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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：天利
日前，香港交易所網(wǎng)站披露江西一脈陽(yáng)光集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“一脈陽(yáng)光”）聆訊后資料集，表明公司正式通過(guò)港交所聆訊。中信證券為其獨(dú)家保薦人。
根據(jù)弗若斯特沙利文資料，一脈陽(yáng)光是2023年中國(guó)最大的醫(yī)學(xué)影像專(zhuān)科醫(yī)療集團(tuán)；按醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、以該公司作為其主要工作場(chǎng)所注冊(cè)的執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生的注冊(cè)數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用計(jì)，公司在中國(guó)所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營(yíng)商中排名第一。
然而，在對(duì)招股書(shū)等相關(guān)資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司仍存在諸多隱憂。首先，公司經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金與營(yíng)收、利潤(rùn)表現(xiàn)錯(cuò)配，應(yīng)收賬款大比例逾期。其次，公司業(yè)務(wù)缺少競(jìng)爭(zhēng)壁壘，營(yíng)收高度集中于江西本地，未來(lái)增長(zhǎng)有待觀察。同時(shí)，公司創(chuàng)始人曾陷行賄風(fēng)波，轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出與公司“劃清界限”，但其背后仍存諸多疑點(diǎn)。此外，公司因合規(guī)問(wèn)題多次被罰，且投招標(biāo)或存在陪標(biāo)現(xiàn)象。
經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金與營(yíng)收、利潤(rùn)表現(xiàn)錯(cuò)配 區(qū)域性特征明顯市占率僅1.1%
資料顯示，一脈陽(yáng)光成立于2014年，公司前身為“深圳一脈陽(yáng)光醫(yī)學(xué)科技股份有限公司”，王世和、顧軍軍、于開(kāi)濤、陳光偉為一脈陽(yáng)光創(chuàng)始人。
2020年-2023年，一脈陽(yáng)光分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.01億元、5.92億元、7.84億元、9.29億元，同期年度盈利分別為-1.2億元、-3.82億元、-1505.8萬(wàn)元、3657.4萬(wàn)元，2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
從業(yè)績(jī)來(lái)看，一脈陽(yáng)光近三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，三年內(nèi)營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22.85%。剔除財(cái)務(wù)成本、使用權(quán)益法入賬的投資收益以及所得稅開(kāi)支后的經(jīng)營(yíng)盈利也由2021年的-2.98億元升至2022年的3894.9萬(wàn)元并進(jìn)一步升至2023年的7224.4萬(wàn)元。
但同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金與營(yíng)收、利潤(rùn)表現(xiàn)出現(xiàn)錯(cuò)配現(xiàn)象。2021年-2023年，公司經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金分別約為2800.8萬(wàn)元、2.07億元、2.1億元，無(wú)論是絕對(duì)數(shù)值還是同比增速均與營(yíng)收、利潤(rùn)出現(xiàn)較大差異。
出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因在于公司存在大額應(yīng)收賬款，且有相當(dāng)比例已出現(xiàn)逾期現(xiàn)象。招股書(shū)中提到，一脈陽(yáng)光通常給予醫(yī)院客戶最少一個(gè)月的信貸期，且會(huì)積極跟進(jìn)彼等的結(jié)算狀況，以避免應(yīng)收款項(xiàng)逾期。但截至2023年12月31日，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及長(zhǎng)期貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提前為4.29億元，其中1.61億元已逾期。
近三年間，公司應(yīng)收賬款持續(xù)提升，報(bào)告期內(nèi)分別為2.45億元、3.27億元、4.29億元，同時(shí)逾期額占比也由2021年的28.16%持續(xù)上升至 2023年的37.53%，應(yīng)收賬款回收及減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
業(yè)務(wù)方面，一脈陽(yáng)光有三項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，分別為影像中心服務(wù)、影像解決方案服務(wù)以及一脈云服務(wù)。其中，影像中心服務(wù)、影像解決方案服務(wù)為主要的收入來(lái)源，2023年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占當(dāng)期總營(yíng)收比例分別為68.7%、30%。
其中，影像中心服務(wù)主要指于自有影像中心提供影像檢查及診斷等服務(wù)，以及為合作影像中心提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)。影像解決方案服務(wù)主要指幫助醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶選擇及采購(gòu)滿足影像設(shè)備并提供配套方案。
從業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)看，一脈陽(yáng)光屬于醫(yī)療設(shè)備運(yùn)營(yíng)及銷(xiāo)售定位，本身并不具備技術(shù)壁壘。從市場(chǎng)層面看，公司收入來(lái)源集中于江西當(dāng)?shù)兀瑺I(yíng)收貢獻(xiàn)占比超50%，具有較為明顯的區(qū)域特征。
事實(shí)上，由于第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營(yíng)商在市場(chǎng)中并不占據(jù)主導(dǎo)地位，因此一脈陽(yáng)光雖然在細(xì)分賽道內(nèi)排名第一，但在國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場(chǎng)中的市占率僅約1.1%。在業(yè)務(wù)本身缺乏護(hù)城河且區(qū)域性明顯的背景下，后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展能否保持高增長(zhǎng)有待觀察。
從一脈陽(yáng)光的業(yè)務(wù)模式不難看出，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很大程度上取決于運(yùn)營(yíng)區(qū)域擴(kuò)展以觸達(dá)更多客戶群，公司近年來(lái)也不斷對(duì)外拓寬業(yè)務(wù)范圍。
招股書(shū)顯示，2024年前兩個(gè)月，公司分別開(kāi)設(shè)了一家專(zhuān)科醫(yī)聯(lián)體型影像中心及一家運(yùn)營(yíng)管理型影像中心。自2024年1月1日起至2024年3月15日，公司已與醫(yī)療機(jī)構(gòu)訂立四份開(kāi)設(shè)新影像中心的合約。此外，公司于同期新增三份影像解決方案服務(wù)合約及兩份一脈云服務(wù)合約。
但在業(yè)務(wù)拓展的同時(shí)，公司內(nèi)控及管理方面也逐步暴露出問(wèn)題，并曾多次受到行政處罰。例如，據(jù)天眼查及企業(yè)預(yù)警通顯示，2023年7月5日，恩施市一脈陽(yáng)光醫(yī)學(xué)影像有限公司因“醫(yī)療質(zhì)量管理、醫(yī)療技術(shù)管理制度不健全，落實(shí)不到位”，被恩施市衛(wèi)生健康局處以2萬(wàn)元罰款。2022年10月27日，福州一脈陽(yáng)光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司因“未嚴(yán)格遵守醫(yī)療衛(wèi)生法律、法規(guī)、規(guī)章和診療相關(guān)規(guī)范、常規(guī)”，被福州市衛(wèi)生健康委員會(huì)處以1萬(wàn)元罰款。
創(chuàng)始人曾陷行賄風(fēng)波 轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出背后仍藏玄機(jī)？
股權(quán)變更方面，據(jù)招股書(shū)顯示，一脈陽(yáng)光創(chuàng)始人王世和，聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍IPO前夕存在頻繁轉(zhuǎn)讓股權(quán)現(xiàn)象。
2014年成立之初，王世和、顧軍軍分別持有一脈陽(yáng)光60%、30%的股權(quán)，歷經(jīng)多次融資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，于2021年8月，二人的持股比例分別降低至17.73%、8.34%，但仍分別為公司第一大、第四大股東。隨后，王世和、顧軍軍于2021年-2023年期間再度數(shù)次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，截至最后實(shí)際可行日期，二人持股比例均降至約5.25%，雙雙跌出前五大股東之列。
創(chuàng)始人提前離場(chǎng)的原因或與二人曾陷入行賄案件，需要與公司“劃清界限”有關(guān)。招股書(shū)顯示，2008年至2014年，王世和在擔(dān)任一家醫(yī)療設(shè)備貿(mào)易集團(tuán)董事長(zhǎng)時(shí)，曾向地方醫(yī)院管理人員行賄，以取得集團(tuán)與該地方醫(yī)院的合作機(jī)會(huì)。顧軍軍也存在類(lèi)似情況，2017年一家醫(yī)療公司及其副總經(jīng)理被判行賄罪。行賄期間，該公司法定代表人和總經(jīng)理為顧軍軍。
除了出讓股權(quán)之外，2023年4月21日，王世和、顧軍軍各自訂立放棄投票權(quán)的不可撤回承諾，無(wú)條件放棄其所持有股份所附帶的任何表決權(quán)，并承諾不促使其緊密聯(lián)系人于一脈陽(yáng)光擔(dān)任任何董事或管理職位。
因此，招股書(shū)中一脈陽(yáng)光表示，“鑒于我們所采取的上述措施，董事認(rèn)為，王先生或顧先生均無(wú)法對(duì)本集團(tuán)施加且繼續(xù)被限制對(duì)本集團(tuán)施加任何具意義的影響。”然而，事實(shí)上，直至2022年，顧軍軍、王世和及其配偶仍在為一脈陽(yáng)光的短期借款、長(zhǎng)期借款和來(lái)自融資租賃公司的貸款提供擔(dān)保，具體如下圖所示。
同時(shí)，從股權(quán)受讓方看，顧軍軍、王世和2022年-2023年期間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)手方均為中錦志和。天眼查顯示，中錦志和成立于2022年6月，距離二人向公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)僅過(guò)去一個(gè)月。該公司由馮鋼、吳迪（金麒麟分析師）分別持股64%、30%。
其中，吳迪無(wú)其他商業(yè)履歷，馮鋼擔(dān)任股東、高管且目前存續(xù)的江西老班章建筑工程有限公司同樣于2022年成立，無(wú)參保人數(shù)，且存在36家郵箱、電話重合的公司，具有明顯的“皮包公司”特征。種種反常跡象之下，王世和、顧軍軍與其之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是否存在潛在利益安排值得關(guān)注。
此外，一脈陽(yáng)光在招股書(shū)中表示，“就需要招投標(biāo)程序的醫(yī)院客戶的項(xiàng)目而言，于往績(jī)記錄期內(nèi)，即使行業(yè)內(nèi)有其他對(duì)手于同期與我們競(jìng)投相同項(xiàng)目，但我們影像中心服務(wù)的中標(biāo)率仍為百分之百。”
但經(jīng)天眼查查詢(xún)，部分投招標(biāo)項(xiàng)目或存在陪標(biāo)、串標(biāo)現(xiàn)象。以焦作市第五人民醫(yī)院獨(dú)立醫(yī)學(xué)影像診斷中心項(xiàng)目為例，中標(biāo)公告顯示，一脈陽(yáng)光最終得分77.23，遠(yuǎn)高于另外兩家企業(yè)。其中，第三名河南應(yīng)乾醫(yī)療科技有限公司成立于2023年4月14日，距招標(biāo)公告披露僅5個(gè)月，且無(wú)參保人數(shù)，無(wú)實(shí)繳資本，疑似為投招標(biāo)“量身定制”。
責(zé)任編輯：公司觀察
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