專題：派格生物港股IPO：科創(chuàng)板上市未果后轉(zhuǎn)道港股 成立6年收入不足50萬
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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：天利
2月23日，派格生物醫(yī)藥（蘇州）股份有限公司向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。此前，派格生物曾準備在科創(chuàng)板上市，計劃募資25.38億元，但在2022年4月IPO終止。
據(jù)招股書，派格生物成立于2008年，但迄今仍無商業(yè)化產(chǎn)品。從在研管線看，長效GLP-1受體激動劑PB-119單藥及聯(lián)合二甲雙胍用于治療2型糖尿病的NDA申請已提交并于2023年9月受理，是距離商業(yè)化最近的管線。而其余各適應(yīng)癥及其他在研管線均處于早期臨床或臨床前研究階段。
資料來源：公司招股書
值得一提的是，在招股書中，派格生物表示，PB-119是一款公司自主研發(fā)、接近商業(yè)化階段的長效GLP-1受體激動劑，主要用于2型糖尿病及肥胖癥的一線治療。而實際上，PB-119針對超重或肥胖適應(yīng)癥的臨床研究僅處于Ⅰ期臨床，未來能否獲批仍有較大不確定性。
同時，在派格生物前次申請科創(chuàng)板IPO的問詢函中，監(jiān)管要求明確PB-119系聚乙二醇化艾塞那肽。隨后派格生物在回復(fù)函中補充披露，“PB-119是公司自主研發(fā)的長效GLP-1受體激動劑降糖藥物，系依托公司核心技術(shù)體系對艾塞那肽改構(gòu)，并經(jīng)聚乙二醇化定點修飾后，篩選得到的長效GLP-1受體激動劑。”
資料顯示，艾塞那肽的原研廠家是艾米林制藥公司（Amylin）。該藥物最初由艾米林制藥公司與美國禮來制藥公司在2005年共同開發(fā)，并于當年被美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準上市。后來，在2011年6月，阿斯利康和百時美施貴寶聯(lián)合收購了艾米林制藥公司，獲得了艾塞那肽的產(chǎn)品經(jīng)營權(quán)。
然而在港交所招股書中，派格生物卻又去掉了PB-119系對艾塞那肽改構(gòu)、修飾所得這一信息。在藥物研發(fā)中，從0到1進行的全流程研發(fā)以及針對已有藥物的結(jié)構(gòu)優(yōu)化是兩種截然不同的概念，對公司研發(fā)能力評估及估值錨定位有顯著影響。因此，公司在前次監(jiān)管明確要求后仍隱藏相關(guān)表述或存在信息披露不清晰之嫌。
此外，前次科創(chuàng)板IPO問詢函中，公司在回復(fù)監(jiān)管問題時表示，“公司正在進行PB-119藥效學(xué)研究，已經(jīng)在阿爾茲海默癥小鼠模型中進行給藥，并開展認知相關(guān)研究和觀察。公司已完成用于支持PB-119申報阿爾茲海默癥臨床研究許可（金麒麟分析師）的其他相關(guān)臨床前研究，包括藥代動力學(xué)研究、毒理學(xué)研究及安全藥理研究等。”
而在港交所招股書中，公司又稱“GLP-1受體激動劑亦顯示可降低腦部炎癥及氧化應(yīng)激，從而可能促進神經(jīng)生長并減少與阿爾茨海默病相關(guān)的蛋白質(zhì)積累。因此，我們認為PB-119可作為阿爾茨海默病的潛在治療方法，并且我們計劃將PB-119的治療范圍擴大至該適應(yīng)癥。”
可以發(fā)現(xiàn)，派格生物兩次針對是否已開展阿爾茨海默病的臨床前研究這一問題表述并不清晰，且在港股招股書在研管線示意圖（上圖）中，公司未披露相關(guān)研發(fā)情況。那么，派格生物前次表述的已開展臨床前研究是否詳實？令人頗為不解。
拋開信息披露中存在的“擦邊”現(xiàn)象，單就市場角度而言，派格生物的未來或仍難言樂觀。
2型糖尿病為慢性疾病，患病人數(shù)眾多，但目前市場上已有雙胍類藥物、α-糖苷酶抑制劑、磺脲類藥物、GLP-1受體激動劑、胰島素等多種治療藥物。就GLP-1受體激動劑而言，有短效、長效等多種產(chǎn)品，僅長效GLP-1受體激動劑，國內(nèi)已有4款藥品上市。同時，已有多家國內(nèi)企業(yè)的管線處于Ⅲ期臨床，行業(yè)競爭激烈。
仿制藥方面，國內(nèi)已有華東醫(yī)藥和通化東寶兩家的利拉魯肽仿制藥獲批上市，其中華東醫(yī)藥糖尿病和肥胖、超重兩項適應(yīng)癥均已獲批上市。而司美格魯肽仿制藥同樣進入競速期，聯(lián)邦制藥、麗珠醫(yī)藥、博唯生物等公司旗（金麒麟分析師）下共計4款藥物糖尿病適應(yīng)癥已處于III期臨床階段。
核心產(chǎn)品尚未上市就已陷入紅海，這對于無商業(yè)化經(jīng)驗，銷售團隊仍未完全建立的派格生物而言無疑是巨大的挑戰(zhàn)。
由于無產(chǎn)品，無營收，派格生物長期虧損，長期依靠政府補助以及外部融資度日。自2018年以來，派格生物累計虧損近10億元。成立至今，公司融資輪次已到E輪，累計募資額超14億元。
在歷次融資中，出現(xiàn)了較為反常的一幕。2017年6月29日，派格生物、PAN-ASIA等與天士力簽訂E輪投資協(xié)議，E輪優(yōu)先股入股價格達到18.01美元/股。而一年前，也就是2016年的D輪融資的入股價格僅5.3189美元/股。2020年的E-1輪融資，入股價格又下降至10.0224美元/股。
在天士力入股同日，派格生物又與天士力（香港）簽訂了產(chǎn)品商業(yè)化協(xié)議，授予天士力（香港） PB-119和PB-718在中國大陸?yīng)毤疑虡I(yè)化權(quán)利的優(yōu)先購買權(quán)。根據(jù)協(xié)議，在PB-119或PB-718完成III期臨床試驗后，派格生物如有意通過經(jīng)銷商在中國進行商業(yè)化，需向天士力發(fā)出優(yōu)先商業(yè)化通知以確認天士力是否希望在第三方最優(yōu)提議的同等條件下取得獨家商業(yè)化優(yōu)先權(quán)利。
值得關(guān)注的是，相關(guān)協(xié)議中，天士力僅獲得了權(quán)利而無需承擔一定義務(wù)。結(jié)合明顯溢價的入股價格來看，入股及商業(yè)化協(xié)議或構(gòu)成一攬子交易，簡而言之就是高價入股是以獲得優(yōu)先購買權(quán)為代價。
從動因來看，天士力的溢價入股或有幫助派格生物提升估值的目的。根據(jù)科創(chuàng)板上市第五套規(guī)則，上市公司市值需達到40億元。在天士力入股后，派格生物估值由1.17億美元跳躍式增長至4.32億美元，估值一年增長約3.7倍。然而，在后續(xù)融資中，公司價值似乎并未得到其他投資者的認可，估值水平不增反降，直至2023年6月完成F+輪融資，公司投后估值才將將達到40億元。
資料來源：公司招股書
然而，隨著科創(chuàng)板IPO的收緊，公司并不出彩的成色最終闖關(guān)失敗，而本次尋求港股上市，或是為已“站崗”多年的戰(zhàn)投機構(gòu)尋求一個退出途徑而不得不選擇的策略，畢竟以港股的估值水平和流動性，再想募資25.38億元存在一定難度。
事實上，在科創(chuàng)板上市時，派格生物還因一筆800萬的咨詢服務(wù)費被推到風(fēng)口浪尖。科創(chuàng)板IPO問詢函顯示，派格生物曾與上海博荃簽署服務(wù)協(xié)議，服務(wù)內(nèi)容包括拆除紅籌架構(gòu)，幫助公司選定中介機構(gòu)以及負責與中介機構(gòu)談判，協(xié)助派格生物完成符合項目運作必要的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等。
從服務(wù)內(nèi)容看，上海博荃提供的服務(wù)與中介機構(gòu)職責存在一定重合，曾被質(zhì)疑代中介機構(gòu)完成部分保薦職能。監(jiān)管也在問詢函中要求公司披露支付上海博荃服務(wù)費用資金去向及支付對象，是否存在利益輸送，上海博荃和保薦機構(gòu)相關(guān)人員有無不當利益安排。
目前，派格生物與上海博荃的服務(wù)協(xié)議已被中止，甚至與天士力的產(chǎn)品商業(yè)化協(xié)議也于遞表前廢除，或為最大程度保證合規(guī)，可見公司此次上市的決心。派格生物能否如愿登陸港交所？我們將持續(xù)關(guān)注。
責任編輯：公司觀察
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