入占比相對穩定，基本保持在50%以上，日本市場收入有所增長，占比由2021年的7.8%增至2023年的21.8%。
估值成謎：2020年信邦7.5億甩賣 一年后估值近30億
歷史沿革方面，泰德醫藥與信邦制藥的前塵往事值得關注。
招股書顯示，主要從事多肽原料藥定制化服務的中肽生化為泰德醫藥核心子公司，該公司歷史可追溯至2001年，為泰德醫藥現任執行董事李湘在國內創立。泰德醫藥現任的控股股東徐琪及李湘莉分別于2003年及2005年加入中肽生化。
2015年，信邦制藥擬向Ucpharm（香港）、琪康國際、杭州海東清、金域投資、Healthy Angel、超鴻企業、英特泰克合計7名交易方發行股份購買中肽生化89.9786%股份。其中，Ucpharm（香港）實際控制人為李湘，杭州海東清實際控制人為李湘莉。琪康國際、森海醫藥、Healthy Angel、嘉興康德及嘉興海東清實際控制人均為徐琪。
最終，信邦制藥通過非公開發行股份和現金支付的方式，花費20億元重金，以遠超賬面凈資產的高估值收購了中肽生化，評估增值率達到727.27%。徐琪、李湘因此成為信邦的董事。值得一提的是，在信邦收購中肽生化之前，中肽生化的股東之一金域投資同時也是信邦制藥的控股股東，因此本次交易構成關聯交易。
2015年至2017年，中肽生化分別實現營業收入2.09億元、2.65億元、3.06億元，扣非凈利潤分別為8253.06萬元、1.24億元、1.25億元。2018年，中肽生化業績變臉，分別實現營收和凈利2.12億元、6031.2萬元，同比分別下降30.63%、53.14%。當年，信邦制藥對其計提商譽減值金額15.37億元，
2020年，信邦制藥又將中肽生化及康永生物（原由中肽生化運營的診斷業務板塊）100%股權轉讓給泰德醫藥，股權轉讓款合計為7.5億元。這也意味著，2015年李湘、徐琪等將中肽生化及康永生物以20億元售賣給信邦制藥后，僅用7.5億元就又買回了上述資產，高賣低買成為最大贏家。
如今，李湘、徐琪掌舵的泰德醫藥又將憑借中肽生化擬登陸資本市場。2021年，泰德醫藥經歷了兩輪股份認購，已付每股成本逐步升高至22.5元/股，對應總市值約28.13億元，靜態市盈率約57.41，顯著高于行業水平。
對比來看，2023年公司營收雖高于往期，但年內利潤卻不足5000萬，為2015年以來的新低，估值水平或明顯偏高。
責任編輯：公司觀察
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