意見領袖丨張瑜

　　事項

　　4月廣義財政收入同比-6%，3月同比-5%；4月廣義財政支出同比-5.3%，3月同比-7.8%。

　　核心觀點

　　一、財政發力：有支撐有隱憂

　　1-4月，財政發力暫為2016年有統計以來的同期最慢（廣義財政支出增速-2.3%，2019~23年同期分別為19.8%、1.3%、0.3%、12.8%、1.7%）。

　　我們提示，廣義財政發力高峰將至，5-9月數據有三大支撐，也有兩點隱憂：

　　（一）支撐：債務放量、收入回暖、支出低基

　　1、債務放量：測算5-9月政府債供給同比或多近1.6萬億，近5年同期僅次于2020年（+2.3萬億），增量主要是專項債（要求加快發行使用，+7300億）和特別國債（要求及早發行，將橫跨5-11月，+7400億）；如果全部轉化為當期支出，或將拉動5-9月廣義財政支出增速10.4個百分點。

　　2、收入回暖：PPI回暖或抬升稅收（1-4月稅收可比口徑僅增長0.5%），賣地收入跨過3-4月高基數（2023年4月賣地收入基本持平2022年同期）。

　　3、支出低基：去年5-9月，廣義財政支出增速-5.3%（1-4月1.7%，全年1.3%）。

　　（二）隱憂：化債擴散化、賣地收入加速下滑

　　1、化債擴散化對真實財政力度的拖累或加深。1-4月城投債凈融資同比-7500億，已接近同期專項債同比降幅（近9000億）。去年年末，市場主要擔憂12個化債重點省份；今年以來，城投債凈融資拖累大頭已由12省轉至其他省，反映化債從重點省份或擴展至全國（高風險市縣），后續能否隨政府債供給放量重回擴張，仍需觀察。

　　2、賣地收入加速下滑，凸顯樓市去庫存緊迫性。4月賣地收入為2023年10月來最大降幅（-21.2%，3月-18.7%），后續去庫存政策能否對沖，仍需觀察。

　　二、4月財政數據點評

　　收入端：非稅收入占比從歷史新高回落。

　　支出端：跨過高基數重回高增，增發國債資金持續形成支出。

　　廣義財政：賣地收入降幅近半年最大，凸顯樓市去庫存緊迫性。

　　風險提示：國債發行超預期，通脹下行超預期，賣地收入超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、財政發力：有支撐有隱憂

　　1-4月，財政發力暫為2016年有統計以來的同期最慢（廣義財政支出增速-2.3%，2019~23年同期分別為19.8%、1.3%、0.3%、12.8%、1.7%）。

　　我們提示，廣義財政發力高峰將至，5-9月數據有三大支撐，也有兩點隱憂：

　　（一）支撐：債務放量、收入回暖、支出低基

　　1、債務放量：我們測算5-9月政府債供給同比多近1.6萬億，近5年同期僅次于2020年（+2.3萬億），增量主要是專項債（要求加快發行使用，+7300億）和特別國債（要求及早發行，將橫跨5-11月，+7400億）；如果全部轉化為當期支出，將拉動5-9月廣義財政支出增速10.4個百分點。

　　2、收入回暖：PPI回暖或抬升稅收（1-4月稅收可比口徑僅增長0.5%）；賣地收入跨過3-4月高基數（據統計局，2023年3月份起房地產銷售迎來“小陽春”，3月份當月新建商品房銷售面積是去年各個月中最高的。4月份當月新建商品房銷售額增速和銷售面積增速是去年12個月中最快的；2023年4月賣地收入基本持平2022年同期）。

　　3、支出低基：去年5-9月，廣義財政支出增速-5.3%（1-4月1.7%，全年1.3%）。

　　（二）隱憂：化債擴散化、賣地收入加速下滑

　　1、化債擴散化對真實財政力度的拖累或加深。1-4月城投債凈融資同比-7500億，已接近同期專項債同比降幅（近9000億）。去年年末，市場主要擔憂12個化債重點省份；今年以來，城投債凈融資拖累大頭已由12省轉至其他省，反映化債從重點省份或擴展至全國（高風險市縣），后續能否隨政府債供給放量重回擴張，仍需觀察。

　　2、賣地收入加速下滑，凸顯樓市去庫存緊迫性。4月賣地收入為2023年10月來最大降幅（-21.2%，3月-18.7%），后續去庫存政策能否對沖，仍需觀察。

　　二、4月財政數據點評

　　（一）收入端：非稅收入占比從歷史新高回落

　　4月，財政收入同比-2.7%（3月-2.4%），扣除去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的部分減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，可比增長2%左右（1-3月可比增長2.2%左右）。

　　分稅收和非稅收入看，非稅收入占比從歷史新高回落，開年主要由稅收被動推升。4月，稅收增速-4.9%（3月-7.7%）；非稅增速5.8%（3月12.2%）。此前Q1非稅收入占公共財政收入比重創歷史新高（19.2%），引發市場討論，1-4月非稅收入占比17.3%，較歷史新高回落；分析開年非稅占比較高的原因，主要由偏弱的稅收被動推升，而非主動大幅增收（圖7~9）。

　　分稅種看，主要稅種偏弱，除特殊因素影響外，仍反映價格壓制，個稅受基數影響重回拖累：國內增值稅、企業所得稅兩大主力稅種拖累稅收增速3個百分點（3月拖累4.8個百分點），除特殊因素影響外，仍反映PPI低迷、價格壓制，二季度有望改善：個稅拖累稅收增速0.9個百分點（3月拉動3.4個百分點），或反映3月年終獎錯位入庫后，基數影響重回主導（去年年中出臺的提高個人所得稅專項附加扣除標準政策翹尾減收等）。

　　地產相關稅仍拖累，拖累稅收增速0.04個百分點（3月拖累0.8個百分點），同時賣地收入降幅為2023年10月以來最大（-21.2%），部分受去年同期“小陽春”高基數影響，亦凸顯樓市去庫存緊迫性。

　　外貿相關稅轉拉動，拉動稅收增速0.1個百分點（3月拖累3個百分點），主要是出口退稅拖累減少的同時（拖累1個百分點，3月拖累2.1個百分點），進口環節稅轉拉動（拉動1.1個百分點，3月拖累1個百分點），驗證進口超預期。

　　（二）支出端：跨過高基數重回高增，增發國債資金持續形成支出

　　4月公共財政支出重回高增（6.1%，3月-2.9%），或已跨過去年Q1集中結算疫情費用推升的高基數。

　　分支出類型看，增發國債相關支出仍突出：4月三項代表性民生類支出（社保就業、衛生健康、教育）合計拉動支出增速1.2個百分點（3月拖累1.1個百分點）；基建類支出（城鄉社區、交通運輸、農林水）合計拉動支出增速1.5個百分點（3月拖累0.9個百分點），其中，城鄉社區、農林水增速分別達8.5%、11.8%，反映增發國債資金持續形成支出。科技環保支出合計拉動支出增速1.3個百分點（3月拖累0.9個百分點）。

　　（三）廣義財政：賣地收入降幅近半年最大，凸顯樓市去庫存緊迫性

　　4月政府性基金收入增速持續下探（-18.2%，3月-15.9%），主要是賣地收入為2023年10月來最大降幅（-21.2%，3月-18.7%），如上文所述，部分受去年同期“小陽春”高基數影響，亦凸顯樓市去庫存緊迫性；廣義財政收入增速連續第四個月回落（-6%，3月-5%），后續有望受益于兩股力量：PPI回暖或抬升稅收，樓市去庫存或提升后續土地市場表現。

　　政府性基金支出增速持續下探，為2023年6月以來新低（-35.9%，3月-23.3%），除賣地收入安排支出偏低外，主因開年專項債發行偏慢，拉低廣義財政支出增速（-5.3%，3月-7.8%）。5月起，受益于專項債加快發行使用和特別國債及早發行，廣義財政支出有望明顯提速。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)