意見領袖 | 連平、劉濤

　　進入2024年以來，我國宏觀政策逆周期、跨周期調節(jié)的力度進一步增強。其中貨幣政策密集出臺的節(jié)奏和幅度超出市場預期，尤為引人矚目。

　　1月24日，央行下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元；2月9日，央行公布2024年1月份金融數(shù)據(jù)，表內信貸和社會融資規(guī)模增量規(guī)模均高于去年同期；2月20日，央行宣布5年期以上LPR利率從4.2%下調至3.95%，降幅為近年來最大。隨后，國內中小銀行紛紛下調存款利率。

　　一、貨幣政策超預期的原因是什么？

　　為實現(xiàn)2024年的政策目標，貨幣政策需要更好滿足市場方方面面的較強需求。一是政府發(fā)債需要得到市場資金的支持。無論是國債還是地方債券，發(fā)行后都需要金融機構等市場參與方的積極認購，約80%的政府債券為銀行購買，繼續(xù)營造流動性合理寬松的市場環(huán)境，有助于金融機構更好地支持相關債券的發(fā)行。二是實體經濟融資成本需進一步降低。貸款利率下行可進一步降低企業(yè)的融資成本，尤其是中長期融資成本，減輕企業(yè)負擔，從而更好地滿足企業(yè)中長期的發(fā)展需求。三是擴大內需離不開真金白銀的投入，降準、降息意味著會有更多資金流入投資和消費領域，以獲取更高的投資回報和消費獲得感。尤其是國家中長期重點建設項目，包括水利設施和新基建領域，需要金融給予有力支持。四是房地產市場的合理融資需求應得到有效保障。一方面，調降增量和存量房貸利率、降低首付比例、提高個人住房貸款額度等，有助于更好地滿足居民的剛性和改善性購房需求；另一方面，如果房地產企業(yè)可獲得的融資規(guī)模增加，融資成本下降，則房企的償債壓力將顯著降低，相關金融風險可以得到緩釋，有助于房地產行業(yè)逐步企穩(wěn)。五是資本市場信心提振亟需流動性支持。近階段我國資本市場承受了不小的挑戰(zhàn)，對市場信心和預期帶來了壓力。從歷史經驗看，資本市場信心恢復需要流動性支持，這主要依靠金融體系。降準、降息將為資本市場帶來更多的流動性支持，尤其是對銀行、房地產、制造業(yè)和消費業(yè)等板塊上市公司有積極促進作用，對提振投資者信心形成利好。六是推動銀行更有意愿和能力去投放信貸資金。存款利率下行可降低銀行吸收社會資金的成本，而降準則有助于銀行業(yè)機構釋放低可貸資金規(guī)模，提高銀行的放貸意愿和能力。

　　2024年貨幣政策尤其需要更好地配合財政政策發(fā)力。2024年我國貨幣政策和財政政策將雙擴張，共同適度發(fā)力。總量上，積極的財政政策能發(fā)揮乘數(shù)效應擴大總需求，穩(wěn)健偏松的貨幣政策可通過貨幣信貸、利率等政策作用于經濟，二者協(xié)同發(fā)力相輔相成創(chuàng)造寬松的宏觀政策空間，營造良好的貨幣金融環(huán)境，共同助力經濟運行在合理區(qū)間。在兩者的政策協(xié)同中需要解決好的關鍵問題，就是貨幣政策的擴張如何與財政政策的擴張更好地匹配。匹配得完善和良好，財政投入資金就可以拉動數(shù)倍的社會資源對經濟運行各領域進行投入，宏觀政策的雙擴張效應就能更好地滿足經濟運行的實際需要。

　　根據(jù)中央經濟工作會議要求，2024年我國仍將繼續(xù)實施積極的財政政策，總體基調是“適度加力、提質增效”。2023年末，中央推出了萬億元國債。鑒于新的萬億國債是從2023年四季度才發(fā)行，主體部分可能要在2024年一季度發(fā)行完畢，其政策效果將主要在2024年得到釋放。這不僅是財政政策資源投入帶來的擴張，同時也從中央財政的角度釋放了積極信號，表達了政府在2024年要推動經濟增長的決心和目標。鑒于中央財政狀況良好，財政部門還可從中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金、中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算等調入一部分資金，必要時財政赤字規(guī)模有能力進一步追加。我們預測，2024年最終實際赤字率很可能達到或超過3.8%；同時，2024年中央增量財政或準財政工具推出的可能性較高，不排除追加發(fā)行30-50年期的超長期特別國債。在地方財政層面，預計新增地方專項債額度為4萬億元左右，用于償還地方存量債務的特殊再融資債券可能發(fā)行1.5萬億元左右，有較大可能會高于2023年的水平。在財政政策擴張程度明顯加大的情況下，貨幣政策需要配合好財政政策，同步實施相應力度的擴張，在熨平日常財政收支的影響、支持政府債券集中發(fā)行、滿足國家重點領域和薄弱環(huán)節(jié)金融需求、支持設立政策性開發(fā)性金融工具等方面發(fā)揮更加積極的作用。

　　貨幣政策適度發(fā)力的外部環(huán)境正在有所改善。當前和未來一個時期，世界經濟將步入疫情結束后的第二個運行階段，呈現(xiàn)出一系列新變化、新特征：全球通脹壓力逐步減緩、美歐經濟增長不同程度下行、美歐貨幣政策將由緊轉松等。據(jù)預測，2024年年中或三季度，美聯(lián)儲可能開啟首次降息，全年可能降息3-4次，約75-100個基點左右；2025年可能進一步降息200個基點。盡管近幾個月來，美國通脹下行比市場預期稍慢，但繼續(xù)下行的趨勢沒有改變，離2%的核心通脹目標僅有不到2個百分點的差距，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率早晚會下調，只是時間問題，中美利差水平將趨于收窄。國際經濟環(huán)境可能會出現(xiàn)有利于我國的變化，國內宏觀經濟政策尤其是貨幣政策受到外部掣肘的影響將會削弱。外部環(huán)境的改善將為我國貨幣政策更好地“以我為主”、進行更好地發(fā)揮創(chuàng)造了條件。

　　二、2024年貨幣政策將會有積極的新姿態(tài)

　　去年召開的中央金融工作會議指出，“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性。”這是對貨幣政策穩(wěn)健性的基本要求。我們認為，貨幣政策該寬松的依然需要寬松，該緊縮的還是需要緊縮，關鍵是要把握好度；既不能過于寬松，也不能過于緊縮，始終保持其穩(wěn)健性。

　　2024年貨幣政策取向將實質上“穩(wěn)健偏松”，保持與財政政策相匹配的擴張程度。2024年是實現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標任務的關鍵一年。全球經濟復蘇動能分化，地緣政治沖突等不確定性依然較高，國內進一步推動經濟回升向好需要克服一系列困難和挑戰(zhàn)。中央經濟工作會議明確要求，2024年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)，多出有利于穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效，保持流動性合理充裕，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告也強調，2024年將引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。為更好地配合積極財政政策加力提效，2024年我國貨幣政策的實際取向很可能是穩(wěn)健偏松，適時適度降準降息，積極為經濟回升向好營造良好的貨幣金融環(huán)境。

　　從年初以來貨幣政策超出市場預期的操作來看，2024年央行將更加注重主動管理預期，更加注重操作的主動性和前瞻性。貨幣政策的預期管理是指央行通過加強與金融機構、投資者等金融市場參與方的信息溝通，引導市場預期向政策目標靠攏，從而提高政策效率。結合國際實踐來看，包括美聯(lián)儲在內的多國央行靈活運用前瞻性指引等預期管理手段，釋放政策信號，提高了貨幣政策調控的有效性。近年來，中國人民銀行逐步形成了在每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作、每日連續(xù)開展公開市場操作的慣例，綜合運用中期借貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，通過持續(xù)釋放央行政策利率信號，引導市場利率圍繞政策利率中樞波動，保持流動性合理充裕，顯著提高了貨幣政策傳導的效率。在近期LPR降息政策出臺前，官方媒體曾多次發(fā)布前瞻性指引信息，提示LPR利率穩(wěn)步下行時機已經具備，強調MLF利率按兵不動不會影響LPR利率變化等，最后央行公布的非對稱LPR利率降幅甚至還超出市場普遍預期，取得了較好的政策效果。去年底以來，市場普遍預期2024年上半年央行可能會降準兩次，每次0.25個百分點。但年初央行將兩步并成一步，且較早地實施了降準，可見其政策的主動性較市場預期來得更好。考慮到年中或三季度美聯(lián)儲很可能會降息，同時西方國家貨幣政策整體走向寬松的預期效應會對上半年的市場提前產生影響，貨幣政策年初較大力度的操作還體現(xiàn)出貨幣政策具有較好的前瞻性。

　　三、下一步貨幣政策是否還有發(fā)力空間？

　　年初貨幣政策的超預期操作已經清晰地向市場傳遞了十分重要的信息，2024年的貨幣政策將力求避免被動的、滯后的、欠力度的操作，努力實現(xiàn)主動的、前瞻的、有力度的積極操作，以更好地配合積極的財政政策，實現(xiàn)宏觀經濟和政策目標。那么下一步貨幣政策還有空間嗎？答案應該是肯定的，無論從總量還是結構等方面看，貨幣政策都有進一步發(fā)力的空間。

　　一是用足總量和價格工具。為促使社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配，保持流動性合理充裕，年內不排除再度降準的可能性，預計第二次降準有可能以定向為主。目前，中小銀行存款準備金率已降至5.0-6.5%，而大型銀行存款準備金率為8.5%，仍有一定的下調空間。隨著2024年年中以后美聯(lián)儲可能轉向降息，歐央行和其他發(fā)達國家以及部分發(fā)展中國家的央行也會跟進，我國政策利率下調的空間將進一步打開。預計MLF有下降10-20bp的空間，LPR仍有可能相應下調。隨著準備金率的下調，銀行的信貸投放能力得以保持甚至于會進一步擴大，有助于支持國家重點建設項目和薄弱環(huán)節(jié)，尤其是有能力支持房企的融資需求。房地產開發(fā)貸的增速可能有所加快，支持房地產市場逐漸企穩(wěn)。

　　二是綜合運用好結構性工具。圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇文章，2024年央行將加強多種政策工具的綜合運用，用好支農支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款（PSL）和普惠小微貸款支持工具，延續(xù)實施碳減排支持工具、普惠養(yǎng)老專項再貸款等，并積極創(chuàng)設新的工具。考慮到“三大工程”資金需求規(guī)模很大，不排除年內還可能根據(jù)需要繼續(xù)追加新的PSL工具。結構性工具的擴大使用在發(fā)揮結構性定向支持功能的同時，也會帶來總量擴張效應。

　　三是通過支持企業(yè)債券發(fā)展騰挪出更多信貸資源。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，引導信貸合理增長、均衡投放。這意味著金融對實體經濟的融資支持并不局限于信貸，而應從更廣的視角看待這一問題。從1月份社融增量數(shù)據(jù)來看，在企業(yè)信貸保持較高規(guī)模、居民信貸顯著增長的同時，企業(yè)債券凈融資4835億元，同比多3197億元，顯示當前企業(yè)發(fā)債融資通道相對較為順暢。未來債券融資增速有望進一步提升，債券發(fā)行有可能繼續(xù)放量。騰挪出來的銀行信貸規(guī)模，則可用于滿足企業(yè)和居民的其他資金需求。

　　四是適時增發(fā)政策性開發(fā)性金融工具。政策性開發(fā)性金融工具是由開發(fā)性金融機構和政策性銀行在央行的支持下設立的金融工具。2022年分兩批推出共計7399億元，用于補充投資包括新型基礎設施、科技創(chuàng)新等重大項目的資本金，以及為專項債項目資本金搭橋。這一金融工具雖非常態(tài)化的調控工具，但考慮到2024年新增地方專項債規(guī)模較高，部分省市財政狀況較為緊張，加之與PSL等其他準財政工具在資金用途上不盡相同，如需進一步刺激基建投資，則下半年增發(fā)政策性開發(fā)性金融工具的可能性將隨之上升。

　　(本文作者介紹：廣開首席產業(yè)研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)