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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：董秘公開“吹票”背后，是公司實控人李衛平股票質押平倉風險與員工持股兜底壓力。值得一提的是，李衛平曾借員工持股成功套現8億，而較高位接盤的員工持股如今被套牢。東方雨虹股價承壓到底冤不冤？一方面，東方雨虹今年上半年盡管實現營收凈利雙增，但現金流質量并不好，財務數據與消費屬性似乎還存在距離；另一方面，公司高企的應收款壞賬計提是否充分，激增的其他應收款有沒有貓膩？這些合計高達175億的應收款到底會不會埋雷？

　　近日，東方雨虹董秘張蓓為公司市值被低估在“朋友圈”喊冤引發熱議。

　　在網傳800字“小作文”圖片中，張蓓對東方雨虹股價與公司基本面背離發出靈魂12問，并表示難以理解：“股票這樣一個跌法，已經完全超出我的預期，一遍遍刷新了我的認知底線”。

　　然而，相關投資者似乎并不認可董秘這種“吹票”方式，有的投資者更是在互動易直接呼吁公司“回購注銷”。需要指出的是，公司股價被低估時回購注銷將利于公司提升估值的有力工具。然而，公司卻表示近期無回購計劃。這背后究竟折射出何種玄機？

　　此外，由于“小作文”涉及業績、市占率提升、消費屬性增強等市場敏感信息，相關專業人士直言，朋友圈公開“吹票”，或存在信披違規風險。

　　“吹票”背后實控人李衛平兩大壓力？大股東有質押平倉風險與員工持股兜底壓力

　　目前，東方雨虹的股價為24.38元/股，較股價巔峰時刻63.48元/股嗎，跌幅超60%。其中，今年以來，公司股價跌幅近30%。東方雨虹董秘張蓓更是直呼，股價已經跌的快接近去年10月底的低點了。

來源：wind

　　我們發現，在東方雨虹高管在乎股價背后，是公司實控人李衛平股票質押平倉與員工持股兜底兩大壓力。

　　首先，從李衛平股票質押平倉壓力看，公司股價已經大幅跌破質押日平均參考價。

　　Wind數據顯示，公司實控人李衛國目前質押股份為24，572.36萬股，占其持有股份比例為43.01%，即質押率為43%。值得關注的是，其平均質押起始日參考價為33.24元/股。質押日至今，公司股價跌幅近30%。因此，如果公司股價持續下挫或承壓，大股東恐有質押平倉風險。

來源：wind

　　其次，公司曾較高位推出的員工持股被套，實控人李衛國或存兜底壓力。

　　2021年3月26日，公司審議并通過了《公司 2021 年員工持股計劃（草案）》（以下簡稱“《員工持股計劃》”）。此次員工計劃草案顯示，公司擬設立員工持股計劃，本計劃參與對象共計 1，611 人，參與對象的資金來源為員工合法薪酬、自籌資金、金融機構融資以及法律、法規允許的其他方式等，資金總額不超過17億元，本員工持股計劃設立后將成立資管/信托產品進行管理，以資管/信托產品的規模上限34億元。按照當日收盤價 50.00 元/股測算，公司此次員工持股的股票總數量不超過 6，800 萬股。

　　需要指出的是，實控人李衛國為此次員工持股提供相關兜底。

　　公告顯示，公司控股股東、實際控制人李衛國先生為參與本次員工持股計劃的員工資金提供托底保證。在本次員工持股計劃清算階段，所有股票變現后，在扣除本計劃存續期內發生的全部費用并歸還全部對外融資本息（若有）后，根據可分配給員工的最終金額所計算出的員工自有（自籌）資金年化收益率如低于8%，則由李衛國先生對員工自有資金本金兜底補足，且為員工自有（自籌）資金提供年化利率8%（單利）的補償，涉及應交稅金由員工個人承擔（若有）。

　　與此同時，員工持股部分資金為杠桿資金。即公司選擇資產管理機構進行管理，由其成立相應的資產管理計劃，并擬通過融資融券等法律法規允許的方式實現融資資金與自籌資金的比例不超過 1：1，即杠桿資金金額不超過17億元。

　　頗為值得注意的是，員工持股的成本均價大致在53.7900 元/股與56.6525元/股，而今公司股價幾乎腰斬。

　　據悉，截至 2021 年 6 月 23 日，公司 2021 年員工持股計劃已完成股票購買，員工持股計劃證券賬戶累計購買公司股票 49，471，665 股，占購買時公司總股本的1.9604%，成交總金額為27.6億元，成交均價為55.7846元/股。

　　讓人驚訝的是，大股東李衛國借助此次員工持股成功套現8億元。此次員工持股股份主要是二級市場與大宗接盤實控人股份。其中通過二級市場連續競價交易方式累計購買公司股票 34，471，665 股，占購買時公司總股本的1.3660%，成交總金額為1，952，905，519.81 元，成交均價為56.6525元/股；通過大宗交易受讓公司控股股東、實際控制人李衛國先生持有的公司股票 15，000，000 股，占受讓時公司總股本的 0.5944% ，成交總金額為806，850，000.00 元，成交均價為 53.7900 元/股。

　　公司低估不冤？重融資輕回報 175億的應收款有沒有雷

　　在董秘800字的小作文中，其提到公司業績上的突破，公司零售在目前已貢獻公司30%+收入占比呈現出消費屬性。截至2023年上半年，公司零售渠道收入占比達29.98%，工程渠道收入占比達36.45%，目前工程渠道和零售渠道已成為公司主要的銷售模式。

　　今年上半年，公司業績較年報有所好轉。報告期內，東方雨虹實現營收168.5億元，同比增長10.1%；實現歸屬凈利潤13.34億元，同比增長38.07%。

　　而2022年，東方雨虹上市以來首次出現營收、凈利潤負增長。報告期內，東方雨虹營收為312.14億元，同比下降2.26%，凈利潤為21.20億元，同比下滑49.57%。

　　然而，有一組數據引起我們關注，即公司上市以來，公司實現凈利潤高達190億元，直接股權募資近120億元，而現金分紅僅僅為33.6億元。從回報金額與股權募資金額對比看，公司似乎重圈錢但輕回報之嫌。

　　我們在透析分紅系列研究提到，對于低分紅公司，需要警惕可能隱藏的三大風險，其一，低分紅公司可能是業績“含金量”的試金石，需要警惕高增長低分紅型公司；其二，其二，警惕圈錢索取型公司而輕回報型公司，如東旭藍天向資本市場圈錢超百億，極少向投資者分紅，卻同時又向大股東巨額資金輸血；其三，對于“熱衷理財卻吝于分紅”公司，我們需要警惕其資金使用效率與資金安全性。具體詳見《不分紅就差？低分紅誤解與三大風險測出農發種業、廣晟有色業績虛實|透析分紅》。

　　事實上，公司業績增長質量并不高，高增長背后是大幅增長的應收款。鷹眼預警顯示，公司上半年，應收賬款增速顯著大于營收，報告期內，應收賬款較期初增長25.71%，營業收入同比增長10.1%。

來源：鷹眼預警

　　公司的經營活動凈現金流也并不好，連續三個報告期均為負數。需要指出的是，東方雨虹的防水材料會通過B端和C端進行銷售，C端以民建集團為主要銷售主體，現金流良好、經營質量優秀。B端，不同的客戶和渠道會采取不同的結算模式，會形成一定的應收賬款。可以看出，公司董秘所謂C端消費屬性，但公司的現金流卻跑出了以來B端的特征。公司今年上半年經營活動凈現金流負數缺口較上一年有所收斂但仍然較大為-39.4億元。

來源：鷹眼預警

　　此外，公司的應收款或存在一定不確定性。截止2023年上半年報告期期末，公司的應收款高達175億元，其中應收賬款為136.76億元，其他應收款為34.29億元。

　　隨著近年房企暴雷，地產上下游產業鏈也受牽連，相關產業鏈公司也對相關資產進行資產減值計提。然而，東方雨虹的應收賬款壞賬計提政策似乎較為寬松。2022年報告期末，公司應收款賬面余額為120.41億元，壞賬計提為11.63億元，壞賬計提比例為9.66%。需要指出的是，公司對于抵債資產壞賬計提比例較低，以2022年客戶一為例，其壞賬計提比例僅為5.73%。

　　公司對于地產計提壞賬比例不盡相同。2021年年報顯示，公司對于華夏幸福的壞賬計提為80%，而對于恒大地產等客戶壞賬計提比例僅為5.31%。公司應收恒大款項超過3.5億元，其因采取了以房抵債方式故對其壞賬計提比例較低。

　　東方雨虹的壞賬計提與相關上市公司似乎存在一定差異。自恒大地產危機爆發以來，有的企業對于恒大壞賬計提比例并不低。根據公開資料顯示，索菲亞用以房抵債的方式，以其持有恒大的商業承兌匯票共計約3.52億元作為預付款購買等值的恒大集團及其附屬公司的房產。但2021年末索菲亞對截至當年底該預付購房款的可收回價值進行了分析評估后，計提減值準備合計約2.37億元，計提比例達67.33%。

　　需要引起注意的是，公司的其他應收款近年急劇攀升，公司其他應收款由2020年的3.27億元大幅飆升至34.29億元。